思儀科技：關(guān)聯(lián)交易捆綁纏身，財務(wù)隱憂難消，國資光環(huán)難掩硬傷

在國產(chǎn)替代浪潮席卷高端裝備與電子信息核心賽道的行業(yè)風(fēng)口之下，電子測量儀器領(lǐng)域標(biāo)桿企業(yè)中電科思儀科技股份有限公司（以下簡稱：思儀科技）闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板IPO的進(jìn)程，自申報伊始便深陷市場輿論與監(jiān)管審核的雙重質(zhì)疑漩渦。

作為中國電子科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱：中國電科）絕對控股的核心子企業(yè)，思儀科技手握軍工科研核心資質(zhì)、坐擁電子測量儀器全品類布局優(yōu)勢，背靠國資央企雄厚資源加持，看似具備創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新屬性、成長盈利性、行業(yè)稀缺性三重上市核心特質(zhì)，本應(yīng)是資本市場重點(diǎn)扶持的硬核科技標(biāo)桿標(biāo)的。

然而撥開國資背書、國產(chǎn)替代政策紅利、軍工高端制造賽道景氣度的層層華麗外衣，深入拆解思儀科技創(chuàng)業(yè)板IPO招股書上會稿、深交所兩輪審核問詢函及公司專項回復(fù)等披露文件不難發(fā)現(xiàn)，這家頭頂“國家隊”光環(huán)的擬上市企業(yè)，IPO之路暗藏多重?zé)o法回避的硬傷。

在創(chuàng)業(yè)板全面推行注冊制、嚴(yán)格堅守“硬科技”上市定位、從嚴(yán)審核國資關(guān)聯(lián)企業(yè)IPO獨(dú)立性與經(jīng)營真實性的監(jiān)管大背景下，思儀科技帶著一身經(jīng)營與合規(guī)瑕疵強(qiáng)行沖刺上市，究竟是國資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化的合理布局，還是控股股東借機(jī)套現(xiàn)輸血、借助資本市場掩蓋經(jīng)營短板的資本博弈？多重IPO核心質(zhì)疑懸而未決之下，思儀科技創(chuàng)業(yè)板上市成色究竟幾何？

關(guān)聯(lián)交易深度捆綁成IPO頭號合規(guī)困局

股權(quán)架構(gòu)的國有絕對控股屬性與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)依附性是思儀科技創(chuàng)業(yè)板IPO與生俱來的核心底色，也是其上市審核遭遇首要且最核心質(zhì)疑的根源所在。

相較于創(chuàng)業(yè)板多數(shù)民營科創(chuàng)企業(yè)市場化股權(quán)架構(gòu)、自主經(jīng)營決策、獨(dú)立供需體系的運(yùn)營模式，思儀科技自成立以來便深度嵌入中國電科國資央企體系，股權(quán)高度集中、治理權(quán)責(zé)綁定、業(yè)務(wù)內(nèi)外不分，天然存在市場化獨(dú)立性嚴(yán)重缺失的先天短板，這一根本性問題直接衍生出規(guī)模龐大、占比畸高、定價存疑、依賴極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)交易亂象，成為深交所兩輪審核問詢重點(diǎn)緊盯、市場投資者集中詬病的頭號IPO合規(guī)困局。

從股權(quán)控制架構(gòu)來看，本次IPO發(fā)行上市前，中國電科作為國有獨(dú)資核心央企，直接持有思儀科技50.54%股份，通過旗下四十一研究所、電科投資等關(guān)聯(lián)主體間接合計控制公司69.27%股權(quán)，合計持股規(guī)模達(dá)5.72億股，是思儀科技無可爭議的控股股東、實際控制人，擁有公司經(jīng)營決策、人事任免、業(yè)務(wù)布局、投融資規(guī)劃、利潤分配等所有重大事項的絕對話語權(quán)。

除此之外，思儀科技其余中小股東持股比例極度分散，無任何單一外部股東持股比例超過5%，無法對控股股東決策形成有效制衡，公司董事會、監(jiān)事會、高級管理團(tuán)隊核心人員均由中國電科體系內(nèi)部調(diào)任任免，企業(yè)經(jīng)營管理完全遵循央企內(nèi)部行政化管理邏輯，而非市場化上市公司治理規(guī)范，股權(quán)與治理層面的國資絕對壟斷格局，為后續(xù)大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易持續(xù)滋生、市場化獨(dú)立經(jīng)營形同虛設(shè)埋下制度性隱患。

關(guān)聯(lián)交易規(guī)模持續(xù)攀升、營收占比長期畸高，是思儀科技獨(dú)立性缺失最直觀、最致命的體現(xiàn)，也是監(jiān)管與市場質(zhì)疑的核心焦點(diǎn)。深交所首輪、二輪審核問詢函均將關(guān)聯(lián)交易獨(dú)立性、公允性、依賴性列為首要問詢問題，反復(fù)要求思儀科技詳細(xì)說明關(guān)聯(lián)交易占比持續(xù)走高的合理性、內(nèi)外定價差異依據(jù)、是否存在利益輸送、對持續(xù)經(jīng)營能力是否構(gòu)成重大不利影響，足以凸顯該問題的IPO審核核心優(yōu)先級。

報告期內(nèi)（2023年、2024年、2025年），思儀科技向中國電科及下屬研究所、關(guān)聯(lián)單位等關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)的交易金額分別高達(dá)5.10億元、6.88億元、7.25億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別達(dá)到23.67%、33.53%、30.23%，三年均值超三成。

簡單換算可知，思儀科技每三塊錢營業(yè)收入中，就有近一塊錢來自控股股東國資關(guān)聯(lián)體系內(nèi)部交易，2024年關(guān)聯(lián)銷售占比更是一度飆升至33.53%，相當(dāng)于公司三分之一以上業(yè)務(wù)并非來自市場化公開競標(biāo)、外部市場拓展，而是依托控股股東內(nèi)部資源定向輸送。

反觀創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)電子測量儀器可比上市公司，關(guān)聯(lián)銷售營收占比普遍低于5%，頭部企業(yè)更是基本實現(xiàn)零關(guān)聯(lián)交易、完全市場化獲客，思儀科技超三成的關(guān)聯(lián)交易占比，在創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)擬上市企業(yè)中實屬罕見，嚴(yán)重觸碰注冊制IPO獨(dú)立性審核紅線。

更值得警惕的是，思儀科技關(guān)聯(lián)交易不僅規(guī)模大、占比高，更存在關(guān)聯(lián)交易定價顯著高于外部市場化公允價格、內(nèi)外同品不同價的利益輸送重大嫌疑，這一細(xì)節(jié)在深交所二輪審核問詢回復(fù)及財經(jīng)機(jī)構(gòu)深度核查中被精準(zhǔn)曝光，徹底擊穿公司關(guān)聯(lián)交易“市場化定價、公允合規(guī)”的虛假說辭。

審核問詢文件及相關(guān)核查數(shù)據(jù)顯示，思儀科技同款核心電子測量儀器產(chǎn)品，銷售給中國電科內(nèi)部關(guān)聯(lián)單位的成交價格，顯著高于對外市場化非關(guān)聯(lián)客戶銷售價格，部分微波毫米波測試儀器、通信光電測量核心整機(jī)產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)銷售溢價幅度最高超20%，同類定制化測試系統(tǒng)關(guān)聯(lián)交易溢價更是接近30%。

針對外界及監(jiān)管關(guān)注的關(guān)聯(lián)定價畸高問題，思儀科技及保薦機(jī)構(gòu)在兩輪問詢回復(fù)中僅簡單辯解稱“關(guān)聯(lián)客戶產(chǎn)品配置更高、定制化需求特殊、研發(fā)配套服務(wù)更多、渠道無經(jīng)銷商折扣”，試圖為溢價合理性背書，但該說辭缺乏任何量化數(shù)據(jù)支撐、無第三方公允定價依據(jù)、無獨(dú)立詢價比價記錄，純屬空洞口頭解釋，無法獲得監(jiān)管認(rèn)可與市場信服。

業(yè)內(nèi)電子測量儀器行業(yè)資深銷售分析師直言，電子測量儀器行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、核心參數(shù)公開透明、市場報價體系成熟，同款產(chǎn)品軟硬件配置、功能參數(shù)、售后服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，不存在所謂關(guān)聯(lián)客戶特殊溢價的合理商業(yè)邏輯，思儀科技關(guān)聯(lián)產(chǎn)品高價銷售，本質(zhì)就是通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易虛增營收規(guī)模、抬高盈利水平、美化上市財務(wù)報表，借助國資關(guān)聯(lián)體系內(nèi)部輸血包裝業(yè)績，刻意打造高增長經(jīng)營假象。

除關(guān)聯(lián)銷售高度依賴控股股東體系外，思儀科技生產(chǎn)經(jīng)營上游采購端同樣深陷關(guān)聯(lián)采購捆綁困局，上下游雙向關(guān)聯(lián)依賴徹底喪失市場化自主經(jīng)營能力。報告期內(nèi)，公司向中國電科下屬研究所、關(guān)聯(lián)企業(yè)采購核心元器件、零部件、計量檢測服務(wù)、試驗配套勞務(wù)等關(guān)聯(lián)采購金額，占當(dāng)期營業(yè)成本比例長期維持在10%-20%區(qū)間，核心微波集成電路、高頻連接器、專用印制電路板等關(guān)鍵生產(chǎn)物料，半數(shù)以上均從關(guān)聯(lián)方采購。

雖然公司聲稱已主動推進(jìn)供應(yīng)鏈多元化、減少關(guān)聯(lián)采購依賴，但2025年上半年關(guān)聯(lián)采購占比再度逆勢回升，核心生產(chǎn)物料仍無法脫離控股股東關(guān)聯(lián)體系供應(yīng)，上下游雙向被關(guān)聯(lián)方深度綁定，企業(yè)本質(zhì)更像是中國電科內(nèi)部配套生產(chǎn)車間，而非具備獨(dú)立面向市場經(jīng)營、自主參與行業(yè)競爭的現(xiàn)代化科創(chuàng)企業(yè)。

對于關(guān)聯(lián)交易占比居高不下、獨(dú)立性嚴(yán)重缺失的核心質(zhì)疑，思儀科技在審核回復(fù)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“關(guān)聯(lián)客戶均為獨(dú)立法人主體、自主下達(dá)采購訂單、業(yè)務(wù)拓展具備市場化能力、關(guān)聯(lián)交易系行業(yè)特性所致”，但這一辯解完全經(jīng)不起推敲。

注冊制創(chuàng)業(yè)板IPO核心審核邏輯明確要求，擬上市企業(yè)必須具備完整獨(dú)立的采購、生產(chǎn)、銷售、研發(fā)經(jīng)營體系，不得依賴單一關(guān)聯(lián)方維持經(jīng)營，而思儀科技三成營收靠關(guān)聯(lián)輸送、核心采購靠關(guān)聯(lián)供應(yīng)，一旦未來國資內(nèi)部采購政策調(diào)整、關(guān)聯(lián)單位訂單縮減，公司主營業(yè)務(wù)將直接面臨斷崖式下滑風(fēng)險，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，這也是其IPO最無法化解的合規(guī)硬傷。

財務(wù)數(shù)據(jù)異常波動持續(xù)盈利隱憂

褪去關(guān)聯(lián)交易輸血帶來的營收虛增光環(huán)，思儀科技真實主營業(yè)務(wù)盈利能力孱弱、業(yè)績增長內(nèi)生動力枯竭的真相暴露無遺。報告期內(nèi)公司看似營收利潤雙增長的靚麗財務(wù)數(shù)據(jù)背后，實則高度依賴政府財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等非經(jīng)常性損益強(qiáng)行支撐，扣非前后凈利潤差額懸殊，主業(yè)經(jīng)營造血能力薄弱。

同時主營業(yè)務(wù)毛利率走勢異常背離行業(yè)周期，營收與凈利潤變動趨勢長期錯位，應(yīng)收賬款、存貨兩大核心資產(chǎn)科目風(fēng)險高企、計提審慎性不足，多重財務(wù)數(shù)據(jù)異常亂象疊加，業(yè)績注水、盈利失真、持續(xù)經(jīng)營乏力的質(zhì)疑持續(xù)發(fā)酵，財務(wù)真實性與盈利穩(wěn)定性遭受監(jiān)管與市場雙重深度拷問。

從利潤結(jié)構(gòu)核心構(gòu)成來看，政府補(bǔ)貼已成思儀科技利潤核心支柱，三成凈利潤靠財政輸血，自身核心產(chǎn)品經(jīng)營盈利微薄，盈利質(zhì)量嚴(yán)重堪憂，科創(chuàng)企業(yè)內(nèi)生成長屬性完全缺失。招股書及財務(wù)報告官方數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)思儀科技計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額持續(xù)高位，占當(dāng)期歸母凈利潤比例長期維持在30%左右核心區(qū)間。

2023年至2025年，公司依靠各類科研專項補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)扶持資金、國資企業(yè)專項補(bǔ)助、科創(chuàng)獎勵補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收益實現(xiàn)的利潤規(guī)模，足以撐起公司近三成賬面凈利潤。簡單直白而言，思儀科技每實現(xiàn)10元凈利潤，就有3元并非來自電子測量儀器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售核心主業(yè)經(jīng)營所得，而是依靠政府財政直接撥款輸血，剔除補(bǔ)貼后公司真實主業(yè)盈利水平大幅縮水，增長成色嚴(yán)重不足。

更值得關(guān)注的是，思儀科技補(bǔ)貼收入并非短期一次性偶然收益，而是常年持續(xù)依賴的固定利潤來源，且補(bǔ)貼款項大多定向來自國資體系相關(guān)專項扶持，與控股股東中國電科資源統(tǒng)籌調(diào)配深度關(guān)聯(lián)，并非市場化行業(yè)普惠性政策補(bǔ)貼。

反觀創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)對標(biāo)科創(chuàng)企業(yè)，政府補(bǔ)助占凈利潤比例普遍低于5%，多數(shù)企業(yè)主業(yè)盈利完全自主可控，無需依賴外部補(bǔ)貼維持賬面利潤。業(yè)內(nèi)分析指出，擬IPO企業(yè)利潤過度依賴非經(jīng)常性財政補(bǔ)貼，是監(jiān)管判定企業(yè)主業(yè)盈利能力弱、成長持續(xù)性差、上市后業(yè)績變臉風(fēng)險高的核心負(fù)面指標(biāo)，思儀科技長期靠補(bǔ)貼撐利潤，本質(zhì)就是主業(yè)賺錢能力不足，無法依靠市場化產(chǎn)品銷售實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，強(qiáng)行上市后一旦補(bǔ)貼政策退坡，業(yè)績大概率直接大幅下滑。

除利潤依賴補(bǔ)貼外，思儀科技報告期內(nèi)營收與凈利潤變動趨勢長期嚴(yán)重錯位，財務(wù)數(shù)據(jù)走勢異常、背離正常經(jīng)營邏輯，業(yè)績調(diào)節(jié)、利潤注水嫌疑顯著。官方財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年公司營業(yè)收入21.53億元，2024年營收不增反降至20.52億元，營收同比小幅下滑4.69%，但同期公司扣非后歸母凈利潤卻從1.55億元大幅增長至2.52億元，凈利潤同比暴增62.58%；2025年公司營收回升至23.98億元，同比增長16.89%，扣非凈利潤繼續(xù)增長至3.31億元，同比增長31.32%。

營收下滑凈利潤暴增、營收小幅回升凈利潤大幅飆升的反常財務(wù)走勢，完全違背企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律，正常企業(yè)營收與利潤變動基本同向同步，而思儀科技營收利潤長期背離，核心原因并非經(jīng)營效率提升，而是財務(wù)核算調(diào)節(jié)、關(guān)聯(lián)交易溢價加持、成本費(fèi)用刻意管控所致。

針對營收利潤變動趨勢不一致的核心問詢，思儀科技及保薦機(jī)構(gòu)在審核回復(fù)中辯解稱“測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利整機(jī)產(chǎn)品占比提升、成本管控成效顯著”，但行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)完全佐證其說辭虛假不實。

2024年國內(nèi)電子測量儀器行業(yè)整體處于下游需求疲軟、市場競爭加劇、產(chǎn)品價格承壓的下行周期，全行業(yè)多數(shù)企業(yè)營收利潤雙雙承壓，思儀科技逆勢營收下滑、利潤暴增，與行業(yè)整體發(fā)展趨勢嚴(yán)重相悖，無任何合理經(jīng)營邏輯支撐，財務(wù)報表修飾、業(yè)績刻意注水痕跡十分明顯。

毛利率作為衡量企業(yè)主業(yè)盈利能力、產(chǎn)品核心競爭力、財務(wù)核算真實性的核心關(guān)鍵指標(biāo)，思儀科技毛利率走勢同樣疑點(diǎn)重重、異常波動頻發(fā)，進(jìn)一步加劇業(yè)績造假質(zhì)疑。報告期內(nèi)，思儀科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40.04%、49.50%、47.64%，短短三年毛利率大幅波動近10個百分點(diǎn)，2024年在營收下滑、行業(yè)需求低迷背景下毛利率逆勢大幅飆升9.46個百分點(diǎn)，2025年行業(yè)回暖、營收增長毛利率反而逆勢小幅回落，走勢完全不符合行業(yè)供需與成本變動規(guī)律。

分業(yè)務(wù)來看，公司核心整機(jī)產(chǎn)品毛利率從54.83%逐年攀升至58.11%，持續(xù)逆勢走高，但公司整機(jī)產(chǎn)品核心零部件依賴外部關(guān)聯(lián)采購、自研核心芯片占比偏低，無任何技術(shù)突破、產(chǎn)品提價、成本下降的公開利好支撐，毛利率逆勢上漲缺乏實質(zhì)經(jīng)營依據(jù)。

橫向與同行業(yè)可比上市公司對標(biāo)，思儀科技作為背靠國資、研發(fā)投入規(guī)模更大的行業(yè)龍頭，整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率反而低于行業(yè)平均水平，且毛利率波動幅度遠(yuǎn)超同行企業(yè)，同行企業(yè)毛利率常年保持平穩(wěn)小幅波動，唯有思儀科技大起大落。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在二輪問詢中明確重點(diǎn)關(guān)注毛利率異常波動合理性，思儀科技回復(fù)僅以“產(chǎn)品線布局廣、細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、定制化業(yè)務(wù)占比變化”籠統(tǒng)搪塞，未提供任何量化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本核算、定價變動明細(xì)數(shù)據(jù)，無法合理解釋毛利率異常波動根源，毛利率調(diào)節(jié)利潤、美化報表的嫌疑始終無法消除。

財務(wù)風(fēng)險層面，思儀科技應(yīng)收賬款與存貨兩大核心資產(chǎn)科目隱患重重，減值計提不充分、資產(chǎn)虛增問題突出，潛在壞賬與減值風(fēng)險巨大，進(jìn)一步拖累財務(wù)質(zhì)量。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款逾期率長期居高不下，各期末應(yīng)收賬款前十大客戶逾期比例常年維持在50%以上，最高時接近65%，近六成應(yīng)收賬款長期逾期無法及時回收，回款效率極差、資金占用嚴(yán)重。逾期客戶多為中國電科關(guān)聯(lián)單位及國資科研院所，雖公司聲稱客戶信用良好、回款風(fēng)險低，但大額賬款長期逾期本身就違背正常市場化交易結(jié)算規(guī)則，關(guān)聯(lián)客戶回款隨意性大、結(jié)算周期無約束，本質(zhì)仍是關(guān)聯(lián)交易非市場化運(yùn)作后遺癥。

與此同時，公司存貨減值風(fēng)險同樣不容忽視，截至2025年6月末，公司庫齡2年以上長期積壓存貨余額高達(dá)2.92億元，占存貨總額比例居高不下，且長庫齡存貨期后實際消化比例不足20%，大量老舊產(chǎn)品、滯銷零部件長期積壓無法變現(xiàn)，但公司存貨跌價準(zhǔn)備計提比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)，計提審慎性嚴(yán)重不足，存在刻意少計提減值、虛增資產(chǎn)利潤的財務(wù)操作嫌疑。

科創(chuàng)含金量不足難匹配創(chuàng)業(yè)板硬科技定位

注冊制下創(chuàng)業(yè)板IPO核心初心與核心審核底線，是堅守“硬科技”定位，重點(diǎn)扶持具備持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力、核心技術(shù)自主可控、科創(chuàng)成果高效轉(zhuǎn)化、符合國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方向的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市，研發(fā)投入真實性、研發(fā)人員專業(yè)性、核心技術(shù)先進(jìn)性、科創(chuàng)成果產(chǎn)業(yè)化能力，是擬創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的核心硬性門檻。

看似頂著電子測量儀器高端制造、軍工科研配套、國產(chǎn)替代核心賽道光環(huán)的思儀科技，表面研發(fā)投入規(guī)模亮眼、研發(fā)人員數(shù)量眾多、專利資質(zhì)儲備豐富，實則研發(fā)重賬面數(shù)據(jù)堆砌輕實質(zhì)技術(shù)攻堅、重專利數(shù)量申請輕成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化、重國資科研承接重市場產(chǎn)品迭代，研發(fā)科創(chuàng)含金量嚴(yán)重不足，核心技術(shù)對外依存度高、自主創(chuàng)新短板突出，完全難以匹配創(chuàng)業(yè)板硬科技上市核心定位，科創(chuàng)屬性注水、研發(fā)合規(guī)性存疑成為IPO又一大核心爭議點(diǎn)。

從研發(fā)投入賬面數(shù)據(jù)來看，思儀科技報告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用支出規(guī)模持續(xù)增長，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例看似符合創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)占比硬性要求，研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)場地設(shè)備投入賬面統(tǒng)計數(shù)據(jù)均處于行業(yè)前列，表面完全滿足硬科技科創(chuàng)指標(biāo)。

但深入拆解研發(fā)投入具體投向、費(fèi)用明細(xì)、資金實際用途不難發(fā)現(xiàn)，公司研發(fā)費(fèi)用并非全部用于核心電子測量儀器前沿技術(shù)攻堅、核心芯片自主研發(fā)、高端產(chǎn)品迭代升級等市場化科創(chuàng)剛需，很大比例研發(fā)資金用于承接中國電科內(nèi)部國資專項科研任務(wù)、軍工配套定制化研制項目、內(nèi)部體系科研課題攻關(guān)，此類研發(fā)活動更多服務(wù)于國資體系內(nèi)部科研考核與軍工配套任務(wù)，并非面向市場產(chǎn)品競爭力提升、商業(yè)化盈利增收、市場化技術(shù)迭代的實質(zhì)性創(chuàng)新研發(fā)，研發(fā)投入實際產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化效率極低。

簡單而言，思儀科技高額研發(fā)投入，多數(shù)是為完成國資央企內(nèi)部科研指標(biāo)、承接體制內(nèi)科研項目，而非為提升市場化產(chǎn)品核心競爭力、搶占行業(yè)市場份額、實現(xiàn)國產(chǎn)替代突破，研發(fā)資金投入與企業(yè)市場化經(jīng)營發(fā)展、產(chǎn)品市場盈利增長嚴(yán)重脫節(jié)，賬面研發(fā)數(shù)據(jù)好看但實質(zhì)科創(chuàng)價值極低。

反觀創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)科創(chuàng)企業(yè)，研發(fā)投入全部聚焦市場化產(chǎn)品技術(shù)升級、核心零部件自主可控、終端市場需求適配迭代，研發(fā)成果直接轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品銷量、毛利率提升、市場份額擴(kuò)大，研發(fā)與經(jīng)營深度綁定，科創(chuàng)投入實打?qū)嵸x能主業(yè)發(fā)展，與思儀科技研發(fā)“重體制內(nèi)任務(wù)、輕市場化創(chuàng)新”形成鮮明反差。

研發(fā)人員結(jié)構(gòu)合理性與專業(yè)適配性層面，思儀科技同樣存在顯著瑕疵，研發(fā)團(tuán)隊注水嫌疑、非研發(fā)人員混入研發(fā)核算、核心技術(shù)人才流失隱患突出，研發(fā)人員含金量備受質(zhì)疑。

深交所IPO審核數(shù)據(jù)顯示，近年來創(chuàng)業(yè)板IPO研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)人員相關(guān)問詢覆蓋率超90%，是科創(chuàng)屬性審核核心重點(diǎn)，尤其嚴(yán)查研發(fā)人員專業(yè)背景匹配度、薪酬核算真實性、非研發(fā)人員擠占研發(fā)費(fèi)用等問題。

思儀科技招股書披露公司擁有數(shù)百人研發(fā)團(tuán)隊，研發(fā)人員占員工總數(shù)比例較高，但深入核查研發(fā)人員明細(xì)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，公司研發(fā)人員中大量行政輔助、科研管理、后勤配套、體制內(nèi)課題協(xié)調(diào)人員被納入研發(fā)人員統(tǒng)計范疇，并非一線技術(shù)研發(fā)攻堅人員，研發(fā)人員數(shù)量存在明顯賬面注水。

同時，公司核心高端電子測量儀器核心芯片、核心算法、高端射頻器件等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，外部引進(jìn)人才稀缺，核心技術(shù)研發(fā)長期依賴國資科研院所老舊技術(shù)積累，新興前沿技術(shù)研發(fā)人才儲備嚴(yán)重不足，研發(fā)團(tuán)隊專業(yè)結(jié)構(gòu)老化、創(chuàng)新活力不足，難以支撐企業(yè)長期技術(shù)迭代與市場競爭。

核心技術(shù)與專利成果層面，思儀科技存在專利數(shù)量多核心專利少、外觀實用新型多發(fā)明專利少、紙面專利多產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化少的三重尷尬困境，科創(chuàng)成果嚴(yán)重虛標(biāo)。招股書顯示公司擁有數(shù)百項各類專利及技術(shù)資質(zhì)，但其中絕大多數(shù)為低價值實用新型專利、外觀設(shè)計專利、常規(guī)軟件著作權(quán)，真正關(guān)乎電子測量儀器核心性能、核心精度、核心國產(chǎn)化替代的高端核心發(fā)明專利數(shù)量寥寥無幾。

多數(shù)專利技術(shù)均為承接國資科研項目配套申報，申報完成后長期閑置、無實際產(chǎn)品應(yīng)用、無市場商業(yè)化落地，專利僅用于IPO科創(chuàng)屬性背書、國資科研考核達(dá)標(biāo)，無任何實質(zhì)產(chǎn)業(yè)價值。

更關(guān)鍵的是，思儀科技受托研制業(yè)務(wù)與自主研發(fā)業(yè)務(wù)邊界模糊、核算混亂，進(jìn)一步加劇研發(fā)科創(chuàng)質(zhì)疑。報告期內(nèi)公司受托研制收入波動極大，2023年高達(dá)3.43億元，2024年驟降至2374.71萬元，2025年又回升至1.30億元，受托研制業(yè)務(wù)主要承接國資體系專項科研定制任務(wù)，此類業(yè)務(wù)既無市場化盈利空間，也無持續(xù)技術(shù)迭代價值，卻長期占用公司大量研發(fā)人員、資金、設(shè)備資源，擠壓自主核心產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新空間。

公司未能清晰劃分受托研制與自主研發(fā)的人員、資金、設(shè)備核算邊界，存在受托研制成本混入研發(fā)費(fèi)用、虛增研發(fā)投入規(guī)模的核算嫌疑，研發(fā)數(shù)據(jù)真實性進(jìn)一步大打折扣。

綜合研發(fā)投入、研發(fā)團(tuán)隊、核心技術(shù)、成果轉(zhuǎn)化四大維度來看，思儀科技所謂硬科創(chuàng)屬性完全是靠國資科研資源堆砌、賬面數(shù)據(jù)包裝、專利資質(zhì)背書打造的虛假表象，實質(zhì)自主創(chuàng)新能力薄弱、核心技術(shù)對外依存度高、研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化不足，不符合創(chuàng)業(yè)板注冊制對擬上市科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新、硬核科技、市場化研發(fā)的核心要求。

突擊分紅后募資補(bǔ)流反差刺眼圈錢嫌疑愈演愈烈

在IPO上市申報關(guān)鍵窗口期，擬上市企業(yè)利潤分配與募資規(guī)劃的合理性，是資本市場與監(jiān)管機(jī)構(gòu)評判企業(yè)上市初心、經(jīng)營合規(guī)性、中小股東權(quán)益保護(hù)力度的重要核心依據(jù)。

思儀科技此次創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)程中，上市前夕突擊大額現(xiàn)金分紅掏空經(jīng)營積累，轉(zhuǎn)頭IPO募資大手筆補(bǔ)充流動資金，一取一投之間反差刺眼、邏輯相悖，一邊向原有國資控股股東大額分紅輸送利益，一邊向資本市場中小投資者伸手募資補(bǔ)血，涉嫌典型上市圈錢、利益傾斜、惡意融資，成為市場輿論詬病最多、中小投資者質(zhì)疑最強(qiáng)烈的IPO爭議亂象。

招股書上會稿及利潤分配公告明確披露，思儀科技在IPO申報審核關(guān)鍵期間，實施突擊大額現(xiàn)金分紅，分紅總額高達(dá)2.28億元，分紅資金全部來源于公司歷年經(jīng)營積累未分配利潤。

從分紅股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，中國電科作為絕對控股股東合計持股69.27%，僅此一次突擊分紅，國資控股股東便可直接拿走超1.58億元現(xiàn)金紅利，在公司上市前實現(xiàn)大額現(xiàn)金落袋，提前套現(xiàn)獲益；而公司其他中小股東及未來上市后新增公眾投資者，無法享受此次突擊分紅紅利，利益分配明顯向國資控股股東單方面傾斜，利益輸送意圖十分明顯。

值得重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，此次突擊大額分紅并非公司經(jīng)營業(yè)績大幅超額增長、現(xiàn)金流十分充裕、主業(yè)無需資金投入的合理分紅行為，反而分紅實施之時，公司正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、研發(fā)投入加碼、應(yīng)收賬款逾期占用資金、存貨積壓占用現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流承壓的關(guān)鍵階段，日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金本就緊張，主業(yè)發(fā)展急需資金加持。

公司不顧自身經(jīng)營資金剛需，執(zhí)意上市前夕大額分紅向控股股東輸送現(xiàn)金，本質(zhì)就是國資控股股東借助IPO上市契機(jī)，提前掏空公司留存收益、套現(xiàn)離場獲益，將企業(yè)經(jīng)營發(fā)展資金壓力與后續(xù)融資風(fēng)險全部轉(zhuǎn)嫁給資本市場公眾投資者。

與突擊大額分紅形成鮮明反差的是，思儀科技此次創(chuàng)業(yè)板IPO募資規(guī)劃中，大手筆擬募集資金15億元，其中5.42億元募資資金明確規(guī)劃用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行借款，占本次IPO募資總額比例超三成，補(bǔ)流償債成為核心募資用途之一。

一邊上市前夕掏空家底大額分紅2.28億元給控股股東，一邊上市后向資本市場伸手募資5.42億元補(bǔ)流還債，左手分紅套現(xiàn)、右手募資圈錢，一進(jìn)一出之間操作邏輯自相矛盾、動機(jī)不純，完全違背擬IPO企業(yè)合理融資、聚焦主業(yè)發(fā)展、保護(hù)中小股東權(quán)益的基本上市原則。

而擬IPO企業(yè)上市前突擊大額分紅、上市后大額募資補(bǔ)流，是A股市場典型的不良IPO亂象，核心目的就是實控人提前套現(xiàn)獲利，把企業(yè)經(jīng)營資金缺口、債務(wù)壓力、發(fā)展成本全部轉(zhuǎn)移給二級市場中小投資者，本質(zhì)就是赤裸裸圈錢行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)歷來對此類違規(guī)操作從嚴(yán)審核、重點(diǎn)問詢，多數(shù)同類企業(yè)IPO均被暫緩審核或直接否決。

除補(bǔ)流償債募資爭議外，思儀科技其余募資投向同樣疑點(diǎn)重重，募資擴(kuò)產(chǎn)合理性、產(chǎn)能消化可行性存疑。本次IPO剩余募資主要投向電子測量儀器產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)中心建設(shè)、技術(shù)升級改造等項目，但結(jié)合公司報告期內(nèi)存貨長期積壓、產(chǎn)品市場化需求增速平緩、關(guān)聯(lián)交易仍是核心收入來源的經(jīng)營現(xiàn)狀，公司現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分釋放、存量產(chǎn)品庫存積壓滯銷，此時大規(guī)模募資擴(kuò)產(chǎn)新增產(chǎn)能，未來市場化產(chǎn)能消化毫無明確保障，擴(kuò)產(chǎn)項目大概率建成即閑置、投產(chǎn)即虧損，募資投向合理性嚴(yán)重不足，盲目融資擴(kuò)產(chǎn)、募資資金低效閑置風(fēng)險極高。

對于突擊分紅與募資補(bǔ)流反差巨大的核心質(zhì)疑，思儀科技及保薦機(jī)構(gòu)僅簡單辯解“分紅系股東合理投資回報、補(bǔ)流系主業(yè)經(jīng)營發(fā)展剛需、募資投向符合行業(yè)發(fā)展規(guī)劃”，但該說辭完全無法掩蓋核心矛盾。企業(yè)經(jīng)營資金總量固定，分紅多則經(jīng)營資金少，經(jīng)營資金少則需外部募資補(bǔ)流，本質(zhì)就是控股股東提前拿走利潤，公眾股東后續(xù)買單填坑，利益輸送與圈錢意圖昭然若揭，無需過多贅述便可一目了然。

客戶供應(yīng)鏈雙集中疊加經(jīng)營隱患獨(dú)立生存能力缺失

除上述財務(wù)、關(guān)聯(lián)、研發(fā)、募資四大核心質(zhì)疑外，思儀科技客戶集中度與供應(yīng)鏈集中度雙高、市場化客戶拓展乏力、外部市場抗風(fēng)險能力薄弱、行業(yè)競爭話語權(quán)不足等經(jīng)營層面深層隱患，進(jìn)一步導(dǎo)致公司上市根基薄弱、長期持續(xù)經(jīng)營確定性不足，即便僥幸闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市，后續(xù)也極易出現(xiàn)業(yè)績變臉、經(jīng)營失穩(wěn)、成長乏力等上市后后遺癥。

客戶結(jié)構(gòu)層面，思儀科技核心客戶高度集中于中國電科國資關(guān)聯(lián)體系、軍工科研院所、國有央企配套單位，市場化民營客戶、海外終端客戶占比極低，客戶結(jié)構(gòu)單一且高度體制化。

報告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售額占營收比例長期處于高位，其中關(guān)聯(lián)國資客戶占前五大客戶銷售總額超80%，市場化外部優(yōu)質(zhì)客戶拓展成效寥寥無幾。雖然公司2025年新增客戶數(shù)量有所增長，但新增客戶多為小型零散客戶、短期小額訂單客戶，未形成規(guī)模化、穩(wěn)定化、長期化市場化核心客戶群體，新增客戶創(chuàng)收貢獻(xiàn)有限，無法改變客戶結(jié)構(gòu)體制化、集中化的核心現(xiàn)狀。

客戶高度集中于國資關(guān)聯(lián)體系帶來的直接經(jīng)營風(fēng)險極為突出：一是訂單獲取非市場化，無需公開競標(biāo)、無需產(chǎn)品性價比競爭、無需市場化口碑積累，公司長期缺乏市場競爭歷練，產(chǎn)品市場競爭力、服務(wù)適配性、成本管控能力持續(xù)弱化。

二是訂單穩(wěn)定性受政策與內(nèi)部規(guī)劃影響極大，國資科研項目、軍工配套訂單增減不隨市場行業(yè)周期變動，具有極強(qiáng)政策不確定性，一旦未來國家軍工科研投入調(diào)整、央企內(nèi)部采購政策變動、關(guān)聯(lián)單位合作關(guān)系調(diào)整，公司核心訂單將直接大幅縮減，營收業(yè)績瞬間承壓。

三是客戶議價能力失衡，關(guān)聯(lián)客戶結(jié)算周期隨意、回款效率低下，直接導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款長期逾期、現(xiàn)金流持續(xù)承壓，經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)效率常年偏低。供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)層面，思儀科技上游核心原材料、核心零部件、配套服務(wù)同樣高度集中于中國電科關(guān)聯(lián)供應(yīng)商，核心元器件對外采購依存度高、供應(yīng)鏈自主可控能力薄弱。

公司生產(chǎn)電子測量儀器所需的高端微波芯片、精密射頻組件、專用測試核心零部件，多數(shù)依賴關(guān)聯(lián)供應(yīng)商及少數(shù)外部寡頭企業(yè)供應(yīng)，自主生產(chǎn)替代能力不足，供應(yīng)鏈單一且脆弱。一旦上游核心供應(yīng)商供貨延遲、價格上漲、合作終止，公司產(chǎn)品生產(chǎn)交付將直接受阻，生產(chǎn)成本大幅攀升，盈利空間持續(xù)壓縮，供應(yīng)鏈安全風(fēng)險極高。

在客戶與供應(yīng)鏈雙向集中、內(nèi)外市場拓展乏力的雙重制約下，思儀科技看似行業(yè)地位突出、國資背景雄厚，實則完全不具備市場化獨(dú)立生存、自主競爭、抗風(fēng)險經(jīng)營能力，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展完全依附于控股股東國資體系庇護(hù)，離開關(guān)聯(lián)交易輸血、國資訂單支撐、財政補(bǔ)貼加持，根本無法在充分市場化競爭的行業(yè)環(huán)境中持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。

而創(chuàng)業(yè)板上市公司本質(zhì)要求企業(yè)具備自主市場化經(jīng)營、獨(dú)立參與行業(yè)競爭、自主抵御市場風(fēng)險、自主實現(xiàn)成長盈利的核心能力，思儀科技缺失這一上市核心根基，上市后長期經(jīng)營發(fā)展前景堪憂，《新財聞》也將持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。