AI和具身太火，“說不饞肯定是假的”

當AI和具身智能以幾十上百億的估值刷屏時，生物醫藥的一線實戰老兵們收到了一個略帶調侃的問題：“你們眼饞嗎？”

清松資本創始合伙人張松坦率承認：“說不饞是假的”。他二十年前就學生物信息學，搞AI+醫療，“但當時沒什么突破”。但現在，張松看到，隨著技術的迭代，生命健康領域確實看到了很多從漸變到突破的可能性。

道遠資本董事總經理、投資負責人康良金暢想了一個更遠的場景：機器人做高通量篩選，疊加藥效、毒理、藥代多模態濕試驗數據，再加上AI數據分析等，“那將是非常好的研發狀態”。他說不是羨慕的問題，而是希望這些技術有更多應用。作為早期投資人，他更愿意往前端走，看工藝細節里的真正突破。

高特佳投資董事總經理匡瑤也從技術端給出了回應。她提到OpenAI的GPT Rosalind和國內晶泰科技的自動化實驗室，認為AI正在形成從實驗設計到數據反哺的閉環。

“五六年前，生物醫藥也是別人羨慕的賽道，行業總有周期。”貝達基金負責人周鋮則用一種穿越周期的從容回應。他分享，AlphaFold解析蛋白橫空問世時覺得挺神奇，但也許未來把真實世界中更多的臨床數據、分子結構等數據喂進模型，會有更多意想不到的發展，我們現在對疾病的認知可能還很淺。

扎根在生物醫藥的投資人們，見過泡沫，也見過真正的突破——從PD-1的百團大戰，到如今ADC和GLP-1被MNC瘋狂掃貨，中國的創新藥資產正在全球序列中艱難但堅定地向上攀爬。盡管新的變量不斷涌來，但這個行業的底色仍然是“長坡厚雪”。正如德福資本合伙人易琳所說：“好的投資人其實都很孤獨，埋頭做研究，賺自己能賺的錢。”今天留到最后的這些人，或許正是最清楚這份孤獨與堅持價值的人。

在投中第20屆中國投資年會《從獨投到共舞——GP如何深度賦能Biotech穿越死亡之谷》主題的圓桌論壇上，來自道遠資本、高特佳投資、德福資本、清松資本、貝達基金的五位一線投資人和投中網高級編輯劉晶榮（主持人）聊了聊AI如何真正改變制藥邏輯，聊了什么是經得起考驗的差異化，聊了GP之間如何從“搶份額”走向“共舞”，也聊了出海與NewCo的那些坑與路。

以下為現場圓桌實錄：

劉晶榮：過去一整年，一級市場的體感有在變好，主要還是AI和具身智能帶來的熱度，幾乎把所有的風投目光都搶走了。創新藥領域也沒閑著。2026年政府工作報告首次將生物醫藥納入新興支柱產業布局；產業上，BD出海總額在漲；《新藥法》實施條例帶來了一些制度紅利；ADC和GLP-1的熱度也沒降。只不過我們做的事情更慢、更重，更需要耐心。

今天來的五位嘉賓都是在創新藥領域一線投資摸爬滾打多年的老兵，有產業資本，有美元成長基金，有非常專業的早期基金，還有背靠藥企的產業基金。先請大家簡短介紹一下自己。

康良金：大家辛苦了。我是道遠資本的康良金。道遠資本是一家專注醫療中早期的投資機構，從2014年成立到現在一直深耕這個領域，包括藥品、器械、IVD、醫療服務。很榮幸有這個機會跟大家交流學習。

匡瑤：謝謝主持人，謝謝組委會邀請。我是高特佳投資集團投資研究部的匡瑤。高特佳投資成立已經25年，一直專注于醫療健康領域投資，在創新藥、醫療器械以及醫療服務三個板塊都有很多過往投資案例。近幾年我們也在設立早期、甚至是種子基金，讓投資階段能夠真正覆蓋創新企業的各個發展階段。非常榮幸今天有機會在這里交流，謝謝。

易琳：大家好，我是德福資本的易琳。德福資本專注醫療大健康的私募股權投資，至今已走過16年，管理規模超過300億。我們的主基金聚焦成長期，包括重要參股和并購；同步也在過去兩年設立了VC基金。我本人已在基金工作15年。德福16年來投了超過100個生物醫藥大健康項目，也完成了可觀的退出。非常高興也感謝投中邀請，把生物醫藥大健康投資留作其中一個論壇，我們感到欣慰，也特別感謝大家能留到現在聽我們分析市場情況，謝謝。

張松：大家好，我是清松資本的張松。很高興來參加這個論壇，幾乎每年都來，在這里感謝投中。剛才提到生物醫藥，即使到了最后一場，每年這個環節依然保留。清松資本成立于2017年，走到現在將近10年，主要專注投資醫療健康領域，其中創新藥是非常重要、占比很大的賽道。我們投了約60家企業，很高興能在這里與各位交流。

周鋮：大家好，我是貝達產業基金的周鋮。貝達基金依托貝達藥業發起成立，至今已八年多，管理4支基金。我們依托貝達在生物醫藥全產業鏈的經驗和資源，發揮產業資本屬性優勢，聚焦前沿生物醫藥的投資，持續發揮貝達創新生態圈的集群效應。剛才幾位嘉賓在休息室聊天時說到，醫藥行業周期長，是耐心資本。我覺得今天還留在會場的同仁們也是真正做到了耐心，聽我們最后的對話。也感謝投中網設置這個環節，謝謝。

劉晶榮：我先拋一個“外面”的話題：今年AI和具身智能特別火，動不動就是幾十上百億的估值。咱們投創新藥的，有沒有一點眼饞？說歸說，AI和機器人技術也在深刻改變著制藥的底層邏輯。我想請各位分享一下，過去一年生物醫藥領域最讓你們感到震撼的突破是什么？周總先來。

周鋮：謝謝主持人。剛才在休息室聊天也說到，AI、具身智能、機器人現在是非常火的賽道。眼不眼紅？從個人感官上，看到各方面如火如荼，難免會有這樣的感受。但從宏觀上看，每個行業都有自身內在的發展規律和周期。五六年前，生物醫藥也是別的行業特別羨慕的賽道——當時有上證的科創板，有港股的18A，感覺生物醫藥項目特別容易上市，投一兩年就有機會IPO退出，投資效益預期良好。疫情后兩年相對融資難了一些。現在AI發展到了它的風口，周期有高有低。

從微觀上講，任何行業處于高峰或低谷，都有各自的利弊。拿我們行業來說，2020-2021年疫情時特別紅火，好處是熱錢進來、估值漲得快、IPO容易，但對一級市場投資人來說，那幾年出手反而不太容易——估值很容易被拉高，創始人各方的預期也比較高。所以各有各的利弊。

我個人覺得AI對生物醫藥行業會有非常深遠的影響。十年前我們就開始關注AI在行業中的應用：最開始是讀圖、影像診斷等相對簡單的應用；前幾年開始做AIDD/CADD，做分子設計，慢慢有了更深的影響。但我覺得AI真正變革性、顛覆性的影響遠不止于此。更遠的未來，它可能會改變治療范式和對致病機理的認知。就像十年前AlphaGo下圍棋——圍棋是上千年的人類智力運動，大家覺得很多定式已經窮盡了，沒想到人工智能能下出那么多妙手。AlphaFold解析蛋白之前覺得挺神奇，但也許未來把真實世界中更多的臨床數據、分子結構等數據喂進模型，會有我們現在的疾病認知可能還很淺。

貝達是做腫瘤起家的。中國的創新藥從20年前是放化療，再到靶向藥、免疫、ADC——這一代代是我們對疾病認知的逐步深化。但未來如果AI發現了更好的致病機理，現在所有的創新藥手段都可能被顛覆。所以從一級市場來看，AI在應用端一定有很大機會。我們需要去擁抱這些發展與變化，當然也是挑戰。這是我個人的一點看法。

張松：說不饞肯定是假的。我以前學的是生物信息學，二十年前就搞過AI+醫療，但當時沒什么突破。走到現在，如今回頭看醫療行業，就像周總講的，之前也火爆過，火爆完了還是要冷靜下來。冷靜到今天，我覺得是比上不足、比下有余。我們常說醫療需要耐心資本，這是一個長坡厚雪的賽道。

另外，拉長周期看，作為一個有肉身的生命體，最終整個社會資源分配到醫療健康領域的比重，達到人生資源的20%——我覺得這是最起碼的。所以無論AI、具身怎么發展，還是要回到如何解決人的問題。最終大量資源還是會配置到生命健康領域。

在這些技術迭代之后，生命健康領域確實看到了很多從漸變到突破的可能性。比如AlphaFold的快速發展、從開源變成閉源。過去一年，在AI for Science領域，我們看到了非常多令人興奮的跳躍式發展——不僅是蛋白、多肽、小分子，還包括虛擬細胞、虛擬果蠅神經元，雖然目前模型還比較粗糙，但可以預見未來迭代后，AI將有機會實現跳躍式發展。

我們放眼整個生命科學領域，過去一年還是有很多進展的，在AI for Science、產業端、商業端，我們都看到了交叉帶來的很多變化。與其眼饞，咱們還可以認真干點活——把二十年前覺得不太容易做的事情，現在認真做起來。所以既有壓力，也蠻興奮的。

易琳：我想分兩個層面看。第一，像我們這種已經穿越過周期的大健康基金，看過的風口和泡沫太多了。今天某個領域處在風口，大家追捧，估值幾倍甚至一個月翻三倍，我們也見過。如果每一個都饞，那耐心資本和長期資本也做不久。大健康行業子領域很多，不同子領域都出現過泡沫和風口，但那時候你能不能守住自己的投資哲學、守得成，還是很考驗能力的。好的投資人其實都很孤獨，我們埋頭做研究，發現適合投的階段，做投資，賺自己能賺的錢。這是從投資層面，冷靜看待市場的一個方面。

另一方面，無論具身智能、AI、腦機，這些技術出來，我反而挺興奮的。最近我不斷跟幫我們機構做AI大模型設計、幫產業做AI大模型設計的公司聊。對生物醫藥大健康來說，這是非常好的事。雖然現在還處在很初期——無論估值吹成什么樣，從技術端、數據積累端來看還非常初期，還在成長中——但今天的生物醫藥如果能抓住機會，就能提升研發效率。現在AI制藥和研發領域，已經出現了很多能幫我們篩選靶點、篩選Linker、篩選蛋白的技術，大大提升了研發效率。同時，也有工廠或企業已經用AI取代冗長的工作流程，包括研發、生產、辦公流程。這是好事。

我們基金經常研究國家政策。現在醫保控費壓力非常大，集采下來企業都要節省成本，為什么不用AI來節省成本呢？從基金角度，我知道有些基金已經把分析師裁掉，通過AI節省成本了。很多生產企業和研發企業也在用工具做技術迭代。所以我們作為價值投資人，欣然看到這些新技術在企業和產業端得到應用，讓企業更高效地把重點和關注力放到真正的創新方向上。這也是國家“十五五”規劃非常推崇和鼓勵的方向。借助AI和具身智能的工具，我相信“十五五”規劃能快速高效地完成。

對于我們基金和投資人來說，將來看待企業時，它們能不能很好地利用這些工具，也是重要的考核維度。不是坐在這里羨慕它們的估值騰飛，更重要的是在應用端真正參與進去、擁抱這些技術。我覺得今天對于我們這些一直在健康產業做投資的基金來說，會迎來一個令人興奮的變革，也一定能找到更多更好的投資機會。

匡瑤：幾位嘉賓講了很多，我簡單補充一點。我本身是做結構生物學的，研究蛋白質結構。AI對蛋白質結構，像AlphaFold，我感覺已經取代了我之前的部分科研工作。我同意前面嘉賓說的：與其羨慕，不如做實際的事。我們從去年到現在一直關注AI4S領域。剛才提到的突破性進展，上周OpenAI GPT Rosalind的發布就是一個比較大的突破——從文獻閱讀、數據庫提取、靶點發現、分子設計到實驗步驟安排，基本上完全自動化，全部由AI執行。國內像晶泰科技，不僅做到了OpenAI的前面部分，還把后面的自動化實驗室也做起來了，形成閉環：實驗設計到自動化實驗室執行，輸出實驗數據再反哺回來。

雖然AI在創新藥領域現在還在早期，但隨著整個發展，未來在臨床前的研發階段，對成本的控制將是巨大的。我們還是要多關注AI4S方面的進展，這也是可以關注的點。

現在還在早期，但隨著整個發展，未來在臨床前的研發階段，對成本的控制將是巨大的。我們還是要多關注AI4S方面的進展，這也是可以關注的點。

康良金：各位嘉賓講得很多。我們一直在行業深耕，很高興看到行業需要更多交叉技術。不管是AI，還是具身、腦機，很大的應用場景就在醫療和醫藥。AI藥物研發還處在比較早期的成長階段，需要持續積累數據。我們暢想過一種場景：機器人輔助做高通量篩選，再加上藥效、毒理、藥代、多模態濕試驗數據，再加上AI做數據分析等——那將是非常好的研發狀態。所以不是羨不羨慕的問題，而是希望它們有更多應用。

劉晶榮：聽下來，AI確實在賦能千行百業，生物醫藥也在參與這場浪潮。聊完這個“熱鬧”，我們聊一聊業內的“卷”。ADC和GLP-1賽道依然非常熱。幾個事件可以看出來：輝瑞100億美金搶了超長效GLP-1，諾和諾德20億美元引進聯邦制藥的三靶點新藥；ADC方面，羅氏7億美元加碼宜聯生物。問題來了：這些賽道擠滿了玩家，同質化嚴重，連MNC都在瘋狂掃貨。我們這些GP在看項目時，什么才叫真正的差異化？是靶點夠新，還是臨床數據夠硬，還是有別的維度？還是從周總開始回答。

周鋮：這個問題比較大。差異化涉及各個層面，面面俱到比較難。我試著從我們自己的產業角度出發。我們做產業，研發立項本身要做很多調研和評估。同質化競爭從十幾年前就開始了——從PD-1就開始了，國內差不多有超百個PD-1。后面您提到的GLP-1等也比較扎堆。背后的原因，是國內新藥行業才二十年，走了美國六七十年的路，各個方面迭代很快。我們從“fast follow”開始，現在有一些源頭創新，最近五六年變化特別快。扎堆跟我國產業發展趨勢相關。

回到我們看項目的角度，七八年來一直有三個“圍繞”。第一，圍繞新藥產業；第二，圍繞前沿科學；第三，圍繞臨床需求——這是大家都會講的，但真正的需求其實很實在。比如這次到北京正好是過敏季，我是過敏體質，柳絮過敏性鼻炎非常厲害，這是個非常實在、簡單的臨床需求。現在除了激素和個別IGE抗體，沒有特別好的藥。

您剛才提到的扎堆，同一個靶點有沒有可能做出真正的臨床數據？這話可能會得罪不少科學家和公司——很多時候我們為了創新而創新，或者通過辦法讓數據看上去有一些差異化或稍微好一點，但這是偽創新或偽差異化。以腫瘤賽道為例，拿真正的OS、PFS等堅實的數據出來，這才是我們認為的差異化。

GLP-1方面，給藥方式能不能改成口服？或者提高給藥頻次？這些我們認為是有差異化的。如果在同一個靶點上，同樣類似的方案，只是數據稍微好一點點，差異化是不夠的。

我們看項目時比較多的還有一個方向：前沿科技。中國要做源頭創新，我們會投比較有趣的、已經表明自己是耐心資本、愿意等更長時間的項目。比如異種器官移植，臨床需求很大，但三年五年內成藥或大規模應用可能很難，但如果路徑對了，未來有可能跑通。我們愿意在這方面做一些支持與配置。

總結下來，差異化這個問題比較大。從我們自己的感受，從臨床真實需求、數據堅實性、前沿科技（有巨大需求別人沒做成的）這幾個方面布局。拋磚引玉，聽聽其他嘉賓的看法。

劉晶榮：張松總，您的解法是什么？您看項目第一眼會看什么？

張松：周總說的我深有同感：不要為了差異化而差異化。現在創新藥領域確實很卷。我們也有投GLP-1領域，感覺壓力很大，現在大家都開始干三靶點，迭代越來越快。這個市場雖然很大，但回想上一個時代的PD-1市場也很大，但最后大家都很難賺錢。我們還是希望有序競爭。差異化當然重要，關鍵是差異化到底帶來了什么？我們可能更關注差異化帶來的確定性，無論是在分子層面、臨床層面，還是要看到比較確定的需求。

另外，我們對創新肯定非常感興趣。比較坦誠地講，看到中國在過去一二十年的發展中，創新藥的工程化能力已經非常強了，但源頭創新能力還需要更大的投入，全球范圍內，源頭創新這么多年一直很不容易。剛才提到AI和其他技術發展要形成合力，有助于我們的源頭創新。今天MNC采用的做法也很值得借鑒：對于特別新、邏輯上有前途但不確定性大，就放點小錢；對于確定性高、賽道大，就砸大錢。我們過去看到的BD大體也是這么一個邏輯。

第二個問題也很重要，MNC的BD到底是進攻性還是防守性？在一級市場投資，要清楚賺誰的錢。如果清楚這個分子要BD，對象是MNC，要看MNC需求的確定性。另外有一些是防守確定性，這個新機制最后不一定能做出來，但一旦做出來，會立馬改變現有格局——這也是另一種意義上的確定性。

易琳：我們主基金其實沒有這個困擾，因為我們不怎么投在研階段的產品。前面的困擾都由在座幾位嘉賓幫我們承擔了——我們投的都是已經商業化非常成熟的階段。但以終為始，主持人的問題特別好：卷是不可避免的。在國內，沒有看到什么不卷的，包括我們自己投資的行業也很卷，卷起來連自己都打。我倒不覺得卷是短期的，它肯定長期存在。卷的原因，可能就是為了搶時間，或者在療效上更優。如果市場得到較好驗證，那么優與快肯定能獲得更好的市場份額，這都是以終為始得來的。

當我們籌備VC基金、制定投資策略時，也是希望以終為始。首先不能為了差異而差異，最終要用市場去論證：臨床需求到底在哪里？什么數據是真正經得起考驗的？到底怎樣才能商業化？在醫保控費這么嚴的情況下，產品是不是真的有人會買單？剛才周總講的過敏問題，其實可以用日達仙產品。會前我們還在聊，這個產品已經是自費產品，但依然能保持一年超過10個億凈利潤的現金奶牛體量。所以產品得過硬，得有真正的臨床需求，并獲得市場認可。

有了這樣的方向，無論從Biotech階段，還是回到大學產業轉化階段、科學家研究階段，都會給他們更多更深刻的思考時間。從臨床研發角度，很多科學家都非常熱情，希望在一些新東西上獲得突破，但這個突破到底有沒有價值、能不能獲得市場認可、社會能不能負擔，是一長串產業鏈的問題。我們幸運的是在后端能看到新產品、新技術出來造福人類，但我們更多還要看市場的需求在哪里。

還有一點比較核心：我們的創新和研發，無論是腫瘤藥還是GLP-1等等，能不能獲得國際認可？能不能“卷”出去？過去Biotech領域，百利天恒因為84億美金的出海，讓世界認識了中國。當年他們在做多抗研發時，這就是一個差異化，但確實沒有基金敢投，大家也看不明白。但做這個研發的人一定是在全球層面看到了需求，才往這個方向重金投入。所以研發和投入一定要跟商業化結合起來。這是我們站在后端的一些觀點。

劉晶榮：高特佳有產業平臺，您這邊會有更長鏈條的思考。聽聽您的理解。

匡瑤：剛才幾位嘉賓已經覆蓋了我們篩選項目的很多點。我簡單舉一兩個例子。

我們之前投了一個合成致死小分子藥物。在看這個項目時，涵蓋了剛才提到的靶點、臨床療效、創始人背景等各方面，同時我們還考量了這個項目平臺的拓展性——它能否與其他藥物聯用，或者其他拓展的可能性。這一點最近得到了驗證：前兩周禮來收購了一家做雙載荷ADC的公司，它的載荷和我們平時看到的ADC不太一樣，所載荷的小分子剛好就是合成致死小分子，這與我們之前投的那家企業完全匹配。這家企業做的合成致死小分子庫非常豐富，可以隨便拿出payload和ADC結合。所以現在這塊完全可以拓展到ADC方向，這就是平臺的拓展性，也是差異化所在。

第二，我們會非常看重商業化能力。比如我們看了很多年的CGT，但一直沒有出手，每次到最后都是因為商業化落地太難，賬算不過來。去年開始，體內CAR-T（In Vivo CAR-T）領域，大MNC發生了四五起大的并購，我們又重新開始關注CGT。我們關注體內CAR-T，是因為它可以在體內生成CAR-T，大幅降低自體CAR-T的成本，使未來商業化成為可能。我們在逐步看這個方向的項目，商業化的考量是非常重要的點。

劉晶榮：康總，道遠資本也非常看重臨床資源。請您講講我們的差異化思路。

康良金：各位嘉賓講了很多。我覺得“卷”會是常態，但出海也是方向。道遠以投早期為主，我們會往更有潛力的前端、路徑、工藝上去考慮。比如GLP-1、ADC本身就是組合型分子，里面有很多工藝優化的空間。看GLP-1時，我們會關注有沒有人能解決一些關鍵問題，比如非天然氨基酸多肽的生物合成，能夠靶點數量的限制。這些方面我們可能會看得更細節。這是從下到上更多的一些角度和方案。

劉晶榮：好的，謝謝。聊完項目本身的差異化（這確實很難），我們再聊聊GP之間的關系。以前大家挺習慣單打獨斗地去投項目、搶份額，現在越來越多的GP開始合投、領投，甚至聯合打造生態圈。但說實話，GP之間的合作并沒有那么簡單：利益怎么分？誰說了算？項目出事了誰背鍋？我想請各位分享一個實際操作中值得拿出來說的案例，可以成功，也可以是有教訓的。從易琳總開始，因為德福資本在BD和聯合投資上經驗豐富。

易琳：我們做后端項目，額度比較大，又比較喜歡自己主導項目。投的很多項目大都是水下項目，所以牽頭比較多。我們選擇比較多的合作方以LP為主，也有一些友商。比如在康寧的投資、賽生的投資，我們也邀請了鼎暉一起投資。大家在一些合作層面，主次分得比較清楚。這有幾點：

第一，要看基金的能力。當你主動去執行、跟管理層搞好關系，話語權自然就強很多。你得沖在前面幫忙做很多賦能，包括后續投后安排、上市或退出，毫無疑問就被推到前面當“大哥大姐”。

第二，在合作過程中需要把資源碼一碼。如果合作機構和你能力一樣，說白了就是分額度，對企業沒更多幫助。我找的合作伙伴一定是在資源上能互補的。比如投百利時，我們跟奧博合作——我們在國內資源比較豐富，他們在美國資源比較豐富，這樣國內外都能對企業賦能。

第三，利益分配。過去兩年，我們看到很多行業GP之間要么聯合維權，要么打架，這種事情挺多。對于我們這種與人為善的GP，我們在合作過程中就已經把很多可能發生的問題align好了。甚至在企業發展過程中，我們要成為多面手：一方面跟企業抱成團，另一方面跟投資機構抱成團。有問題發生時，從不同維度去發現和解決問題。大家話語權不同，跟企業溝通的方式、方法、技巧也不一樣。我們基本是打組合拳，有人唱紅臉，有人唱白臉，核心是妥善解決問題，不要出現“小作文”滿天飛的情況——不然這個行業就實在太臭了。

以終為始，歷史上我們跟很多合作方合作，結果都蠻好的。我們有時會自己利益等一等，讓友商提前做些安排。希望整個合作過程中大家都保持良好狀態。當然現在的環境變得越來越tough，但抱團取暖永遠是長期主旋律。尤其今天還能活下來的醫療基金，說實在的還是有兩把刷子的，大家合作一定是優勢互補、資源互補。那些經常搶項目或使壞的基金，今天可能已經不存在了。這是我比較直觀的感受，謝謝。

劉晶榮：接下來請貝達基金的周總。貝達基金背靠藥企，這種情況會更復雜還是更簡單？

周鋮：我會傾向比較簡單。各家GP有各自不同的優勢。從產業角度，我們的資金體量不是最大優勢，最大優勢是基于對產業的理解——說得細一點，是對科學家的共情和理解。我們丁博士自己有創業經歷，從當年比較困難的時候走過來，在企業每個節點上思考的問題，大家比較容易互相理解。

在研發過程中，從臨床前、臨床到后面的產業化、商業化，我們容易理解問題，也能幫助解決問題。所以我們跟各個GP合作，更多是從整合的角度看待——我們擁有產業賦能的能力和資源。Biotech從創建到后期，需要很多不同資金屬性或機構屬性的項目：早期的天使、善于發現機會的美元基金、成長期基金，再到易總這樣偏成熟階段的，還有我們這種產業資源資金。一個項目，不管接力也好，眾人拾柴火焰高也好，我們一直是正向地看這個問題。

從案例上，我們也很有感觸。近年我們投了兩家重組血制品的企業。從2022年開始，行業處于下行周期，融資有些困難，企業在產品研發、申報等方面都會遇到困難。我們經常說兩句話：“沒事不添亂，有事多幫忙。”在企業投完后，產業碰到問題需要解決時，我們就挺身而出，這是當仁不讓的。正常情況下，前幾年科創板、香港市場好的時候，我們也樂于見到它們IPO，財務回報也不錯。所以是比較開放的角度。現在醫藥賽道里，不同GP看到我們參與項目，從不同角度支持，大家都有正向的反饋。

我們也希望，因為這個賽道很廣闊，項目很多，新技術也很多（包括前面聊的AI for Science），一家能覆蓋的項目和階段是有限的。弱水三千，我們取一百、一百五。易總、張總、匡總等，有好的項目，在不同階段可以用不同方式介入。我相信不管是孵化出來的項目、戰略投資項目，還是重組投資項目，不同模式我們都能發揮優勢、做出貢獻。

這樣，大家從原來講的“搶份額”（負和甚至零和博弈），走向共贏的角度。這是我們作為產業投資人對行業的看法，也是我們多年踐行的事。希望產業內、產業資本或市場化的財務投資人能更好地一起合作。這是從產業方的角度。

劉晶榮：好的。清松資本和道遠資本都是比較專注早期的專業基金，請兩位簡單介紹一下情況。

張松：我們所在的行業是需要抱團的，既需要耐心，又需要充足資金。所以我們希望投資機構之間能夠形成協同。通常一個項目會有多家基金或投資人，大家應當知己知彼，互相熟悉，所以建議線下多交流多聚會，共同分享機會和風險。我們側重偏早期的投資多一些，像德福這樣口袋比較深的提前溝通好。項目類型同樣重要：有些項目天生風險偏大但彈性高，有些方向跟產業方天然走得近。我們非常愿意在早期階段就把各方連接在一起。這個行業確實需要抱團。從海外經驗來看，拉長周期之后，最終留存下來的投資機構這么多，大家相互都很熟悉，在早中期和中后期階段也能相互協同。

康良金：我補充兩句。易總提到一個詞“友商”，特別好。我們以中早期為主，中早期項目加上這個行業周期長，需要很多年、很多資金來扶持。我們投了中早期以后，德福在后面中后期，包括貝達在產業角度，我們一直很開放。我們的項目會幫他們鏈接中后期、產業方面的資源和資本。確實是抱團的概念，大家都是為了共同把企業扶上馬、走得更遠。

劉晶榮：最后一個問題，聊一聊不可避免的出海話題。2025年BD交易創了新高。但很多投資人跟我說，今年BD交易不會像去年那樣爆發式增長——好的資產被掃了一輪，剩下的要么貴，要么還沒成熟。不可否認，中國創新藥資產在全球序列中仍在上升。在深水區，我想問問各位：中國的GP和Biotech最需要補的課是什么？第二，能不能透個底：什么樣的創始人和管線，你們才敢放心大膽地支持它去海外折騰？第三，NewCo現在非常流行，你們覺得最大的坑在哪兒？大家可以挑一兩個著重點回答。從康總開始。

康良金：我回答第一個問題。我們覺得也沒那么悲觀，不過需要更多的信心和耐心。中國有海量的病人群體，IIT臨床的環境比較寬松，工程化能力是有的，臨床試驗成本也低，整體上藥物發現和研發的試錯成本相對低，所以我們是有First-in-Class土壤的，不過需要更多信心和耐心，這還蠻重要的。

匡瑤：我挑一個問題回答。關于NewCo，我們看NewCo項目會側重看它海外臨床能力和海外融資能力。萬一海外臨床不順利，退出路徑是什么？現在NewCo的退出路徑在海外是并購和上市，不太順利的話怎么辦？臨床團隊推進過程中，與監管機構溝通是否順暢？是否真正理解本土和海外在監管層面的異同？團隊里對監管溝通、臨床設計、商業化策略是否真的想通了？這些都需要多考量。

易琳：時間關系，簡單選一個。關于能力問題，從我投生物醫藥到今天，看到BD的情況，覺得這是大勢所趨，也是市場規律。之前跟朱總聊過，BD這么火，會不會出現退貨、下降、市場冷卻？他說這是規律，市場行為，不是去年火今年就不火，一定是按自己的研發規律和市場需求推動的。如何迎接并推動這個現象持續發生？無論從Biotech產業方還是基金角度，將來更需要全球眼光和視角，真正理解全球各國最有BD可能性的監管合規、研發要求、國際化商業化能力。這對產業和GP都提出了更高要求。

為什么我們做VC基金時，合伙人中有前諾華全球CEO、前諾華VC的ceo等國際化人才？就是希望用全球視角指導國內創新藥企業少走彎路，在未來出海的道路上走得更順暢、效率更高。這是我的回答。

張松：對創新來說，發展到現階段，出海是必然選擇。今天想做Pharma非常難了，哪怕企業未來希望保留一些中國權益、在中國做商業化，出海也幾乎必不可少的——你要把東西賣給別人，從第一天就得知道你的客戶是誰，要理解對方，還要理解標準。從這個角度來看，我們會以此為標準篩選團隊。另外，在這些領域里，我們要看到未來全球市場的趨勢和方向，關鍵還要有一段時間的提前量。

周鋮：感謝觀眾到了飯點還在堅持。這個問題就一句話：創始人要想明白，做NewCo去出海到底要做什么？是為了短期融資、兌現海外價值，還是長期想在海外發展、形成一個平臺？這在你做NewCo的結構設計、交易條款上是很不一樣的。你需要考慮文化的事。剛才易總有一句話“以終為始”，你要想明白要干什么，再干這個事。這是我們經常跟合作方提的點。簡單的想法，謝謝主持人。

劉晶榮：整個聽下來，生物醫藥還是長坡厚雪的賽道，需要投資人繼續堅持，做耐心資本。