鱘龍科技再叩港交所：魚子醬龍頭的生意經與水下隱憂

被譽為"全球魚子醬之王"的鱘龍科技向港交所重新遞交了上市申請。

作為中國制造走向全球高端餐桌的典型案例，鱘龍科技的故事充滿了誘惑力：它用工業化手段將曾經遙不可及的"水下黃金"變成了年營收超7億元的龐大產業。

然而，在光鮮的市占率與驚人的凈利率背后，這家企業也面臨著生物資產難以核查、地緣政治博弈以及國內消費遇冷等多重挑戰。

統治力：每三罐魚子醬，就有一罐"中國造"

如果說全球魚子醬市場是一片深海，那么鱘龍科技無疑是其中"最大的鯨魚"。

根據其聘請的灼識咨詢所提供的數據，2025年鱘龍科技的魚子醬銷量達到了驚人的291.5噸，占據全球36.1%的全球魚子醬銷量市場份額。

這一數字意味著，全球每賣出三罐魚子醬，就有可能有一罐出自鱘龍科技之手。

與同業比較，市場份額超過排名第二的四川潤兆漁業（約8.0%）四倍以上，這種斷層式的領先優勢，構成了其最堅實的護城河。

這種統治力并非一蹴而就。

自2015年起，鱘龍科技便連續11年穩坐全球銷量第一的寶座。其核心品牌"卡露伽（Kaluga Queen）"早已超越了單純的產品符號，成為頂級生活方式的代名詞。從巴黎米其林三星餐廳的精致擺盤，到漢莎航空、新加坡航空頭等艙的云端盛宴，再到奧斯卡晚宴的推杯換盞，鱘龍科技成功地將"中國制造"嵌入了全球最挑剔的精致美食供應鏈中。

財務數據印證了這種商業模式的暴利與高效。

2025年，該公司營收達到7.69億元（單位人民幣，下同），同比增長14.90%；經調整凈利潤更是高達4.01億元，同比增長20.08%，經調整后的凈利潤率超過52%。這一盈利能力不僅遠超普通食品企業，甚至堪比貴州茅臺（600519.SH），后者2025年扣非歸母凈利潤率為48.74%。

高毛利的秘密在于全產業鏈的垂直整合——從鱘魚育種、生態養殖到加工銷售，鱘龍科技將成本牢牢鎖死在自己的體系內，從而在終端市場獲得了極高的定價權——2025年貢獻其超九成收入的魚子醬業務毛利率達72.44%。

現金奶牛：令人艷羨的經營性現金流

在消費行業，利潤往往只是賬面富貴，現金流才是企業的血液。鱘龍科技最令投資者側目的，是其強悍的現金造血能力。

2025年鱘龍科技的經營活動現金流量凈流入達到2.70億元。更值得注意的是其"負現金周期"特征。

2025年，公司的現金周轉周期為-131天，這意味著公司在支付供應商貨款之前，早已將產品賣出并收回了現金，還剩131天的賬期可自由支配資金。這種"拿著客戶的錢做生意"的能力，體現了其在產業鏈上下游極強的話語權。

有了強勁的現金流支撐，鱘龍科技高速擴張的野心也在同步擴大。

招股書顯示，鱘龍科技計劃在未來五年內，將募集資金用于產能擴張、技術升級及全球渠道建設。目前，在湖北保康的養殖基地擴建項目正在推進，預計2027年第3季完工后將新增1,500噸年產能；四川滎經的新加工基地也將于2026年第4季完工。這種逆勢擴張的底氣，或正是源于其賬面上源源不斷涌入的現金。

隱憂：游弋在水下的"生物資產"迷局

然而，在光鮮之下，潛藏著農業養殖股特有的風險——生物資產的不可控與不可視。例如，A股有名水產養殖龍頭獐子島（002069.SZ）,曾多次以底播蝦夷扇貝這一水下生物資產的大規模滅失、減值為由，對存貨計提巨額跌價準備，直接導致公司業績從預盈轉為巨虧，引發市場對生物資產審計有效性的廣泛爭議。

截至2025年底，鱘龍科技的生物資產賬面價值高達17.49億元，占總資產的比重達57.55%。這些游弋在水下的鱘魚，既是財富的象征，也是風險的溫床。

與工廠里的機器不同，生物資產面臨著自然災害、疾病疫情等不可預測的威脅。2024年7月，其主要養殖俄羅斯鱘魚的青山湖養殖基地遭遇洪災，導致2,000只鱘魚損失，直接造成了兩千多萬元的公允價值損失，甚至導致當年計入生物資產公允價值變動后的毛利率一度轉負。

此外，農業股的"存貨黑箱"一直是資本市場的敏感神經。鱘魚養殖周期長達7至15年，投資者很難直觀判斷水下究竟有多少魚、魚的品質如何。雖然公司引入了AI自動追蹤盤點技術，但在審計層面，生物資產的核查始終是一個難題。這種天然的屬性，使得公司在面對市場質疑時，往往需要付出更高的信任成本。

對此，就生物資產的公允值可能在不同期間出現顯著波動問題上，鱘龍科技表示，若波動幅度重大，將直接加劇公司對應報告期內的凈利潤盈虧波動。

具體來看，魚子醬及鱘魚制品的預期售價上調，將同時增厚兩大塊收益：一是捕撈完成對外銷售時的實際銷售收入，二是捕撈前已確認的、存貨公允價值上漲帶來的未變現浮盈；反之，若產品售價下調，兩大塊收益將同步縮水，甚至會產生未變現的公允價值浮虧，最終將對公司經營業績造成重大影響。

困局：海外依賴與國內遇冷

鱘龍科技的全球化布局雖然成功，但也帶來了嚴重的路徑依賴。

2025年，公司海外銷售收入占比高達83.81%，其中僅美國市場就貢獻了超過28%的營收。在地緣政治日益復雜的今天，這種高度集中的出口結構如同一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍。關稅政策的波動、貿易壁壘的設立，都可能瞬間沖擊其業績基本盤。

相比之下，鱘龍科技試圖深耕的國內市場卻顯得步履蹣跚。

2025年，其國內銷售收入為1.25億元，同比下降6.62%，而2024年的國內收入則下降0.98%，反映降速加快。

盡管公司計劃在北京、上海等城市開設旗艦店，并布局線上直播，但魚子醬在中國依然屬于小眾奢侈品，尚未真正進入大眾消費場景。

國內營收的萎縮與海外的增長形成了鮮明對比。如何講好"中國魚子醬"的故事，讓國內消費者買單，或許是鱘龍科技必須破解的難題。

結語：從"賣原料"到"賣品牌"的驚險一躍

鱘龍科技的此次IPO，不僅僅是一次融資行為，更是一次戰略升級的宣言。

公司明確提出，未來將通過收購海外品牌、開設線下門店、開發護膚品及保健品等方式，從單純的原料供應商向全球生活方式品牌轉型。

這一轉型的野心勃勃，從B2B的原料供應轉向B2C的品牌運營，意味著營銷費用的激增和管理模式的變革，也可能意味著公司未來在營銷和研發投入方面會加大力度，需留意經營活動的凈現金流入是否會受到影響。

對于鱘龍科技而言，上市只是開始。能否利用好資本市場的力量，化解生物資產風險，平衡海內外市場，將決定這家企業能否真正從"中國的魚子醬工廠"蛻變為"世界的奢侈品牌"。

作者|吳言

編輯|Danna