巨虧147億！疫苗大王，爆了一個大雷

4月27日晚，智飛生物發布2025年年報，在中國醫藥行業炸響了一個驚雷。

這家上市16年從未虧損、曾靠著HPV疫苗站上中國疫苗行業之巔的龍頭企業，交出了一份史無前例的成績單：全年營收89.58億元，同比暴跌65.61%；歸母凈利潤虧損147.23億元，同比降幅高達846%。

這不僅是智飛生物上市以來的首次年度虧損，更一舉打破了百濟神州此前創下的136.42億元虧損紀錄，登頂A股醫藥板塊有史以來的“虧損王”。

而就在兩年前，這家公司還處在高光時刻：2023全年營收529億元，凈利潤80億元，實控人蔣仁生穩坐重慶首富寶座，“疫苗大王”的名號響徹資本市場。

短短兩年時間，從年賺80億到巨虧147億，疫苗大王為何斷崖式墜落？

1.成也代理

智飛生物的崛起，曾是中國醫藥商業史上的一個奇跡。

創始人蔣仁生，原本就是靠代理起家。2002年，他收購重慶金鑫生物并更名智飛生物，成立初期沒有自研能力，于是押注拿下了蘭州生物所A群C群腦膜炎多糖疫苗獨家代理權。

蔣仁生不是盲目豪賭，他曾在廣西防疫站工作20余年，憑借臨床醫學和流行病學知識，預判C群腦膜炎可能在國內爆發，才敢于在當時市場不看好的情況下簽下獨家代理。

事實證明他賭對了。

2005年，安徽、江蘇等地爆發C群腦膜炎疫情，智飛作為國內唯一供應商，賣出2000多萬支疫苗。難能可貴的是，當時有人勸他趁機漲價，但蔣仁生堅持不漲一分錢，以原價供應到最需要的地方。

智飛生物一戰成名，不僅完成了原始的資本積累，而且贏得了行業的口碑。不過，這一戰也為企業刻下了“靠獨家代理賭未來”的底層基因。

真正讓智飛生物站上神壇的，是簽下HPV疫苗的獨家代理。

蔣仁生主導智飛生物早年與默沙東達成合作，提前拿下四價、九價HPV疫苗中國大陸獨家代理權。這個決定，徹底改寫了這家原本在行業內名不見經傳的企業的命運。

2017年默沙東四價HPV疫苗正式獲批在華上市，2018年九價HPV疫苗也落地國內。

彼時的中國市場，女性健康意識覺醒帶來了井噴式的需求，HPV疫苗尤其是九價苗，正處于“一針難求”的瘋狂狀態。一線城市的社區醫院，接種排隊要等半年以上，黃牛手里的接種名額，價格直接翻倍。手握獨家代理權的智飛生物，相當于握住了一臺源源不斷的印鈔機器。

業績的狂飆，超出了所有人的想象。

2016年，智飛生物的全年營收還不到5億元；到2023年，這個數字已經飆升到500多億元，7年時間增長超100倍。巔峰時期，僅默沙東HPV疫苗這一項業務，就貢獻了智飛生物90%左右的營收和利潤。

但這個神話，從誕生的第一天起，就埋下了致命隱患。因為它的所有光環，都不是來自于自身的研發能力，而是依附于別人給的一紙代理。

2.敗也代理

智飛生物今天的滅頂之災，種子早在2023年的巔峰時刻就已種下。

2023年，國內HPV疫苗市場的見頂信號已經非常明確：國產二價HPV疫苗已經大規模鋪開，萬泰生物、沃森生物的產品靠著極致的價格優勢，快速搶占下沉市場；國產九價HPV疫苗的研發已經進入臨床收尾階段，獲批上市只是時間問題；同時，國內適齡女性的HPV疫苗滲透率已經接近瓶頸，接種意愿持續下滑，行業拐點清晰可見。

但就在這個行業即將變天的節點，智飛生物做出了一個極度激進的決策——與默沙東續簽了2023—2026年的HPV疫苗采購協議，約定三年保底采購總金額近980億元。

這是一份剛性采購協議，意味著無論市場需求如何變化，哪怕疫苗砸在手里，智飛也必須按照協議約定，按時按量向默沙東采購。

現在回頭看，這份千億協議，就是套在智飛脖子上的致命絞索。2025年，市場的雙重暴擊如期而至，比所有人預想的都要猛烈。

第一重暴擊，是國產替代的降維打擊。

2025年，萬泰生物的國產九價HPV疫苗“馨可寧 9”正式獲批上市，單支定價僅499元，不到默沙東九價1318元定價的4成。價格上的絕對碾壓，直接讓進口疫苗的性價比蕩然無存，大量原本打算接種進口苗的消費者，瞬間轉向了國產苗。

第二重暴擊，是政策的釜底抽薪。

2025年11月，HPV疫苗被正式納入國家免疫規劃，適齡女孩可免費接種國產HPV疫苗。這一政策直接將HPV疫苗的核心需求群體納入了公費保障體系，自費市場的需求被攔腰斬斷。

一邊是斷崖式下滑的市場需求，一邊是剛性采購協議約定的海量到貨，智飛生物的庫存瞬間爆雷。

數據顯示，2023年末，智飛的存貨規模還只有89億元，到2024年末，這個數字已經飆升到了222億元，其中絕大多數，都是有嚴格保質期的HPV疫苗。

疫苗不像白酒，放得越久越值錢，一旦過了效期，就是一文不值的廢品。最終，在2025年年報中，智飛生物不得不一次性計提了141.28億元的資產減值準備，其中僅HPV疫苗的存貨跌價準備，就高達127.66億元。

僅此一筆計提，就幾乎虧光了過去幾年賺來的全部利潤。

3.躺賺陷阱

財經圈里有句老話，靠運氣賺來的錢，最終都會靠實力虧回去。這句話放在智飛生物身上，再貼切不過。

看到這，一些讀者難免有疑問，難道智飛的管理層看不到國產替代的趨勢？難道他們不知道單一業務的風險？

當然知道，蔣仁生不止一次在公開場合說過，“代理只是手段，自主研發才是目的”。而過去幾年，智飛也確實在做研發，年報里寫著30多條在研管線，近五年累計研發投入超過50億元。

可問題是，當一個企業躺著就能把錢賺了的時候，它就很難再站起來跑了。

2025年，智飛生物的自主產品收入僅11.87億元，同比微增1.23%，在總營收中的占比只有13.25%。也就是說，上市十五年，靠代理賺了上百億凈利潤之后，智飛的自研業務，依然撐不起這家企業的基本盤。

這就是路徑依賴最可怕的地方，它會讓你在舒適區里，一點點喪失對風險的感知力，一點點丟掉直面競爭的硬實力。

過去十年，智飛生物的核心能力，不是疫苗研發，而是渠道把控、政府公關和市場推廣。它最擅長的，是把海外藥企的產品，以最快的速度鋪到全國的疾控中心和接種點。

可當市場邏輯從“誰有貨誰是老大”，變成“誰的產品性價比高誰是老大”的時候，曾經引以為傲的渠道能力，瞬間變得不值一提。

諷刺的是，2025年智飛生物巨虧147億，經營活動現金流凈額卻高達51.67億元，同比暴漲222.33%。

這說明，公司渠道回款能力依然在線，但核心代理的HPV疫苗已嚴重滯銷、需求崩塌，賴以生存的現金牛基本失效。

4.寫在最后

智飛生物的故事，不是個例。

在中國的商業史上，我們見過太多這樣的企業，靠著一個爆款產品、一個獨家資源、一段時代紅利，迅速做大做強，然后就陷入了舒適區，不愿意再啃硬骨頭，不愿意再做長期投入。

最終，當紅利消失、時代變天，才發現自己早已沒有了穿越周期的能力。

年報發布后，很多人盯著智飛生物的股價不跌反漲，說這是利空出盡，說卸下了千億保底采購的枷鎖，智飛就能輕裝上陣。

可我想說的是，一場147億的巨虧，不是一次財務洗澡就能解決的。

沒錯，今年年初，智飛已經和默沙東重新簽訂了協議，取消了剛性的保底采購條款，算是卸下了最沉重的枷鎖。高管們主動降薪，年報里誠懇道歉，公司也說要加大研發投入，向自主創新轉型。可問題是，過去十年欠下的研發課，不是一朝一夕就能補上的。

疫苗行業的本質，是研發、是臨床、是專利、是產品力。一款創新疫苗的研發周期，動輒十年以上，投入數十億，還要面對極高的失敗風險。當萬泰、沃森們已經在國產HPV賽道上站穩了腳跟，在肺炎疫苗、帶狀皰疹疫苗等其他重磅賽道上完成了布局，智飛想要追上來，談何容易？

如今的中國市場，早已過了“躺著賺錢”的時代。無論是哪個行業，紅利終將出清，渠道終將失效，唯有核心技術，才能穿越周期。