“單品壟斷”時代結束，“女人的茅臺”愛美客神話破滅

文/劉工昌

愛美客2025營收與凈利雙降，躺贏的時代結束了。而愛美客遭遇的新情況，并不是這家公司不優秀，而是愛美客的產品從原來的獨家壟斷格局變成了多品競爭的格局，市場上一下子涌進來許多競爭者，導致市場競爭一下子就進入白熱化階段了。

圖源：每日經濟新聞

種種跡象表明，愛美客再也不是過去那個90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“醫美茅”，而是一個毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟醫美龍頭”。

盈利能力出現微妙變化

2026年3月19日，愛美客交出上市以來最差成績單：2025年全年營收24.53億元，同比下降18.94%；歸母凈利潤12.91億元，同比下滑34.05%。

這是公司2020年上市以來首次年度業績“雙降”，也是近十年首次營利雙跌。更令市場不安的是，這并非短期波動：據財報測算，2025年四個季度單季營收同比均為負增長（Q1降17.9%、Q2降25.1%、Q3降21.3%、Q4降9.5%）。

具體表現為，兩大核心產品溶劑類注射產品和凝膠類注射產品收入均下降近30%。合計收入占比87.84%，首次降至90%以下，量價齊跌導致盈利能力大幅縮水。

公司兩大主要產品溶液類與凝膠類注射產品營業收入分別為12.65億元、8.90億元，較2024年同期分別下降27.48%、26.82%，而綜合毛利率從上年度94.64%下降至92.70%，下降1.94個百分點。

2025年公司業績下滑，在某種程度上是此前過度繁榮后的理性回歸。①

從財務指標看，愛美客的盈利能力出現微妙變化。雖然毛利率仍維持在93.85%的高位，但較2023年同期下降0.7個百分點。加權平均凈資產收益率從上年同期的7.97%降至5.53%，降幅達2.44個百分點。

現金流狀況同樣不容樂觀。2025年一季度經營活動產生的現金流量凈額為3.33億元，同比下降37.99%。應收賬款較期初增長27.89%至2.15億元，其他應收款更是激增893.25%，顯示公司在銷售端面臨壓力，可能通過放寬信用政策維持市場份額，這或將增加未來壞賬風險。

注：*2025年Q1研發費用率為當期數據

2025年前三季度，存貨規模同比增長41.66%，存貨周轉天數從129天延長至185天，周轉效率明顯下降。同時，經營活動現金流凈額同比下降31.29%，公司正面臨“賺錢越來越難、花錢越來越多”的雙重擠壓。

另外費用高增侵蝕利潤，運營效率承壓。

?銷售費用激增?：2025年銷售費用達?3.87億元?，同比增長?39.72%?，主因人工、廣宣及會議費增加。

管理費用飆升?：管理費用?1.83億元?，同比大增?48.62%?，主要因并購咨詢、律師費及人員擴張。

財務費用轉負為正?：由2024年凈收益?3128萬元?轉為凈支出?750萬元?，受境外投資匯兌損失影響。

存貨積壓?：存貨從2024年末的?0.73億元?增至?0.93億元?（2025年末），銷售放緩跡象明顯。

從行業視角看，愛美客面臨的最大挑戰或許是醫美市場結構性變化。一方面，行業增速明顯放緩，預計2024年市場規模2880億元，增速降至個位數；另一方面，消費趨勢從“輕醫美”向“功效護膚”轉變，重組膠原蛋白等新成分對透明質酸形成替代壓力。弗若斯特沙利文預測，重組膠原蛋白產品市場規模將以42.4%的復合增長率增長，2027年達到1083億元。愛美客在年報中雖強調“技術儲備豐富”，但在這一新興領域明顯落后于競爭對手。②

16億元官司充滿不確定

比業績下滑更致命的，是一樁金額高達16億元的涉外仲裁，涉案金額已接近公司2025年全年凈利潤。糾紛根源在于AestheFill（艾塑菲）童顏針的獨家代理權之爭，時間軸如下：

回顧事件發展脈絡，2022年8月，達透醫療從Regen手中正式獲得AestheFill產品在中國大陸地區的獨家經銷權。AestheFill于2024年1月成功在中國大陸地區獲批上市，成為首款獲批的進口“童顏針”，并在同年4月正式開啟商業化銷售。

然而2025年3月，愛美客披露擬收購Regen控股權的計劃，并于6月30日完成Regen董事會改選，愛美客國際實際取得其日常運營控制權。

同年7月21日晚間，江蘇吳中公告稱收到Regen送達的《解約函》，原因是Regen認為達透醫療將獨家經銷業務實際轉讓給其控股股東江蘇吳中美學，違反協議約定；另外Regen指出吳中美學唯一股東（即江蘇吳中）及其高管因嚴重違反證券法被行政處罰，且公司上半年公告中披露了多項違規、調查及處罰事項，已嚴重影響AestheFill的品牌聲譽。

據此，Regen要求撤銷達透醫療作為AestheFill產品在中國大陸獨家經銷商的所有相關授權，撤銷達透醫療作為AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充劑（下稱“艾塑菲”）在中國大陸地區的獨家經銷授權。且達透醫療不得再以AestheFill產品獨家經銷商身份進行任何經營活動。同時，Regen不再接收達透醫療發送的任何訂單，如存在Regen已確認但未交貨且達透醫療已經付款的訂單，Regen將及時退款。③

而由于REGEN已于2024年6月被愛美客（300896.SZ）完成收購，愛美客在解約公告中稱，達透醫療在履行獨家經銷權期間，將業務實際轉讓給其控股股東江蘇吳中美學，已構成嚴重違約。同時ST蘇吳因多年財務造假、實控人造假、資金挪用、偷逃稅款等違法行為被證監會處罰，嚴重損害產品聲譽與協議基礎，構成根本違約。

ST蘇吳就以上兩點分別給予了回應：一是達透醫療不存在任何轉讓獨家代理權的行為；二是《獨家代理權協議》從未約定達透醫療關聯方受行政處罰可觸發解除權。并指責愛美客通過控制REGEN“延遲供貨”，導致市場缺貨。

這里的關鍵是兩點：1達透醫療是否確實存在轉讓其獨家代理權的行為。

艾塑菲作為三類醫療器械，于2024年1月獲批、4月底正式銷售，其銷售啟動后1個月，吳中美學銷售公司完成了名稱和許可范圍的變化。

天眼查股權結構圖顯示，吳中美學銷售公司、達透醫療同為ST蘇吳的孫公司，前者由吳中美學百分百控股，后者也由吳中美學控股51%，二者為“兄弟”公司。

第二點是ST蘇吳于7月13日晚間公告稱收到證監會《行政處罰事先告知書》，因該公司連續多年造假擬被罰1000萬元，且觸及重大違法強制退市情形，股票自7月14日起被上交所實施退市風險警示，最終或被終止上市。

*ST蘇吳發布公告稱，因Regen單方面解除獨家經銷協議，并撤銷旗下控股孫公司達透醫療作為AestheFill中國大陸地區獨家經銷商的所有相關授權，達透醫療已就該事項向深圳國際仲裁院提起仲裁，且該仲裁申請已于2025年8月7日獲立案受理。8月11日晚間，江蘇吳中公告已向深圳國際仲裁院提起仲裁，請求確認《獨家代理協議》有效并繼續履行；若上述請求未獲支持，將初步索賠損失16億元。

江蘇吳中通過官微發文表態將“高舉法律武器維護自身合法權益”，并直指愛美客的“背信行為”：

根據協議約定，達透公司對“AestheFill”在中國大陸地區不可撤銷的獨家經銷權延續至2032年8月28日；2025年3月，愛美客公司公布其擬對Regen公司收購后，曾公開承諾“現階段不會在中國市場自行銷售“AestheFill”，然而在其交易完成后，愛美客公司就開始利用其控制地位指使Regen公司遲延對達透公司供貨，擅自將“AestheFill”產品醫療器械注冊證中的登記代理人信息由達透公司變更為儷臻（北京）生物科技有限公司，最后出爾反爾公然“撕毀”雙方之間的獨家經銷協議。

江蘇吳中方面認為，這不是一起正當的商業行為，而是蓄謀已久的惡意違約，“此等惡劣行徑，不僅嚴重危害我司及美容機構等商業合作伙伴的合法權益，同時必然使得‘AestheFill’產品在中國大陸地區的經銷權陷入訴訟紛爭，嚴重影響‘AestheFill’產品在中國大陸地區的生命力和競爭力。”④

2025年9月，深圳國際仲裁院緊急仲裁員對此做出臨時仲裁措施，在本案仲裁裁決作出前，REGEN公司不得在中國內地銷售AestheFill產品，不得否認達透公司是AestheFill產品在中國內地的獨家經銷商，不得拒絕并應繼續向達透公司供應AestheFill產品。⑤

這場官司迄今可謂兩敗俱傷，江蘇吳中銷售不了艾塑菲，斷了主要經濟來源，而另一方的愛美客則承受巨額商譽。2025年，愛美客的商譽總額達到16.41億元，其中REGEN公司帶來的商譽為13.05億元。

護城河面臨坍塌風險

愛美客憑借獨家產品構筑的護城河，到了2025年，正面臨前所未有的沖擊。

在再生類材料和膠原蛋白領域國產競品瘋狂涌現，競爭對手通過價格戰和渠道補貼，逐步蠶食市場份額。

為此愛美客不得不加大銷售費用投入，在一定程度上侵蝕了凈利潤。銷售費用高達3.87億元，銷售費用率從上一年的9%飆升至16%，正是以價換量策略的財務體現。

此外，由于全球供應鏈的波動，被收購企業的原材料成本上升，導致其毛利率低于預期，并表后拉低了集團整體的盈利水平。

⑥

愛美客從“醫美茅”跌落神壇，是戰略短板、行業變局、內部漏洞共同作用的結果：

其一，大單品依賴嚴重，增長曲線脆弱。?嗨體（溶液類）+濡白天使（凝膠類）合計占營收87.84%?，產品結構極度單一。兩大核心產品2025年收入分別下滑27.48%和26.82%，出現“量價齊跌”。

其二，行業內卷白熱化，盈利底線被擊穿。2024年玻尿酸三類器械獲批超70個，?供給端井噴?：而據國家藥監局公開數據，2025年僅12月就批準327個三類醫美器械，玻尿酸、童顏針等品類競爭白熱化。其中玻尿酸、再生針等競品井噴，價格戰之下，愛美客核心產品被迫降價，量價齊跌導致業績崩盤。

其三，重增長輕合規，風控與渠道漏洞百出。海外并購未盡調充分，埋下16億仲裁雷；?海外業務貢獻微弱?：2025年海外營收僅4683萬元，占比不足2%，并表效應難掩自主出海乏力?。⑦

其四、產品信譽危機

效果不達預期?：消費者普遍反饋“嗨體”對頸紋改善效果有限，部分人注射后無明顯變化。

注射并發癥頻發?：尤以?濡白天使?（再生類材料）最為突出，大量用戶報告出現?長期腫脹、硬結、凹凸不平、移位變形?等問題，部分甚至伴隨感染、化膿。由于再生材料修復難度大，機構常以“個人體質”為由拒絕擔責。?

渠道亂象嚴重?：多起投訴涉及機構使用?無證產品冒充?愛美客械三類產品；存在?套證操作、未按2–8℃冷鏈儲存、銷售過期產品?等違規行為；

2025年9月，山西一家醫美公司因未按規定存放“嗨體”被罰，暴露終端合規管控薄弱。?

售后維權困難：?線上渠道存在?夸大宣傳、捆綁銷售、不退不換?等問題；線下機構與廠家互相推諉，消費者舉證難、索賠難，信任體系持續崩塌。?

其五、新業務布局進展不及預期

?肉毒素產品Hutox?（2026年1月獲批）面臨?7款同類產品紅海競爭?，價格戰激烈，定位中高端但市場接受度存疑。

?司美格魯肽減重藥?等在研管線尚處臨床階段，短期無法貢獻收入。

產品迭代青黃不接，使得愛美客在面對市場波動時缺乏足夠的業績支撐，愛美客在新領域的突圍之路一場艱難。

綜上，愛美客從“醫美茅”到市值蒸發超1300億元（較2021年峰值1700多億元縮水超75%），本質是?高增長紅利消退后，戰略短板（大單品依賴、風控缺失）與行業變局（競爭加劇、消費理性化）共同作用的結果。

還能重返單品壟斷高地嗎？

愛美客過去的神話，建立在兩大“獨家”之上：嗨體（溶液類，頸紋修復市場的唯一玩家）和濡白天使（凝膠類，再生醫美賽道的先發者）。2025年，這兩條支柱同時斷裂。

根本原因不是需求消失了，而是“獨家”被打破了。

當市面上從”只有這一款產品“變成”有“30款同類產品”時，愛美客引以為傲的定價權和先發優勢被迅速稀釋。這不是愛美客做錯了什么，而是行業從藍海走向紅海的必然——醫美上游靠單一“大單品”壟斷細分賽道的黃金時代，已經終結。

收購REGEN：高溢價下的“商譽炸彈”與“代理權泥潭”。

2025年3月，愛美客以1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權，溢價高達1344%。這筆收購的直接后果是：公司商譽從期初的約2.8億元飆升至16.41億元，激增近5倍。

更糟糕的是，REGEN旗下的明星產品AestheFill（艾塑菲）——中國大陸首款獲批的進口童顏針——在收購后陷入了與原代理商江蘇吳中的16億元仲裁糾紛。

2025年9月，深圳國際仲裁院作出緊急裁定：愛美客子公司在仲裁裁決前不得自行在中國內地銷售AestheFill，且需繼續向原代理商供貨。這意味著，愛美客雖耗費巨資完成了收購，卻暫時無法將這顆“皇冠上的明珠”在中國市場變現。

從以上分析可以看出，愛美客當前正處于一個舊支柱崩塌、新支柱未穩的過渡期。

能否重返“醫美茅”的高地，需要回答以下三個關鍵問題。

問題一：仲裁案的結局是什么？

這是最大的不確定性。若愛美客敗訴，不僅面臨最高16億元的賠償，更關鍵的是AestheFill在中國大陸的代理權將徹底喪失——這是REGEN收購案中最核心的資產價值所在。

若勝訴或和解，愛美客將重新獲得這款進口童顏針的銷售權，與現有的“濡白天使”形成再生醫美領域的“雙保險”。

判斷：仲裁結果將在很大程度上決定“重返高地”的斜率。目前仲裁尚未開庭，結果充滿不確定性。

問題二：肉毒毒素能否成為新的“嗨體”？

肉毒毒素市場規模足夠大，但競爭同樣激烈——國內已有6款競品，愛美客的是第7款。愛美客的優勢在于渠道復用：愛美客覆蓋的6000家機構可以直接嫁接肉毒推廣，形成“玻尿酸+肉毒”的聯合方案。

但需要注意的是，肉毒毒素的利潤率低于玻尿酸（價格更透明、同質化程度更高），它不可能復刻嗨體曾經的90%+毛利率+獨家壟斷的神話。

判斷：肉毒是重要的增量，但不是“第二增長曲線”的全部。它能撐起估值，但無法讓愛美客回到過去“躺著賺錢”的狀態。

問題三：行業競爭格局是否已永久改變？

這是最根本的問題。過去愛美客的高估值建立在“上游高度集中、審批壁壘極高”的稀缺性上。但今天，這個邏輯正在被打破。

尿酸賽道：獲批產品已從個位數變為數十款

再生醫美賽道：童顏針從1款變成9款

肉毒賽道：即將進入“7+款”時代

這意味著，即使愛美客成功走出2025年的困境，它所面對的也是一個競爭烈度遠高于過去的市場。毛利率從95%向85%、75%緩慢滑落，可能是長期趨勢，而非短期波動。

展望未來，愛美客2026年大概率迎來業績拐點，但“重返高地”的內涵已經改變。

短期（2026-2027年）：肉毒放量、低基數效應、凍干粉增長，有望推動營收恢復正增長。華泰證券預計2026-2027年營收分別為28.29億/32.85億元。但歸母凈利潤增速將慢于營收增速（費用率維持高位、毛利率承壓）。

長期（3年以上）：愛美客能否“重返高地”，取決于它能否完成從“單品壟斷型龍頭”到“多品類組合型龍頭”的轉型。這要求肉毒、減重、毛發等新品持續落地，同時仲裁問題得到妥善解決。

一個更真實的“新高地”，或許不是過去那個90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“醫美茅”，而是一個毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟醫美龍頭”。

從“神壇”到“地面”，并不意味著失敗——它只是意味著行業走向成熟的必然代價。而對投資者而言，關鍵不是懷念過去的神話，而是判斷：以當前的股價和估值，這個“降級后的愛美客”，是否還有吸引力？

[引用]

①（千億市值跌去八成，愛美客“躺贏”時代終結新浪財經2026-04-10）

②（愛美客2024年財報解析：高增長神話破滅，醫美龍頭深陷失速困局證券之星2025-03-20）

③（奪艾塑菲中國代理權，誰更需要“童顏針”經濟觀察報2025-07-26記者羅文利）

④（首款進口“童顏針”糾紛升級，江蘇吳中仲裁索賠16億元21世紀經濟報道2025-08-14記者韓利明）

⑤（爭愛美客“醫美茅”神話破滅：營收與凈利雙降，第二曲線遭遇困境新浪財經2026-04-08來源：市場資訊每財網）

⑥（“醫美茅”業績暴雷！收錄于·年報那些事兒發布于2026-04-02）

⑦（“醫美茅”愛美客：營收、凈利雙降，市值距巔峰縮水約1300億元2026-04-14新黃河科技與大健康研究院古馬）