摩根士丹利大幅下調目標價至5200美元，黃金中長期邏輯生變？

文 | 萬聯萬象

兩周前，摩根士丹利的前瞻判斷還是看多行情具備持續力；兩周后，5200美元的修正預期直接抹掉了黃金積累的情緒溢價。

4月下旬的一則研報，提醒了整個市場：黃金不再是投資者閉眼買入就能賺錢的資產。

金價六周連弱，摩根士丹利調降黃金目標價

4月下旬，摩根士丹利商品研究團隊正式調降金價預估。根據其最新基準判斷，2026年下半年黃金目標價格已被下修至每盎司5200美元，比起此前設定的5700美元預期明顯降低。這一調整，建立在黃金經歷約六周價格走弱的基礎之上。

從結構上看，這段時間的價格調整幅度較為顯著，金價從季度內高點顯著回落，局部回撤幅度接近8%，市場對黃金的一致看法從“必然走強”轉為分化。

摩根士丹利商品分析師艾米·高爾在隨附報告中表示，他們依然對黃金保持長期關注，但認為上行空間較此前預期趨于收窄。

高實際利率主導：金價短期避險溢價讓位宏觀定價

那么，究竟是有什么根本變化，讓一直看多大摩改口？

最深刻的改變，并不在于供需的表層數據，而是黃金定價邏輯在加速換擋。

關于這點，摩根士丹利給出了一套完整的機制推演，并提出，近期金價走弱與地緣直接避險需求之間，未必構成直接因果關系。更核心的原因在于：此次市場環境屬于供給沖擊而非需求沖擊。

供給沖擊與需求沖擊有何不同？

大摩在報告中系統闡述了兩者對黃金價格的不同傳導路徑。

在需求沖擊（如新冠疫情）中，股票資產價格走弱，伴隨債券收益率下行，市場普遍預期寬貨幣政策將更快推進。在這種背景下，持有黃金的機會成本下降，黃金往往走強。

供給沖擊則相反。以中東近期沖突為例，能源價格的劇烈波動率先傳導，通脹預期隨之抬升。市場開始重新評估利率路徑：降息預期延后，甚至認為加息可能性上升。高實際利率直接壓制黃金這一不生息資產的空間。

因此，摩根士丹利提出，后續中期走勢的主線，更精確地說，應該交由市場流動性、十年期美債收益率走勢以及美聯儲的政策節奏來共同決定。金價的短期避險溢價，讓位給了實際利率和匯率的宏觀定價框架。

這樣的邏輯演進，在金價走勢上也留下了痕跡。申萬宏源發布的策略周報也持類似看法，強調金價在過去一段時間與權益市場同步震蕩回撤，其背后邏輯鏈條正是油價波動到通脹預期再到政策利率預期的負面反饋。

不過，支撐金價的多重驅動框架中，仍有一些值得關注的中長期變量。申萬宏源的測算框架將黃金定價凝練為四個維度：供需格局、法幣信用狀況、美債實際利率與整體市場不確定性。即便在當下利率結構下，全球財政赤字的擴張趨向，依然對黃金中樞價格維持著結構性支撐。

ETF單月流出120億美元，央行買賣分化

從投資者行為數據看，宏觀定價模式的切換也在資金端留下痕跡。

從ETF端看：2026年3月，實物黃金ETF經歷了有記錄以來單月最明顯的資金流出，凈流出規模達到約120億美元。其中，北美地區資金流出表現尤為突出，而亞洲市場仍維持相對穩健的凈流入態勢。

這種“西賣東買”的結構，也反映在中央銀行的儲備行為上。摩根士丹利報告中專門提到，2026年初土耳其央行就通過倫敦黃金儲備調節了約60噸黃金，以應對原油等能源成本高企對國際收支的壓力。而印度央行也在金價回撤期間放緩了對金條進口的審批節奏。

但與此同時，人民銀行展現出持續增加黃金儲備的意愿。截至2026年3月末，央行黃金儲備數量進一步提升，當月增加幅度為近13個月來較高水平，儲備規模延續了平穩增加的態勢。

全球央行購金數據亦顯示方向不一：世界黃金協會的最新統計顯示，今年第一季度全球央行黃金凈買入為244噸，其中一些新興市場央行適度賣出，但中國人民銀行的持續買入和多家歐系央行的購金行為，為黃金需求提供了結構性支撐。

實物買盤穩步回暖，需求韌性延續

從近期一級市場需求數據來看，中國投資者的黃金配置需求展現出獨有的節奏。一季度中國市場黃金投資與消費需求達362噸，同比增長24%，創歷史同期新高。金條金幣投資需求約207噸，同比增幅達到67%。ETF層面，一季度中國黃金ETF凈流入586億元，持倉量增加50噸，同步刷新季度峰值。

圖片來源：中國黃金網

與此同時，香港地區發布的最新進出口數據顯示，今年3月內地經香港凈進口黃金約47.9噸，較前月有所提升，顯示在金價階段性低點附近，實物買盤熱度有所回暖。

盛寶銀行大宗商品策略主管評論指出，去美元化的中長期主題并未消退，近期地緣形勢發展反而凸顯了黃金的戰略儲備價值。

換句話說，黃金在居民端和央行的“戰略底倉“需求并未明顯衰減，只是在短期宏觀傳導面前，交易端出現了分化。

機構觀點存在分歧，但黃金的長跑邏輯仍在

摩根士丹利短期目標價預期得到修正，并不代表其長期邏輯一并失效。事實上，大摩明確指出：各國央行持續增加黃金儲備的趨勢、全球高債務杠桿結構、地緣局勢的長期不確定，依然是支撐金價中長期需求的基礎變量。

關鍵在于：此前黃金市場經歷了來自資金面、情緒面和杠桿交易的多層疊加推動的階段。那一輪由流動性預期驅動的快速上升行情，大概率已經結束。

今后，投資者更需要回答的核心命題是：在利率和通脹并存的環境中，黃金相對于有息資產的比較優勢如何？它能否在高波動環境下繼續得到買盤的持續支撐？

近期有聲音稱：“不用太糾結價格，而是觀察邏輯的持續性。”

摩根士丹利下調金價預期這件事引發的真正思考是，當風險溢價讓位真實利率，避險故事需疊加更多宏觀驗證。

從研究機構的分歧也能看出當前的格局變化。高盛維持年末5400美元的看法，摩根大通年底目標價在6150至6300美元區間。

黃金的長跑邏輯仍在，只是接下來的賽道更加擁擠、規則也更加復雜。

• 數據來源：Wind數據
• 研報來源：申萬宏源證券、高盛、摩根士丹利、摩根大通、世界黃金協會-《全球黃金需求趨勢報告》