小而美仿創(chuàng)結(jié)合CXO，有光但路遠(yuǎn)！

長(zhǎng)期深耕，才是致勝之道。

圖源：企業(yè)官網(wǎng)

還沒上岸IPO的，正轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股求破局

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去年，新藥CRO成都先導(dǎo)想要并購(gòu)的海納醫(yī)藥（主要看中其后端CDMO能力），正轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，尋求資本化破局突圍。

從體量上來看，海納醫(yī)藥是一家中小型CXO，2025 年上半年總收入1.78 億元；

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度上看，比起一、二梯隊(duì)的CXO，海納醫(yī)藥雖整體規(guī)模較小，但技術(shù)實(shí)力和創(chuàng)新能力是有的，具備在細(xì)分市場(chǎng)尤其是高端制劑領(lǐng)域脫穎而出的潛力，如去年年底，由海納醫(yī)藥研發(fā)、桂林南藥申報(bào)的利伐沙班干混懸劑（化藥3類）正式獲批，不僅是國(guó)內(nèi)該品種的首仿，更是專門為足月新生兒、嬰幼兒及青少年設(shè)計(jì)的新型口服抗凝藥，報(bào)道稱，這是在短時(shí)間內(nèi)無法獲得參比制劑的情況下，一支以95后為主的新團(tuán)隊(duì)耗時(shí)三年攻克業(yè)界公認(rèn)的高難度劑型，最終填補(bǔ)了中國(guó)兒童抗凝治療的市場(chǎng)空白。

這樣一家有潛力的小而美CXO，已走上仿創(chuàng)結(jié)合發(fā)展之路，其自主管線（含仿制、改良及少數(shù)新藥管線）的部分授權(quán)業(yè)務(wù)已對(duì)業(yè)績(jī)形成新的貢獻(xiàn)增長(zhǎng)：2025年上半年，海納醫(yī)藥專有管線業(yè)務(wù)中的藥物技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入達(dá)到3557.2萬元，占總收入的比例從2024年上半年的12.0%提升至20.0%，顯示出自主管線在業(yè)績(jī)波動(dòng)時(shí)起到了緩沖和增長(zhǎng)潛力作用。

不過，仿制藥業(yè)務(wù)依然是主導(dǎo)，現(xiàn)如今仿制藥黃金發(fā)展期已過、行業(yè)缺增量保存量，且在持續(xù)洗牌中，產(chǎn)研媒體分析指出，海納醫(yī)藥尋求上市破局直面的一個(gè)“窘境”就是，再也沒有好的資本故事可講。

據(jù)招股書，海納醫(yī)藥新增CXO項(xiàng)目減少七成左右，凈利潤(rùn)跌超25%——受近幾年仿制藥市場(chǎng)調(diào)整的影響，海納醫(yī)藥的CXO服務(wù)總項(xiàng)目量雖仍呈緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但新增訂單量已明顯減少，2022—2025年上半年，CRO服務(wù)新取得項(xiàng)目數(shù)量分別為117個(gè)、132個(gè)、88個(gè)、41個(gè)，CMO新取得項(xiàng)目數(shù)量分別為50個(gè)、32個(gè)、22個(gè)、14個(gè)，三年半內(nèi)基本跌去七成左右；由于海納醫(yī)藥目前正在進(jìn)行的項(xiàng)目中處于后期的比例較高，里程碑收入低且新項(xiàng)目減少，致使其2025年上半年收入及歸母凈利潤(rùn)也因此大幅下滑，分別為1.78億元、0.22億元，同比分別減少16.8%、25.8%，其中歸母凈利潤(rùn)已連續(xù)兩年跌幅超25%。

圖源：海納醫(yī)藥

此外，資金周轉(zhuǎn)壓力凸顯：海納醫(yī)藥的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)，呈倍式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022—2024年分別為43天、59天、111天，截至2025年6月30日，則進(jìn)一步增長(zhǎng)到了176天；

現(xiàn)金流開始不斷繃緊，流動(dòng)性壓力也劇增：海納醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在2024年開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，且呈持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。2025年上半年，海納醫(yī)藥僅流動(dòng)負(fù)債中的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用、計(jì)息銀行及其他借款總計(jì)約為1.88億元，已明顯高于在手現(xiàn)金數(shù)額（同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物0.63億元）。

流動(dòng)性壓力倍增的海納醫(yī)藥，迅速在2025年11月遞表港交所尋求破局，這是其第三次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，擬將募集資金用于研發(fā)活動(dòng)、擴(kuò)大產(chǎn)能及營(yíng)運(yùn)資金等。但在2025年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布相關(guān)通知，要求海納醫(yī)藥補(bǔ)充說明股權(quán)變動(dòng)（由于此前上市未成，部分戰(zhàn)略投資者也在2025年選擇退出）、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、募集資金具體用途和境內(nèi)外用途占比情況等事項(xiàng)。

圖源：海納醫(yī)藥

同時(shí)，港股生物醫(yī)藥IPO進(jìn)入“嚴(yán)選時(shí)代”，97家排隊(duì)（如下圖所示），以2025年年均上市17家的峰值速度計(jì)算，這批企業(yè)完全消化需要2-3年時(shí)間，且資本市場(chǎng)的核心考驗(yàn)，從不只是能否“上市”，更要看上市后能否“存活”及“估值維持”。

機(jī)構(gòu)指出，資本市場(chǎng)的投資邏輯正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，從追逐賽道熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向聚焦企業(yè)的核心基本面，從關(guān)注管線數(shù)量轉(zhuǎn)向?qū)徱暽虡I(yè)化落地能力與長(zhǎng)期盈利能力。

從這個(gè)角度來看，業(yè)績(jī)承壓、流動(dòng)性壓力劇增、新藥賽道故事仍缺（比如自研新藥管線很有潛力或者CDMO業(yè)務(wù)有國(guó)際化合作進(jìn)程），仿制賽道資本故事不再好講的中小CXO，或許不再算是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，即使上市，最后融資落地也未必理想，但為了不賣身并融資輸血、以求進(jìn)一步突圍發(fā)展，不得不試。

圖源：天瑞豐年

在岸上的，仍需突破“上限”

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多年前已經(jīng)上市成功的中小CXO，生存現(xiàn)狀又如何呢？

蓋德視界觀察到一個(gè)樣本案例——成立于2012年并于2022年成功上市的“宣泰醫(yī)藥”，成立之初便聚焦高端仿制藥領(lǐng)域且布局國(guó)際化，致力于研發(fā)具有技術(shù)壁壘的仿制藥，如泊沙康唑腸溶片（全球首仿且在美獲批）、鹽酸安非他酮緩釋片等。這些產(chǎn)品通過自主研發(fā)和生產(chǎn)工藝創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的上市銷售，成為公司早期收入的主要來源。隨著公司技術(shù)平臺(tái)（如難溶藥物增溶技術(shù)、緩控釋制劑技術(shù)等）的成熟，宣泰醫(yī)藥開始為創(chuàng)新藥企業(yè)提供制劑研發(fā)和生產(chǎn)（CDMO）服務(wù)，業(yè)內(nèi)周知的亞盛醫(yī)藥的兩款潛力商業(yè)化新藥奧雷巴替尼、利沙托克拉制劑生產(chǎn)均委托宣泰醫(yī)藥。

宣泰醫(yī)藥雖在多年前就已打通高端仿制全球化+新藥制劑CDMO業(yè)務(wù)雙發(fā)展路徑，但仍需突破發(fā)展“上限”，公司2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44,649.88萬元，同比下降12.73%；歸母凈利潤(rùn)為4,894.63萬元，同比大幅下降61.67%；扣非凈利潤(rùn)為3,137.69萬元，同比下降72.47%。主因之一是高端仿制受競(jìng)品增多影響，價(jià)格下跌影響創(chuàng)收與盈利，比如去年海外市場(chǎng)，美沙拉秦腸溶片面臨獲批仿制藥廠家增加及關(guān)稅政策調(diào)整等挑戰(zhàn)，導(dǎo)致其在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額與盈利水平同比下滑；同時(shí)公司新藥制劑CDMO業(yè)務(wù)完成起跑、仍待放量，距離拉動(dòng)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)還有距離。

利好消息是，去年順利推進(jìn)數(shù)十個(gè)創(chuàng)新藥的制劑開發(fā)或臨床樣品供應(yīng)，新增客戶11個(gè)，新增項(xiàng)目21個(gè)，并助力亞盛醫(yī)藥新型BCL-2選擇性抑制劑利生妥(利沙托克拉片)、征祥醫(yī)藥新型抗流感藥物濟(jì)可舒(瑪硒洛沙韋片)獲批，并承接后續(xù)商業(yè)化生產(chǎn)CMO服務(wù)。

從宣泰醫(yī)藥這個(gè)案例來看，在高端制劑方面累積有技術(shù)特長(zhǎng)的企業(yè)，同時(shí)發(fā)展高端仿制藥全球化業(yè)務(wù)，并切入創(chuàng)新藥代工服務(wù)，這種仿創(chuàng)結(jié)合之路也是有其生存發(fā)展空間的，但這個(gè)空間需要十年如一日布局、深耕，才能等待結(jié)果兌現(xiàn)，前方確實(shí)有光，但注定路遠(yuǎn)，要有長(zhǎng)期深耕、一點(diǎn)點(diǎn)慢慢做大的定力與耐心。

圖源：宣泰醫(yī)藥

無獨(dú)有偶，另一家聚焦高端制劑的華益泰康也是成功突圍案例：

據(jù)報(bào)道，華益泰康是 2010 年成立于海南的高端復(fù)雜制劑藥企，由留美博士團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立，一開始就避開低端仿制，專注緩控釋、難溶性藥物等高壁壘領(lǐng)域，搭建中美雙 GMP 合規(guī)體系，走自研產(chǎn)品 + CDMO 雙輪驅(qū)動(dòng)模式，高端制劑+CDMO已盈利近億。在海外，它依托經(jīng)FDA 認(rèn)證的生產(chǎn)體系產(chǎn)能承接CDMO訂單，與Oryza Pharmaceuticals等海外企業(yè)達(dá)成合作，把中國(guó)的高端制劑能力輸出全球。

2022年，公司仍處在研發(fā)投入與市場(chǎng)開拓的攻堅(jiān)期，營(yíng)收1.08億元，歸母凈利潤(rùn)為負(fù)。2023年，隨著核心產(chǎn)品（含高端集采品種）放量、CDMO訂單起量，營(yíng)收一躍增至2.41億元，同比增長(zhǎng)122.84%，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到6057.37萬元。2024年，業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，營(yíng)收3.09億元，盈利繼續(xù)保持；2025年前三季度，營(yíng)收已達(dá)2.50億元，凈利潤(rùn)5965.83萬元，接近上一年全年水平，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年持續(xù)為正。

因契合自身規(guī)模與發(fā)展節(jié)奏，今年3月從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)向上市門檻較低的北交所申報(bào)IPO已獲受理，擬募資 3 億元用于擴(kuò)產(chǎn)能與強(qiáng)研發(fā)，憑借技術(shù)壁壘與務(wù)實(shí)布局，成為國(guó)內(nèi)高端制劑突圍的典型企業(yè)。

圖源：企業(yè)官網(wǎng)

業(yè)媒評(píng)價(jià)華益泰康用16年給出了一個(gè)答案：真正的壁壘，從來不是價(jià)格，而是技術(shù)與時(shí)間；真正的成長(zhǎng)，從來不是盲目跟風(fēng)，而是理性抉擇與長(zhǎng)期深耕。

結(jié)語

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未來或許上述小而美仿創(chuàng)結(jié)合CXO的企業(yè)規(guī)模仍然不會(huì)特別大，但如果能持續(xù)深耕，在國(guó)際市場(chǎng)獲得更大份額，在創(chuàng)新藥與仿制藥之間找到更優(yōu)的平衡，兩條腿穩(wěn)穩(wěn)向前走，仍有望迎來更大的進(jìn)階成長(zhǎng)，比如宣泰醫(yī)藥更多仿制品類的國(guó)際化正在推進(jìn)中，新藥制劑CDMO項(xiàng)目也在逐年增加，并開始CMO放量轉(zhuǎn)化。

參考來源：

[1] 星島產(chǎn)研

[2] 證券日?qǐng)?bào)之聲

[3] 動(dòng)脈網(wǎng)

[4] 天瑞豐年

制作策劃

策劃：May / 審核校對(duì)：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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