供給側高度集中、出海步伐加快，金屬包裝行業的上行期要來了嗎？

4月20日收盤后，昇興股份(002752.SZ)發布《2026年一季度報告》，根據財報，公司2026Q1實現營業收入18.93億元，同比增長16.67%，實現扣非歸母凈利潤1.48億元，同比增長78.62%。對比2025年四個季度的扣非凈利潤0.83億元、0.51億元、0.63億元、0.83億元，今年一季度的業績改善幅度相當顯著。

圖片說明：昇興股份2026Q1業績摘要，數據來源于昇興股份公告

就在不久前，同為金屬包裝行業的龍頭上市公司奧瑞金(002701.SZ)，也發布了《2026年一季度業績預告》，根據公告，公司預計2026Q1實現扣非歸母凈利潤3.00~3.40億元，同比增長58%~80%。取2026Q1業績預告中值3.20億元，再對比2025年四個季度的扣非凈利潤1.89億元、2.12億元、1.67億元、-0.55億元，今年一季度的業績改善幅度同樣非常顯著。

圖片說明：奧瑞金2026Q1業績預告，數據來源于奧瑞金公告

從金屬包裝行業來看，目前還剩寶鋼包裝(601968.SH)和嘉美包裝(002969.SZ)尚未公布2026年一季度經營數據，因此目前還不足以斷言金屬包裝行業是否整體進入上行周期，但可以合理推測，奧瑞金和昇興股份兩大龍頭，同頻率的業績大幅改善，并非是一種巧合。

內需側：供給端高度集中

金屬包裝主要指以各類金屬為原料制成的薄壁材料，主要分為二片罐和三片罐。其中二片罐由罐身（含底）和罐蓋組成（多為鋁），成本及價格較三片罐更低，下游產品主要常見于啤酒、碳酸飲料等；三片罐：由罐身、罐底和罐蓋三片金屬薄板（多為馬口鐵）制成，可適應食品冷熱加工&高溫滅菌，下游主要為茶飲、蛋白飲料、功能飲料、八寶粥等。

圖片說明：二片罐下游需求結構，數據來源于信達證券

金屬包裝是典型的重資產制造業（如每10億二片罐產能需要固定資產投資3~4億元），產品標準化程度較高、同質化屬性較強，龍頭企業通過巨大的規模效應和客戶關系的深度綁定，一般呈現強者恒強的競爭格局，且上市公司可以利用資本優勢去不斷并購整合規模較小的競爭對手。

從美國和中國的情況來看，并購整合是金屬包裝行業進入成熟期后的共同選擇。美國龍頭企業在1990~2016期間持續進行并購整合，之后形成了以波爾、皇冠為主的雙寡頭壟斷格局。以波爾為例，其在2010~2016年公司通過并購逐步確立全球鋁罐龍頭地位后，經營利潤率中樞自6%附近提升至9附近%，進而其估值中樞由并購整合前的10~15倍，抬升到了并購整合后的20倍附近。

圖片說明：2021年北美金屬飲料包裝競爭格局，數據來源于華福證券

相比于美國市場，國內市場更容易出現產能過剩，這會進一步加速龍頭企業的并購整合進度，根據國盛證券測算，2023年二片罐行業CR4產能已經提升到了75%，其中寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份的市占率分別為23%、20%、17%、15%。同時考慮到2025年奧瑞金完成了對中糧包裝的收購，目前二片罐CR3已經達到了75%左右，供給端的格局與美國高度相似。

圖片說明：奧瑞金并購中糧包裝前后，國內二片罐企業市場份額，數據來源于西部證券

除了供給端格局相似外，估值水平也是相似的。以奧瑞金為例，估值常年處在15倍PE附近，與波爾并購整合前的估值相近。

差別在于：波爾等美國企業在供給端充分集中后，對下游企業的議價權增強，從而抬高了利潤率中樞，進而抬升了估值中樞。而以奧瑞金等為代表的國內企業，對于下游企業的議價權，以及反內卷的力度，都還需要進一步確認。

顯然目前競爭格局之下，繼續內卷似乎意義已經不是太大，以史為鑒，利潤率中樞上移的時刻，或早或晚應該還是會到來的。

圖片說明：奧瑞金過去5年PE變化，數據來源于Wind

外需側：出海步伐持續加快

對于金屬包裝行業，更值得關注的是龍頭企業近兩年來都加快了出海的步伐，此前已經有無數行業的案例能夠證明，凡是在中國制造業拼殺出來的龍頭企業，出海后總是能夠取得降維打擊式的alpha。

例如，奧瑞金2025年現實收購沙特波爾66%股權、然后又計劃在泰國和哈薩克斯坦建立二片罐生產線，兩條產線的規劃年產能分別為7億罐/年和9億罐/年，預計于2026~2027年具備量產能力；昇興股份2025年底發布定增公告，規劃在越南打造10億罐產能生產基地等等。

圖片說明：海外利潤率普遍高于境內，數據來源于華安證券

從多個不同行業的出海情況來看，一般海外競爭格局更優、定價也更高，進而因此利潤率水平普遍優于國內。可以說，出海既是中國制造業發展到一定程度后的必然趨勢，也是抬高金屬包裝行業利潤率中樞和估值中樞的第二成長曲線。

圖片說明：金屬包裝龍頭企業海外布局情況（億罐），數據來源于信達證券