五糧液把我驚呆了

五糧液這份年報(bào)，不僅把我驚呆了，而且還把市場(chǎng)對(duì)白酒的恐慌和貪婪同時(shí)推到了極致。

先說(shuō)最直接的問(wèn)題——ST風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上有不少人喊五糧液要ST，這屬于典型的沒(méi)有看公告原文就跟著喊。

2025年修改后的財(cái)報(bào)，審計(jì)出具的意見(jiàn)是無(wú)保留意見(jiàn)。這一點(diǎn)就足以終結(jié)所有關(guān)于財(cái)務(wù)造假的討論。審計(jì)是無(wú)保留意見(jiàn)，意味著在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架下，這份財(cái)報(bào)合法合規(guī)，沒(méi)有任何重大問(wèn)題。財(cái)務(wù)造假這種帽子，扣不到五糧液頭上，ST更是不可能的事情。

那為什么市場(chǎng)會(huì)恐慌？本質(zhì)上是五糧液做了一次徹底的財(cái)務(wù)“大洗澡”，而且是在幾乎沒(méi)有和市場(chǎng)充分溝通的情況下，一次性把所有爛攤子全部計(jì)提到了2025年。

要理解這次計(jì)提，得先搞懂五糧液過(guò)去的銷售模式。過(guò)去五糧液的邏輯很簡(jiǎn)單——貨賣給經(jīng)銷商，就算完成了銷售，確認(rèn)了收入。至于經(jīng)銷商能不能把酒賣到終端消費(fèi)者手里，那是經(jīng)銷商自己的事。

這種模式在行業(yè)上行期沒(méi)有任何問(wèn)題，甚至能放大利潤(rùn)增速。但一旦白酒進(jìn)入下行周期，問(wèn)題就暴露出來(lái)了。為了維持賬面上的利潤(rùn)增長(zhǎng)，五糧液會(huì)不斷向經(jīng)銷商壓貨，名義上這些酒已經(jīng)賣出去了，但實(shí)際上大量積壓在經(jīng)銷商的倉(cāng)庫(kù)里，終端消費(fèi)者根本消化不了。

這一次的財(cái)報(bào)調(diào)整，相當(dāng)于是五糧液把這套舊賬直接翻篇了。以后只有真正賣到消費(fèi)者手里的酒，才算作公司的盈利。經(jīng)銷商手里壓的那些貨，一次性做計(jì)提處理，等于允許“退貨”了。

說(shuō)白了，這就是典型的“新官不理舊事”。老一輩留下來(lái)的爛攤子，直接用老一輩積累的資產(chǎn)來(lái)消化，新管理層就可以輕裝上陣。

這種做法合法嗎？當(dāng)然合法。所有的操作都只是計(jì)提，完全在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，而且恰恰因?yàn)檫@次調(diào)整，市場(chǎng)反而能看到五糧液更加真實(shí)、更加干凈的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

但做法好不好？很不好。因?yàn)闆](méi)有提前和市場(chǎng)充分溝通，突然扔出這么一份數(shù)據(jù)斷崖式下跌的報(bào)表，恐慌幾乎是必然的。投資者一看利潤(rùn)驟降，第一反應(yīng)就是跑，根本沒(méi)時(shí)間去細(xì)想背后的邏輯。

不過(guò)這次有恐慌，也有實(shí)打?qū)嵉捏@喜。

首先是百億回購(gòu)計(jì)劃。五糧液賬上趴著1300多億現(xiàn)金，這個(gè)數(shù)字做不了假。現(xiàn)在拿出一百億來(lái)回購(gòu)，而且是回購(gòu)后直接注銷。按當(dāng)下的市值來(lái)算，光這一筆回購(gòu)注銷，就相當(dāng)于給股東帶來(lái)了約2.6%的回報(bào)率。

其次是分紅。中期分紅加上這次的百億分紅，總額已經(jīng)來(lái)到200億。按目前的股價(jià)計(jì)算，股息率直接拉到了5.2%，已經(jīng)超過(guò)了茅臺(tái)，進(jìn)入銀行股高股息梯隊(duì)的水平了。如果再疊加百億回購(gòu)的注銷效應(yīng)，綜合回報(bào)率大概能到8%左右。

一個(gè)8%實(shí)際回報(bào)率的東西，在這個(gè)資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，市場(chǎng)里有多少資金會(huì)去承接就不用多說(shuō)了。那些說(shuō)五糧液還要再來(lái)一次腰斬的博主，基本是在博眼球。資金不是傻子，8%的確定性回報(bào)放在那里，會(huì)有足夠的買盤(pán)來(lái)托底。

總結(jié)下來(lái)，五糧液這次的做法合法合規(guī)，不會(huì)ST，也不會(huì)腰斬，甚至把實(shí)際回報(bào)率干到了8%這個(gè)級(jí)別。但這個(gè)處理方式，確實(shí)很傷市場(chǎng)情緒。一聲招呼都不打，直接把舊賬全部甩出來(lái)，讓所有股東一起承擔(dān)這個(gè)陣痛期，市場(chǎng)不恐慌是不可能的。

不過(guò)說(shuō)到底，成王敗寇。

如果后面五糧液的業(yè)績(jī)依然沒(méi)有起色，那新管理層這套操作會(huì)被罵得很慘，千夫所指也不為過(guò)。但如果未來(lái)幾年業(yè)績(jī)真的起飛了，那今天的計(jì)提就會(huì)被重新定義為快刀斬亂麻，新管理層就是有大格局、有遠(yuǎn)見(jiàn)。

所有的評(píng)價(jià)，最終都要用業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)話。

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