從聯合健康垂直整合的“幻覺”，到PBM模式的黑箱：萬字長文解析美國健康險的困境

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Steve Eisman是華爾街傳奇投資人，因在2008年金融危機前成功做空美國房地產市場而一戰成名。Steve Eisman的同名播客欄目每周更新，在業內關注度極高。其播客內容主打宏觀經濟、金融市場、重點行業與上市公司的深度分析，節目常邀請資深分析師與行業人士進行對話，聚焦金融、醫療健康、科技等領域，為聽眾提供清晰的市場洞察。

最近的節目中，Steve Eisman與投資分析師Michael H深入探討了美國健康保險行業當前面臨的系統性危機與潛在機會，評論了幾家美國主要健康險公司的表現。其中，關于聯合健康業務模式的剖析非常值得參考。

Michael指出，過去被視為“閉著眼睛買”的明星股聯合健康，正因風險調整模型收緊，以及旗下健康服務部門Optum Health 盈利惡化而陷入困境。通過對洛杉磯縣公開數據的深度分析，他們發現聯合健康在收購醫生網絡后風險評分大幅上升，而監管收緊后收入承壓，健康服務部門Optum Health 利潤率已跌至負值。

而在健康險公司整體低迷的情況下，Michael卻看好Alignment Health，這家公司憑借先進的技術平臺、低拒賠率、低住院率和高效運營，在Medicare Advantage（MA）市場中實現了逆勢增長。

Michael Ha還指出，雖然大型保險公司，如聯合健康已完成垂直整合，但由于子公司眾多、技術系統割裂，并未真正形成協同效應，反而陷入管理混亂。

最后， Michael Ha表明目前健康保險股整體仍處于下行通道，投資需極度謹慎，只有具備真正臨床變革能力和誠信管理層的公司才值得關注。

（注：MA為Medicare Advantage（聯邦醫療保險優勢計劃）的縮寫，以下內容均以縮寫展示。）

以下是訪談的全文對話：

1.聯合健康的崩塌：從“閉著眼睛買”，到被迫下調業績指引

[主持人 Steve Eisman]

我是Steve Eisman。今天我們將和Michael討論整個醫療保險行業，現在這個板塊正面臨的問題：盈利能力承壓；醫療成本率（Medical Loss Ratio, MLR）持續上升； 整個行業在某種程度上已經接近失控，甚至無法掌握自身的經營節奏。 在這種背景下，醫療保險板塊短期和長期到底還存在哪些機會？

[受訪者 Michael Ha]

首先，聯合健康和Molina等企業曾一直被視為管理極其優秀、適合長期持有的“安全型配置”，其中的典型案例就是聯合健康。

很多投資者的邏輯非常簡單，買入后按兵不動，長期穩定的財務表現是買入的底氣。但在過去幾年里，這個行業經歷了非常劇烈、且幾乎全是負面的變動。比如聯合健康保險業務核心保險板塊的CEO Brian Thompson被槍殺。

在此之前，聯合健康基本是“閉著眼睛買”的優質股票。比如我去歐洲見投資人時，發現他們甚至并不清楚聯合健康的業務結構，也不清楚聯合健康旗下有哪些子公司。他們之所以敢長期持有，核心原因只有一個：聯合健康的盈利增長能力實在太強了。回看過去15年，聯合健康的每股收益（EPS）年復合增速大約在13%–14%左右。

[主持人 Steve Eisman]

對于一家市值體量如此龐大的公司來說，這個增速是非常驚人的。

[受訪者 Michael Ha]

目前聯合健康的市值已經逼近5000億美元。但Brian Thompson被槍殺事件發生之后，聯合健康的各種問題開始浮出水面，其中最先爆發的是圍繞理賠拒付的輿論危機，這件事當時在美國引發了廣泛討論。

當然這些只是負面輿論 ，并不代表公司基本面出現問題，聯合健康仍然是一家實力強勁的公司。僅僅在幾個月后，聯合健康2025年第一季度財報的發布后，情況卻遠超外界預期。

[主持人 Steve Eisman]

沒錯，當聯合健康2025年第一季度財報公布時，問題似乎開始失控了。

[受訪者 Michael Ha]

需要清楚的是，聯合健康在過去幾乎從來不會在單季度里下調業績指引，但在 2025 年第一季度，去罕見的下調了業績指引，其中核心業務Optum Health正是下調的核心原因。

[主持人 Steve Eisman]

這里我們先給觀眾補充一下相關背景信息，聯合健康這家公司大體分成兩部分。

第一部分是傳統的 UnitedHealthcare，也就是大家熟悉的典型商業醫療保險業務。第二部分是公司過去多年持續擴張形成的 Optum 平臺。

其中Optum平臺主要包括三塊業務：分別是Optum Health（提供醫生服務和門診網絡）；Optum Rx（藥品福利管理PBM業務 ）；Optum Insight（醫療科技與健康數據服務業務）。

2. 風險調整的真相：編碼越激進，新規則下收入壓縮越嚴重

[受訪者 Michael Ha]

如果回到10年前，聯合健康的利潤結構大約是90%來自傳統健康保險業務，10%來自Optum。 而如今收入比例是超過一半的利潤來自 Optum，這是理解后續問題的關鍵。

業內普遍認為Optum Health是不可能出現利潤壓力等問題，而Optum Health之所以盈利承壓是因為風險調整（Risk Adjustment）。

在拜登時期，監管層推出并落地了近年來對MA計劃最重要、也最具實質影響力的風險模型修訂（risk model revisions）。

先給大家解釋一下什么是風險調整。風險調整本質上是一套用來衡量患者“病情嚴重程度”以確認結算的機制。換句話說，保險公司和其合作醫療網絡，會通過診斷編碼（coding）來體現患者的疾病復雜程度。如果患者被編碼為更高風險，那么對應的支付水平就更高。

[主持人 Steve Eisman]

那聯合健康當時說“風險調整出了問題”，這個“問題”具體是指什么？

[受訪者 Michael Ha]

其核心在于拜登時期推動的這輪風險模型修訂改變了 MA 計劃下的編碼規則， 更確切的說是把編碼空間收緊了。如果把舊版風險調整體系想象成一個邊界很寬、灰色地帶很多的系統，那么新的風險模型修訂做了兩件事，第一是縮窄了可操作邊界，第二是把原本模糊的灰色區間變得更清晰、更難“往上做”。 也就是說，過去在編碼上存在較大彈性的地方，未來會被顯著壓縮。

[主持人 Steve Eisman]

換句話說，在舊體系下，醫生診斷一位患者時，由于規則更寬松、可操作空間更大，可能可以把這位患者編碼到更高的風險層級，從而拿到更高支付金額。但在新制度下，同樣的患者已經不能再被編碼到那么高的層級。最后同樣的患者、同樣的服務工作量， 但支付水平下降了，所以收入會減少。

3. 洛杉磯縣數據挖掘：收購DaVita后風險評分五年飆升50%

[受訪者 Michael Ha]

在 Optum Health公布2025年一季度報告后，我們開始做系統性調查，重點關注風險調整帶來的盈利影響到底有多深？而且我們不只是粗略地分析，而是專門聚焦到Optum Health最密集、最關鍵的市場洛杉磯縣。我們對此做了一套長期趨勢分析，包括追蹤聯合健康何時收購這些醫生資產，追蹤其以價值醫療為核心的醫生網絡擴張路徑， 再觀察風險評分在收購前后是如何變化的。

我們最終得出的結論非常令人不安，這也成為我們下調聯合健康評級的核心依據。

[主持人 Steve Eisman]

在此之前先給大家說明一個基本概念。Optum Health不是單純的保險業務，它直接雇傭醫生。通俗來說，如果你是MA計劃的患者，你可能會直接去Optum Health旗下的診所就醫，其就醫的診所和看病的醫生都是屬于 聯合健康體系內的，因為這些醫療網絡本身就是聯合健康通過收購整合起來的，目前Optum Health大約有2萬名執業人員。

回到正題，所以你在研究過程中發現了什么？

[受訪者 Michael Ha]

在洛杉磯縣，Optum Health的醫生布局最密集，大約有3000名醫生。2019 年，聯合健康收購了DaVita Medical Group（前身為Healthcare Partners）。

我們發現在聯合健康收購DaVita Medical Group之前的5年里， 在洛杉磯縣 MA 會員的風險調整水平幾乎沒有變化，基本維持在1.0附近。但在 2019 年收購 DaVita Medical Group之后的5年，情況發生了巨大變化，風險評分從 1.0 上升到了1.51。這個數據意味著風險評分提高了50%，支付水平隨之抬升并且收入增加，而且這部分收入會直接落到利潤端。

而在風險模型修訂逐步落地后，監管開始在壓低風險調整的上限。如果聯合健康過去能把某些患者編碼到1.5左右，而新規則下只能做到1.2或1.3。

[主持人 Steve Eisman]

這就意味著，面對的是同一批患者，提供的是同樣的服務，但收入卻明顯下降。

[受訪者 Michael Ha]

完全正確，Optum Health的終局利潤率本來就不高，大概只有8%–10%。所以一旦收入端因為風險調整下修而承壓，利潤端受到的沖擊會被放大。

[主持人 Steve Eisman]

你的核心結論其實非常明確：聯合健康以及Optum采用了激進編碼的策略，但在新制度下，編碼越激進，受到風險調整的影響就會越大。

4.傳統保險重新定價能否拯救Optum Health？

[主持人 Steve Eisman]

在這樣的大背景下，你與聯合健康的投資者是如何溝通的？

[受訪者 Michael Ha]

我與歐洲各個國家當地投資者見面溝通，其投資者均表達出一個觀點：你的判斷有問題，聯合健康會通過重新定價走出困境。

當然我會逐步說服他們，并表明Optum Health已經出現裂縫，而且風險調整的問題比市場所認為的更大。

所以聯合健康將整個傳統健康保險業務重新定價，是否能挽救當下局面，是各地投資者最關心的問題。

[主持人 Steve Eisman]

重新定價是指傳統健康保險業務這一塊嗎？

[受訪者 Michael Ha]

是的，但現在傳統業務占聯合健康整體價值的比重已經不到一半了。

投資者的邏輯是：如果公司在傳統健康保險業務上采取提價，不惜犧牲產品競爭力、福利設計和客戶體驗，先把利潤率拉回來，那么未來幾年，沒有人會在意Optum Health所面臨的壓力。

那些長期持有聯合健康的大型機構投資者，大部分根本不理解 Optum Health 的運營邏輯，更別說理解它的風險調整機制。 投資者認為等公司把傳統保險業務進行價格調整和利潤修復，再賣掉股票就行。

我可以理解為聯合健康一邊有傳統健康保險業務，另一邊有Optum Health。傳統健康保險業務屬于短尾保險，在賠付成本上升后，保險公司通常可以在相對較短時間內通過下一輪保費調整把利潤率修回來。現在整個行業整體狀況不佳，無論是傳統商業醫保，還是其他健康保險業務，醫療賠付率都在上升。

所以投資者認為，只要將傳統健康保險業務重新定價，一兩年內提價成功，利潤就會漲回來，到時候市場至少在短期內會忽略Optum Health的問題，股價就會上漲。

[受訪者 Michael Ha]

非常合理，但這里需要清楚的是Optum Health所面臨的問題不是一個普通的盈利波動問題，而是事關“杠桿反向放大”的問題。如果聯合健康的風險評分持續上升，一切也都會看起來很好。但問題在于風險調整本質上就像杠桿。當風險評分向上時，收入和利潤會被放大；一旦風險評分向下回落，盈利侵蝕的速度也會被放大。

[主持人 Steve Eisman]

那我們就繼續深入探討一下這個問題。Optum Health雖然危機四起，但傳統健康保險業務在改善，所以應當買入聯合健康的股票。你為什么認為這種的邏輯是錯的？

[受訪者 Michael Ha]

從結構上看，Optum Health可能正在持有全行業最大的“醫療服務資產包”。這些醫療服務資產的共同特征是：高度依賴激進風險編碼來支撐盈利。聯合健康目前擁有或關聯的醫生規模大約是10萬名，這大約相當于美國全部醫生數量的10%。如果其中相當一部分醫生所在的體系過去依賴激進風險編碼來抬高風險評分以獲取收益，那么隨著監管收緊、風險模型天花板下移，整個體系就會進入一個被動去杠桿過程。這個過程現在已經開始了。我們已經看到盈利被侵蝕，Optum Health的利潤率正在被持續壓縮，而且公司現在被迫大幅收縮自己的醫療服務資產。

5.Optum Health從微利跌入虧損：第四季度利潤率降至-0.8%

[主持人 Steve Eisman]

請問“大幅收縮醫療服務資產”是什么意思？“削減”具體指什么？

[受訪者 Michael Ha]

具體包括關閉診所、終止醫生或醫療機構合作合同等等，如果你去搜 “Optum Health clinic closures”相關詞條，會看到不少診所是突然關閉的。

可以舉一個具體例子，假設一家獨立執業醫生事務所的醫生，他相信聯合健康和Optum平臺會替他承擔后臺運營、行政事務和合規管理，他可以專心看病，所以選擇把診所進行出售，結果第二天診所就被關了，甚至無法繼續照護自己的病人，這種情況現在是真實發生的。

那這種變化怎么體現在財務數字上呢？當我們第一次下調聯合健康評級時，Optum Health 的營業利潤率大約是6%。

[主持人 Steve Eisman]

這里指的是稅前營業利潤除以收入嗎？

[受訪者 Michael Ha]

是的，到了第四季度，Optum Health的營業利潤率為-0.8% ，也就是說Optum Health 已經從低利潤狀態直接滑入了虧損狀態。

6.雙重打擊：MA費率零增長，慢病代碼權重下調近20%

[主持人 Steve Eisman]

接著你給大家總結一下：聯合健康第四季度到底發生了什么？

[受訪者 Michael Ha]

我認為這份第四季度財報，基本上預示著未來一年聯合健康的走向。傳統健康保險業務會隨著重新定價逐步修復， 但Optum三大板塊都會同時承壓，包括Optum Health 、Optum Rx（藥品福利管理 / PBM）和Optum Insight（醫療科技與數據服務）這三塊業務都面臨著盈利壓力。

而現在市場開始關注，如果Optum Health第四季度利潤率已經跌到-0.8%，那這塊業務未來的“正常化盈利水平”到底是多少？從目前的跡象看，答案并不樂觀。

這里值得一提的是，聯合健康發布第四季度財報前一天，政府還發布了2027MA年度費率調整通知。

[主持人 Steve Eisman]

請解釋一下2027MA年度費率調整通知。

[受訪者 Michael Ha]

美國聯邦政府每年都會發布一次MA年度費率更新。MA計劃本質上是由聯邦政府出資購買、由商業保險公司承保的計劃，所以每位參保人的支付標準最終由政府決定。正常情況下，政府每年會給上調費率，以反映醫療成本趨勢。通常情況下市場會預期上調大概2%–3%左右，而這一次調整的結果費率為零。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，費率沒漲。那么以前出現過這種情況嗎？

[受訪者 Michael Ha]

對，完全沒漲。在拜登時期出現過這樣的情況，當時的結果也顯而易見，利潤率惡化，老年人福利被大幅削減。而現在公布的這份是2027年的預先費率通知，所以市場現在非常擔心，2027年利潤率惡化和老年人福利縮水是否會重演。

當然這次費率調整只是一個初步草案，不是最終版本，最終版會在4月初公布。

但這里值得一提的是，我認為這次費率通知里真正被市場忽略的是，目前風險調整帶來的壓力還在繼續加碼。

[主持人 Steve Eisman]

你可以具體展開講講嗎？

[受訪者 Michael Ha]

Optum Health的結構性問題，不是在收斂，而是在繼續加深。簡單說，CMS（美國醫保局）每隔幾年就必須對風險調整模型做一次重新校準。風險模型背后有一套“基準年份”的數據支撐，之前用的基準年份主要還是2018–2019年。這次CMS把它更新成了2023–2024年的數據，從監管邏輯上看，舊數據確實太陳舊了，所以這件事本身是合理的。但問題在于：這次更新后，我們看到很多與慢性病相關的診斷代碼權重發生了明顯變化，尤其是肺病、腎病、心臟病這些疾病。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，除了整體費率不給漲，監管層實際上又一次在“動編碼”。

[受訪者 Michael Ha]

沒錯。嚴格說這未必是“主動打擊”，算是CMS改用新數據帶來的附加影響。但無論動機如何，結果是負面的。像COPD這類肺病相關代碼，對應的支付權重下降幅度接近20%。

因為肺病類慢性病的患病率本來就不低，如果按所有疾病負擔來算，相關代碼在風險評分體系里權重很大。所以當你看到這類高頻慢病代碼出現這種級別的下調時，受沖擊最大的就會是MA計劃和價值醫療服務提供商。尤其是Optum Health這一類聚焦多重慢病患者，它們會受到更明顯的壓力。

所以我的判斷是：這會進一步加大聯合健康、尤其是Optum Health的盈利壓力。而且，我認為市場目前并未重視這件事。我們本周早些時候和聯合健康管理層溝通過，他們依然堅持自己的口徑：“公司遭受的沖擊不會比整個行業受到的更大。”但恕我直言，我不同意這一觀點。我認為公司此前就低估了過去幾年風險模型調整帶來的真實沖擊，而到了2027年，這種低估很可能還會再次發生。

7.Molina的Medicaid困局：費率精算滯后，健康會員流失，每股收益從14美元直降到5美元

[主持人 Steve Eisman]

我們接著聊聊另一家公司Molina Healthcare，它的爭議程度幾乎不輸聯合健康。你給大家講講Molina和聯合健康相比，業務結構有什么不同？Molina面臨哪些難題？

[受訪者 Michael Ha]

Molina是一家典型的管理式醫療公司，但它的業務結構和聯合健康完全不同。它本質上是一家專注于Medicaid（醫療補助計劃）的公司。補充說明一下，Medicaid是面向低收入群體的醫療補助計劃，美國大概有7500萬人在Medicaid體系內，而Molina大約80%的收入都來自Medicaid，而剩下的收入主要分布在MA計劃以及ACA交易業務這兩塊。

[主持人 Steve Eisman]

ACA也就是我們俗稱的Obamacare（奧巴馬醫改計劃）。但重點還是那句話：80%的收入來自 Medicaid，所以Molina本質上就是Medicaid公司。

[受訪者 Michael Ha]

現在Molina旗下的Medicaid業務正在承壓，但Medicaid費率在制度上要求必須是“精算充分”的，所以州政府最終必須把支付費率調到足以覆蓋合理醫療成本的水平。但目前的現實是Medicaid業務情況普遍嚴重低于盈利預期，當前費率明顯不足，參保人結構變差，醫療成本趨勢上漲。由于費率必須最終回到精算合理水平，所以隨著時間推移，州政府遲早要補償這部分缺口。

因此長期看，Molina會恢復正常，所有Medicaid保險公司都會恢復。Molina披露財報前，我剛好在接受采訪。我當時表示：“現在市場按Molina每股收益14美元來定價，但在真正到40美元每股之前，Molina今年的每股收益可能先掉到5美元。”結果一周后，Molina就真的把全年指引下調到了每股收益5美元。

[主持人 Steve Eisman]

我看過一種解釋，疫情期間很多人被納入了Medicaid，但過后政府又開始逐步把其中一部分人移出 Medicaid，結果留下來的人群反而更“重病化”，總的醫療成本隨之上漲。這是不是目前局面的主因，還是只是原因之一？

[受訪者 Michael Ha]

基本方向是對的。首先Medicaid是按收入資格來決定是否符合參保條件的，而且Medicaid并不是由聯邦政府直接運營的，它是由各州分別管理的。

舉例來說，很多人如果找到工作、收入狀況改變了，本來就不應該繼續留在Medicaid里。到了2023年，政府要求恢復審核，要重新開始核查收入資格。這個過程叫做資格重新認，目的是為了證明你的收入水平。但問題是很多人根本沒重新認定，他們可能收到了郵件，但卻直接無視了。

所以我們看到的不只是會員人數下降，其中大約80%的流失都是因為程序性原因、行政性原因被移除的。而如果你會無視這種文件通知，通常意味著你相對更健康，不需要醫療服務。

因此健康的會員先從賬面上流失掉，整個會員池重病的人員比例上升，原來的費率就不再足以覆蓋現在這批會員的支出了。

8.Medicaid 板塊觀察：2027年或迎來行業拐點

[主持人 Steve Eisman]

那政府需要多久才能在精算上把定價調回一個合理水平？

[受訪者 Michael Ha]

理論上的最長周期，大概是24到36個月。各州必須在這段時間內，把病情嚴重趨勢反映進費率里。換而言之，大概要過兩到三年才會被納入定價。當然，有些Medicaid保險計劃的利潤率極低，所以現在很多州都在想辦法縮短所需時間。

但前提是穩定醫療成本惡化的趨勢，如果繼續惡化下去，費率上調同樣無法覆蓋實時產生的成本缺口。

9.Alignment Health的逆襲：拒賠率低于2%，住院率每千人僅140例

[主持人 Steve Eisman]

我們接著聊一家近期表現不錯的公司Alignment Health（ALHC），以及PBM（藥品福利管理公司）。

目前醫療保險行業面臨巨大危機，而且不只是Molina、聯合健康等頭部出現問題，整個行業幾乎一個公司接一個出事。但Alignment Health這家公司表現非常好，請你介紹它的主營業務是什么？為什么在市場低迷的背景下，它卻做得這么好？

[受訪者 Michael Ha]

再此之前，我先說個題外話。說到拒賠、事前授權、還有風險編碼套利，我覺得這些事情之所以會發生，本質上是因為行業里缺乏真正具有變革性的臨床照護模式。如果沒有這樣的模式，健康險公司就只能靠這些手段賺錢。而Alignment Health卻在運用臨床招呼模式，這也解釋了為什么我這么喜歡這家公司。

Alignment Health是一家純MA計劃公司，它的業務大約80%在南加州。

相關數據顯示，在過去兩年，整個MA市場幾乎“塌陷”的背景下，Alignment的收入增長了50%，同時利潤率擴大了接近500個基點。Alignment Health的MA計劃是我所知首個把G&A（管理及行政費用率）壓到10%以下。這里值得注意的是，Humana的規模是Alignment的35倍。

還有一個非常重要的指標叫星級評分（Star Ratings），如果評分是4星及以上，就能拿到5%的獎金補貼。而Alignment 100%會員都在4星以上的計劃里。他們的管理層是我見過誠信度最高、最優秀的團隊之一，而且他們的拒賠率低于2%。

[主持人 Steve Eisman]

低于2%？

[受訪者 Michael Ha]

不到2%。另外一個算是行業黃金標準臨床照護指標，叫每千名會員住院次數。傳統Medicare大概是每千人中有250名住院患者。一個“好的”MA計劃，大概能做到每千人中只有200名患者住院，而Alignment Health只有140名。換而言之，他們明顯在“壓彎成本曲線”，成功讓更多人不需要住院。

這里舉個反例，聯合健康有2700多家子公司。而且這些子公司各自用不同的技術平臺，所以數據互通簡直就是噩夢，我聽說他們在很多市場里現在還在用傳真機。

[主持人 Steve Eisman]

我毫不懷疑這個說法的真實性。所以一家新公司組織結構更簡單而且擁有更好的技術，天然有優勢。

[受訪者 Michael Ha]

新公司從一開始就能搭建好整個數據架構，把所有數據接進來形成一個統一數據層，在這個基礎上才能做更好的分析。而歸根到底，如果想壓低醫療成本，就必須先找出：哪些會員是最“重癥”、成本最高的那批人。

在美國有個經驗法則：10%的會員占據了80%的成本，這里指的也就是那些慢性病、多病共存的人。Alignment靠技術實現快速識別重病群體后，調用自己24/7的照護團隊、上門服務團隊、以及類似禮賓式的服務體系，把這些資源優先部署給那10%的高成本會員，通過讓這些人不進醫院來真正壓低成本曲線。美國醫療支出里大概一半都是醫院端的開支，如果能把這塊砍下來，健康險公司的利潤率就能多出幾百個基點。

再具體點說，行業里有個指標叫最低賠付率（MLR）。在管理式醫療里，你的毛利率上限基本只有15%，超過這個水平就必須把錢回流到福利里去。所以如果Alignment Health真能做到讓人少住院，它真實的MLR有可能達到70%，那它怎么處理這多出來的利潤？它會把這額外的15%重新投入到更好的福利里，而更好的福利又會帶來更多會員。同時因為它所有會員都在4星以上計劃里，現有的服務質量完全不受影響，所以這就形成了一個正向飛輪，正處在一個增長拐點上。

[主持人 Steve Eisman]

這是你喜歡Alignment Health的原因是嗎？

[受訪者 Michael Ha]

對。

10.聯合健康垂直整合的幻覺：2700家子公司數據不互通

[主持人 Steve Eisman]

接下來我想問一個更宏觀的行業問題，這些年醫療保險板塊已經進行了垂直整合，像聯合健康旗下涵蓋了醫療保險業務、MA提供商網絡、藥品福利管理、科技平臺、藥房，基本涵蓋全流程，像是“一站式打包服務”。通常來說，一個行業如果做到這種程度的垂直整合，幾乎就會變成一種寡頭格局，而這個行業本身也確實是寡頭化的。按理說，這種行業通常應該能提取超額租金，也就是超額利潤。

但現實是醫療保險行業現在簡直一團糟，他們不但沒能賺到超額利潤，甚至連正常利潤都很難保住，這里面的原因是什么？

[受訪者 Michael Ha]

其實答案其實很簡單，聯合健康把所有業務板塊都集齊了，但它們基本上仍然是分散的部件，它們彼此之間并沒有實現真正“對話”，所有板塊沒有真正建立起我前面所提到的變革性的臨床照護模型。而我剛剛描述的Alignment Health，就是一個真正有機整合、可運作的模型，從技術、到提供者、到保險，全都協同。但Optum Health、Optum Rx、Optum Insight、UnitedHealthcare雖然在各自的行業里都規模很大，可放在一起仍然是彼此割裂的。

[主持人 Steve Eisman]

所以說聯合健康擁有2700家子公司，但數據彼此都不互通，根本談不上真正的垂直整合。

[受訪者 Michael Ha]

技術障礙確實是很大的阻力。順便一提，聯合健康以前會披露自己有2000多家子公司，但在最新的10-K年報里，子公司的數量卻銳減到了只有10家了。

[主持人 Steve Eisman]

也有可能聯合健康只是在法律層面把它們全合并成10家，畢竟只是完成了文書工作，但本質上還是那2700家子公司。

[受訪者 Michael Ha]

從報表角度看，也許聯合健康這么做“有道理”，但這種做法會讓真實經營指標變得更模糊，不過這是另一個話題。現在聯合健康的說法是：未來要押注金融科技和AI產品。

[主持人 Steve Eisman]

他們是想盡可能把更多東西塞進“金融科技部門”里？

[受訪者 Michael Ha]

過去聯合健康押注的主戰場是Optum Health，但現在聯合健康可能已經意識到Optum Health的資產模式受損很嚴重，所以需要另一個“新故事”。而他們眼里，Optum Insight就是那個新故事。Optum Insight是一個醫療IT部門，負責理賠清算平臺、數據分析、收入周期管理、咨詢業務。

11.藥品福利管理（PBM）的黑箱：收費杠桿下，返利禁令沒有效果

[主持人 Steve Eisman]

我們最后再換個話題，如今美國藥價之所以這么高，其中一個原因就是藥品福利管理公司（PBM）的存在。所以第一，先給觀眾解釋一下，到底什么是PBM。第二，你是否同意“PBM的運作方式，確實是美國藥價居高不下的原因之一？”這個觀點。

[受訪者 Michael Ha]

藥品行業其實非常復雜。一端是制藥廠商，中間坐著的是PBM這個中間商，末端是藥房。除了談判返利，PBM到底真正做了什么？PBM有一個很重要的功能，就是他們掌控藥品目錄。而很多雇主的醫保計劃，都會參照這些藥品目錄。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，如果你的藥在這個目錄里，醫保就會報銷。如果不在目錄里，那他們就不會報銷。

[受訪者 Michael Ha]

對，這個目錄本質上是不同層級的“優先待遇”。所以我認為PBM會利用這種掌控目錄的權力，去和藥廠談出很高的返利。所謂“大額返利”本質上就是PBM去和制藥公司談判時，可能會要求在藥價里設計一個返利機制，他們拿走這筆錢后一部分返還給雇主，自己也可能留下一部分作為利潤。

所以最核心的論點就是：如果沒有這些返利機制、沒有PBM，這個藥價本身就會明顯下降。

基于這樣的大背景，現在政策層面面臨著很大要求取消返利機制的壓力。比如美國聯邦貿易委員會（FTC）有一個針對Cigna（信諾）和Evernorth的和解協議，整體方向是未來可能會禁止這種返利模式。

但不管結果怎樣，我們先假設，未來返利真的被徹底拿掉，PBM的利潤被侵蝕可能會引發大規模恐慌、市場崩潰，但現在市場其實對這件事相當淡定。如果你仔細研究PBM到底在做什么，你會發現它們其實還有大量“基于費用的收入杠桿”，但大多數人根本不了解這些杠桿。

[主持人 Steve Eisman]

問題不只是返利，PBM還涉及一堆各種各樣的費用項目。

[受訪者 Michael Ha]

確實如此，只要PBM有足夠長的時間和雇主重新談合同，他們就可以把這些合同里的收費型杠桿重新上調，從而對沖掉返利消失帶來的利潤沖擊，最終基本不會受到任何影響。即便建立這種新的“收入確認模式”可能會有一些成本，但整體來看市場對PBM長期穩定獲利是有信心的。

所以我們可以把PBM看做是個黑箱，非常不透明。考慮到它們手里這些收費杠桿的靈活性，再加上它們有足夠時間提前調整，我們很難得出一個“結構性利潤受損”的確定結論。

[主持人 Steve Eisman]

非常感謝，本次訪談的信息量很大，這是一場非常棒的訪談。

值得注意的是，美國健康險板塊的問題很嚴重，包括聯合健康的激進編碼問題、Molina在Medicaid上的問題。 總的來說這個行業過去這段時間在二級市場的表現得非常差，結合Michael的分析，我認為它接下來大概率還會繼續惡化。

其中整場訪談里最有意義的洞見來自于聯合健康垂直整合的幻覺。聯合健康已經實現高度垂直整合，幾乎涵蓋所有的業務。通常來說，當一個行業里的公司實現垂直整合，而且進一步形成寡頭結構，那它們通常會借助這種垂直整合和寡頭地位去提取超額租金，也就是超額利潤，但這些公司現在的經營狀況卻很糟糕，所以我詢問了這背后的具體原因。

而Michael的回答是：醫療保險行業的垂直整合并不是自然而然發生的，而是通過大量并購堆出來的。還是以聯合健康為例，它有2000多家子公司，這會讓管理變得極其困難。不同業務部門的技術系統、數據庫、底層架構都不一樣，彼此之間根本無法互通。所以這些公司表面上看起來是“垂直整合”了，但實際上它們并沒有真正整合，它們的業務并沒有被真正統一管理好。而要讓這些公司變成真正更高效、更優秀的管理體系，還需要很長的時間。

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