不賺快錢、拒絕浮躁，上海一家老牌PE機(jī)構(gòu)的“研究驅(qū)動(dòng)”之道

在中國私募股權(quán)行業(yè)穿越周期的30年長河中，申銀萬國投資有限公司（以下簡稱“申萬投資”）一直是一個(gè)獨(dú)特的存在。它既流淌著央企的穩(wěn)健血液，又搏動(dòng)著市場化的敏銳神經(jīng)。

面對當(dāng)前一級市場“募資難、退出難、估值倒掛”還未全面消散的局面，申萬投資憑借優(yōu)異的業(yè)績，交出了一份漂亮的成績單：截至2025年底，在管基金規(guī)模約100億元，平均IRR超15%，涵蓋私募股權(quán)、定增基金、并購基金等產(chǎn)品線。其中，定增基金2023年以來基本能保持30%以上的盈利水平；生物醫(yī)藥基金在周期波動(dòng)下，收獲了3個(gè)IPO。

近日，投中網(wǎng)走進(jìn)申萬投資，通過對核心管理層的深度對談，發(fā)現(xiàn)這家券商系PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了從“券商直投”到“研究驅(qū)動(dòng)型PE”的華麗轉(zhuǎn)身。在服務(wù)國家戰(zhàn)略的實(shí)踐中，它堅(jiān)定確立“研究驅(qū)動(dòng)、策略靈活、退出高效”的方法論，以及“只賺認(rèn)知里的錢，做戰(zhàn)略股東”的投資信仰。

那么，這家基因獨(dú)特的券商系PE機(jī)構(gòu)，究竟如何用17年時(shí)間，在行業(yè)跌宕起伏的周期中，一步步實(shí)現(xiàn)自身蛻變與進(jìn)階的？本文將深度復(fù)盤，拆解這家PE機(jī)構(gòu)的核心密碼。

緣起與奠基：央企基因下的“雙重使命”

申萬投資的起點(diǎn)，始于中國資本市場上的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2009年4月，申萬投資正式成立。作為集團(tuán)整體戰(zhàn)略布局中的關(guān)鍵一環(huán)，依托強(qiáng)大的股東背景，申萬投資自成立之初便肩負(fù)著雙重使命：既要作為央企金融平臺服務(wù)國家戰(zhàn)略，又要作為市場化機(jī)構(gòu)為LP創(chuàng)造真實(shí)回報(bào)。

“我們不是財(cái)政撥款，是做真實(shí)投資，是需要見到回頭錢的。”申萬投資總經(jīng)理戴佳明在采訪中一針見血地指出了機(jī)構(gòu)的本質(zhì)，“作為國有金融機(jī)構(gòu)，我們的‘功能性’與‘人民性’要求我們，要引導(dǎo)社會(huì)資本投向國家需要的地方；但作為資產(chǎn)管理人，又需要我們?yōu)橥顿Y人創(chuàng)造良好投資回報(bào)，成為生存之本。”

這一時(shí)期的申萬投資，正處于從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)顧問模式，向直投基金模式的轉(zhuǎn)型深水區(qū)。在“摸著石頭過河”的過程中，2011年，申萬投資落地首支股權(quán)投資基金，并成為較早取得政府引導(dǎo)基金合作的券商直投公司。

2013年4月，申萬投資設(shè)立全國首支新三板股權(quán)投資基金。在那個(gè)全民狂歡卻又風(fēng)險(xiǎn)暗藏的年代，申萬投資憑借券商系對資本市場的深刻理解，提前布局這一新興板塊。盡管后來的新三板市場經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，甚至在行業(yè)里出現(xiàn)了大量基金凈值跌破0.3的慘劇，但申萬投資的新三板投資基金在退出期結(jié)束后，憑借嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)控和專業(yè)的篩選，依然實(shí)現(xiàn)了整體回本，甚至部分盈利DPI達(dá)1.2以上的投資回報(bào)。

“在那個(gè)時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)都盲目跟風(fēng)，而我們是基于對資本市場政策的敏感度，才進(jìn)行布局。同時(shí)，依托券商全體系資源的協(xié)同作戰(zhàn)，沒有孤立地篩選項(xiàng)目。”對于新三板時(shí)期的投資，申萬投資總經(jīng)理戴佳明仍記憶猶新。

可以說，這種“在對的時(shí)間投對的項(xiàng)目”的定力，成為了申萬投資早期最鮮明的標(biāo)簽。

迭代與突破：走出舒適區(qū)，重塑“研投一體”戰(zhàn)略閉環(huán)

如果說前五年是申萬投資的“奠基期”，那么2015年至2020年便是這一券商系私募股權(quán)投資基金子公司的“蛻變期”。

2015年，申銀萬國證券與宏源證券合并，組建申萬宏源集團(tuán)。這次合并不僅帶來了資本的注入——2018年與2019年集團(tuán)曾兩次大額增資，推動(dòng)了內(nèi)外部資源的深度融合。申萬投資開始探索“區(qū)域深耕模式”，與地方戰(zhàn)略客戶深度合作，在合規(guī)的前提下協(xié)同投行部門提供各類綜合金融服務(wù)。

然而，真正的挑戰(zhàn)來自于行業(yè)底層邏輯發(fā)生的根本性變化。隨著注冊制的推進(jìn)和市場估值的理性回歸，過去那種“依賴券商資源、博取Pre-IPO差價(jià)”的粗放式打法已難以為繼。

“我們必須走出舒適區(qū)。”申萬投資總經(jīng)理戴佳明坦言，“以前的投資業(yè)務(wù)帶有隨機(jī)性，有什么項(xiàng)目就看什么項(xiàng)目；但是現(xiàn)在底層邏輯徹底變了，必須是研究驅(qū)動(dòng)。”

這一時(shí)期，申萬投資確立了“研究+投資”的核心打法。依托被譽(yù)為“研究界黃埔軍校”的申萬宏源研究所，申萬投資開啟了深耕產(chǎn)業(yè)鏈之路。

在采訪中，“研究先行”是申萬投資提及特別多的詞。簡單來說，“研究先行”，不是簡單的、被動(dòng)的等FA推項(xiàng)目，而是主動(dòng)的根據(jù)“十四五”“十五五”等國家戰(zhàn)略規(guī)劃，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行全景掃描。但這種全景掃描，也絕非是簡單的信息搜集，而是形成 “戰(zhàn)略錨定 - 全景掃描 - 動(dòng)態(tài)迭代” 的完整閉環(huán)體系。

與此同時(shí)，“能夠快速的判斷，”，在申萬投資內(nèi)部看來，如果對一個(gè)行業(yè)研究到位了，那么肯定能很快地給出明確判斷。“這就需要你對上下游、行業(yè)中一二梯隊(duì)公司情況，以及競爭對手都了如指掌。”申萬投資總經(jīng)理戴佳明說。

從另一維度上看，這種 “快”也建立在 “深” 的基礎(chǔ)上：一是，依托的申萬宏源研究所超 230 人的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，為宏觀、中觀層面的研究提供支撐；其覆蓋的 3000余家上市公司的研究資源，又能讓申萬投資能夠快速獲取行業(yè)核心數(shù)據(jù)與前沿動(dòng)態(tài)；二是，投資團(tuán)隊(duì)將這種研究成果轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化工具，比如行業(yè)白皮書、產(chǎn)業(yè)鏈工具書等，形成可復(fù)用的知識體系。

在此背景下，到2017年至2018年間，申萬投資憑借這套獨(dú)特的方法論，迎來爆發(fā)期：通過與格力集團(tuán)合作設(shè)立20億醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金、成為重慶榮昌15億母基金管理人等標(biāo)志性事件，進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品線。

如今回過頭來看，這一階段的轉(zhuǎn)型，讓申萬投資在2020年底實(shí)現(xiàn)了凈利潤和ROE的歷史新高，為其躋身一流券商私募子公司打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

深耕與堅(jiān)守：高質(zhì)量發(fā)展下的“認(rèn)知變現(xiàn)”與“戰(zhàn)略定位”

進(jìn)入2021年以后，一級市場步入前所未有的“寒冬”。在募資端，國資LP成為主力但訴求多元；在投資端，估值倒掛、退出渠道收窄成為常態(tài)。

面對這一環(huán)境，申萬投資選擇了一條克制且堅(jiān)定的道路：高質(zhì)量發(fā)展。

首先是不賺快錢，只賺認(rèn)知的錢。

“我們堅(jiān)決不會(huì)為了投明星項(xiàng)目，而做投機(jī)的事。”申萬投資總經(jīng)理戴佳明強(qiáng)調(diào)，“如果說錯(cuò)過了某個(gè)風(fēng)口，那只能說明你認(rèn)知不足，那就不必可惜。因此，在私募股權(quán)投資的深海航行中，只賺認(rèn)知范圍內(nèi)的錢是我們的共識。”

這種理念在商業(yè)航天賽道，得到了極致體現(xiàn)。早在2020年前后，當(dāng)大多數(shù)人還在觀望這一賽道時(shí)，申萬投資基于對中國星網(wǎng)的組建，及馬斯克Space X崛起的敏銳洞察，判斷商業(yè)航天的入局時(shí)間已經(jīng)到了。

彼時(shí)，申萬投資花了整整一年時(shí)間，對行業(yè)中十幾家火箭公司進(jìn)行全景掃描，覆蓋東方空間、天兵科技、藍(lán)箭航天、中科宇航等主流火箭企業(yè)。投資團(tuán)隊(duì)還對每家公司的技術(shù)路線，包括液體、 固體火箭、液氧煤油 、液氫 、甲烷等燃料類型，以及運(yùn)力水平、歷史決策的有效性，甚至是客戶與同行評價(jià)進(jìn)行了穿透式研究。

最終，投資團(tuán)隊(duì)通過拆解每家公司的業(yè)務(wù)思路與發(fā)展趨勢契合度，確立了 “液體、大運(yùn)力優(yōu)先、可回收技術(shù)” 的核心投資標(biāo)準(zhǔn)，并果斷 Pass 掉載荷僅幾百公斤的小型火箭項(xiàng)目，精準(zhǔn)出手，聚焦符合行業(yè)未來方向的核心標(biāo)的。

截至3月底，天兵科技估值突破200億元，東方空間估值超120億元。

尤為值得一提的是，在投資天兵科技的過程中，一段插曲令申萬投資印象深刻：當(dāng)其在鄭州進(jìn)行火箭發(fā)動(dòng)機(jī)試車時(shí)突發(fā)意外，承受外部巨大壓力陷入低谷期時(shí)，申萬投資憑借前期盡調(diào)積累的深厚技術(shù)認(rèn)知，迅速透過現(xiàn)象看本質(zhì)，第一時(shí)間站出來，決策繼續(xù)投資，力挺企業(yè)。“因?yàn)槲覀冎浪e(cuò)在哪里，也知道它的核心價(jià)值沒有變，所以敢于出手。”申萬投資項(xiàng)目負(fù)責(zé)人回憶道。

其次是拒絕浮躁，做企業(yè)的“戰(zhàn)略股東”。

在采訪中，申萬投資總經(jīng)理戴佳明曾指出：“在私募股權(quán)的投資中，一定要做戰(zhàn)略股東。這意味著可與企業(yè)直接對話，建立深度的信任關(guān)系。”

這樣的角色定位，使申萬投資摒棄了單純財(cái)務(wù)投資人的角色，轉(zhuǎn)而提供更加深度的賦能。比如，在定增業(yè)務(wù)上，作為券商系私募子，申萬投資有著天然的優(yōu)勢，但這家PE機(jī)構(gòu)卻不以二級市場的短期心態(tài)來操作，而是以“一級”視角的精選與長周期陪伴。

在標(biāo)的選擇上，申萬投資堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)協(xié)同原則，只投那些能通過定增實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級或市場擴(kuò)張的龍頭；在退出安排上，也不追求解禁即減持的套利，而是往往持有18至24個(gè)月，等待企業(yè)基本面兌現(xiàn)帶來的超額收益。

正是這種不浮躁的底層邏輯，使得申萬投資在熊市期間也能達(dá)到30%的盈利；牛市時(shí)，更有盈利達(dá)40%-50%的驚人勝率。

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，申萬投資也不盲目追逐早期熱點(diǎn)，拒絕“小而美”的誘惑，而是聚焦于有明確市場空間和商業(yè)化能力的成長期項(xiàng)目。尤其是當(dāng)很多早期機(jī)構(gòu)，投向市場空間僅二三十億的小品類時(shí)，申萬投資作為券商系私募，必須考慮IPO退出概率。因此，對一些早期公司即使技術(shù)再好，也十分克制。

基于這一“精選”策略，截至2025年底申萬投資生物醫(yī)藥基金成功收獲3個(gè)IPO，實(shí)現(xiàn)整只基金DPI優(yōu)異的成績。

第三是合規(guī)風(fēng)控：央企的底牌與SOP。

在很多人眼中，央企的合規(guī)風(fēng)控可能意味著“保守”甚至“低效”，但在申萬投資，這卻是其最大的核心競爭力。在內(nèi)部，申萬投資將其形容為“用SOP流程打造投資的質(zhì)量檢測體系”。

“很多GP前幾年投了很多明星項(xiàng)目，風(fēng)光無限，但到了退出期問題頻發(fā)。而申萬投資在央企底色下構(gòu)筑的合規(guī)風(fēng)控，卻支撐起了穩(wěn)健的PE風(fēng)格。”有LP曾側(cè)面評價(jià)申萬投資，這使得在合作幾年后，LP們才恍然大悟，發(fā)現(xiàn)無論在業(yè)績回報(bào)還是合規(guī)上，申萬投資都讓人放心。

投中網(wǎng)了解到，申萬投資的風(fēng)控體系不止停留于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)、法律層面上的瑕疵，而是深入到企業(yè)經(jīng)營能力、商業(yè)模式和核心競爭力。“企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是財(cái)務(wù)問題，而是生存能力。”申萬投資總經(jīng)理戴佳明直言。通過細(xì)化到四級子項(xiàng)目的風(fēng)控清單，其構(gòu)建了一道堅(jiān)實(shí)的安全墊，使項(xiàng)目經(jīng)理在投資過程中，始終能夠堅(jiān)持底線，有所為有所不為。

如今站在時(shí)代的大變革下，這家有獨(dú)特思考能力的PE機(jī)構(gòu)，從2009年的初出茅廬，到2014年的模式轉(zhuǎn)型，再到現(xiàn)在的“研究驅(qū)動(dòng)、專業(yè)致勝”，其核心始終未變：回歸投資的本源。

正如采訪中，申萬投資總經(jīng)理戴佳明一直所強(qiáng)調(diào)的：“投資的本質(zhì)是給投資人帶去良好的回報(bào)。高質(zhì)量發(fā)展不再是追求規(guī)模的簡單增長，而是通過專業(yè)能力，在不確定性中尋找確定性。”

展望未來，申萬投資已確立了一條清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃——繼續(xù)堅(jiān)定不移地深耕“硬科技”領(lǐng)域。除了持續(xù)加碼商業(yè)航天、生物醫(yī)藥，還將重點(diǎn)布局人工智能（AI for Science）、高端制造及綠色能源三大方向。團(tuán)隊(duì)計(jì)劃利用申萬宏源研究所的宏觀優(yōu)勢，提前鎖定國家“十五五”規(guī)劃中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，尋找具備全球競爭力的“隱形冠軍”；同時(shí)，以特有的央企擔(dān)當(dāng)和市場化身手，在服務(wù)國家戰(zhàn)略的同時(shí)，為投資人創(chuàng)造真實(shí)回報(bào)。

站在新的起點(diǎn)上，對于這家老牌機(jī)構(gòu)而言，它追求的不是做最耀眼的流星，而是在漫長周期中，那顆始終為LP和企業(yè)提供持續(xù)光熱的恒星。或許，這就是申萬投資穿越周期的密碼，也是它邁向未來的路標(biāo)。