起底巨頭瘦身成效，3M、GE、強生……誰賺翻了，誰后悔了？

如果告訴你一家名為Solventum（舒萬諾）的醫療企業年營收超過80億美元，你或許會感到意外和迷茫，并努力在腦海中搜索關于它的一切線索。現在，當你一旦得知Solventum實際上是工業巨頭3M旗下獨立上市而來，一切就都說得通了。

作為上市后的首個完整財年，Solventum在2025財年財報中給出了不俗的表現，各項核心指標都超出了市場預期。這似乎又為近年來全球醫療巨頭們愈發流行的分拆上市提供了一個新的論據……

01

百年工業巨頭斷臂求生，醫療業務或將快速增長

大名鼎鼎的3M成立于1902年，擁有超過一百年的歷史。其創立之初的目標僅僅是為了開采一種礦石用來生產砂輪磨料，因此起名為明尼蘇達礦業及機器制造公司（Minnesota Mining and Manufacturing Company）。

隨后幾十年，3M參與書寫了近代工業史，并歷經美國大蕭條和兩次世界大戰，成為一家工業巨頭。尤其是其在1930年發明了全球首款透明膠帶，衍生產品止血膠帶更是在二戰期間成為重要的醫用戰略物資，拯救了不少生命。

盡管如此，3M遲至1970年代才正式開始拓展醫療業務。1978年，3M推出首款醫用透明敷料Tegaderm，憑借創新的薄膜材料技術，這款產品能夠在直觀觀察傷口的同時提供防護，迅速成為醫院場景的標配耗材，至今仍是全球銷量最高的醫用敷料之一。

從1990年代開始，3M通過自主發展和多次并購整合，將醫療業務版圖從最初的醫用敷料耗材延伸，逐步構建起覆蓋外科醫療、牙科、醫療信息化三大板塊的業務雛形。醫療板塊也成為3M重要的核心業務板塊之一。

根據2009財年的財報，醫療板塊的營收達到42.94億美元，在3M的業務板塊中排名第二，在總營收中占比達到18.6%之多。

然而，作為多元化工業集團的一部分，3M醫療業務在資源配置和戰略決策上一直受到集團整體節奏的制約，策略相當保守，年均增速長期維持在1-2%的較低水平，明顯低于獨立醫療企業的增長速度。

同時，醫療板塊內部也還存在一定比例的非醫療關聯業務。2021財年，工業過濾、飲用水凈化等非醫療關聯業務在醫療板塊中的占比甚至達到11.4%。這顯然也不利于對醫療業務的聚焦。

屋漏偏逢連夜雨，從2016年開始，3M開始深陷軍用耳塞質量缺陷官司。這起“世紀官司”被認為是美國歷史上最大的集體侵權訴訟案，有數十萬退伍軍人指控3M及其子公司生產的軍用耳塞導致其聽力永久性損傷。2023年，雙方總算達成和解，和解金額高達60億美元，對3M的現金流是個巨大的考驗。

在這種背景下，3M在2022年開始啟動醫療業務分拆評估。2024年4月1日，3M醫療業務板塊以Solventum的新名稱正式從3M分拆獨立，并在紐交所掛牌上市，成為一家專注于醫療健康領域的獨立上市公司。

其新名稱Solventum是由兩個單詞形成的組合，solve代表解決問題，體現新公司致力于尋找突破性解決方案的精神；entum則取自單詞momentum（動量）的后半部，象征更快、更靈活的創新。

一經獲得獨立決策權，Solventum便開始了大刀闊斧的架構重組，通過啟動全球Solventum Way重組計劃實現公司去中心化，推動創新，從而糾正原有“集中化、緩慢、缺乏決策權和問責制”的組織架構。

對產品線進行重組也在意料之中。除了將資源集中在幾個核心產品線以外，Solventum還在2025年2月將凈化與過濾業務以41億美元出售給Thermo Fisher（賽默飛），從而讓業務更加聚焦醫療。新公司也借此獲得了急需的資金，用于償還債務并為未來的潛在并購提供資金。

有了資金的支持，Solventum隨即在去年11月做出獨立后首筆重要收購，以7.25億美元收購了急癥護理企業Acera Surgical。這家公司的急性護理環境中復雜傷口修復的再生醫學合成治療方案，能與現有產品形成協同。

此外，Solventum還加強國際拓展，不僅在巴西新建工廠，還在歐洲新建配送中心，從而提升全球市場競爭力。

從分拆前后的財報來看，這些動作對Solventum的業務改善顯然是有幫助的。2023財年，3M醫療業務的總營收為81.95億美元。2024財年作為過渡年，全年營收實現82.54億美元，有機增長1.2%。不過，核心業務增長乏力，占比最大的牙科業務有機增速僅0.4%，醫療信息系統增速1.6%，外科醫療板塊增速1.2%。

Solventum分拆前后財報數據（動脈網整理）

作為獨立后首個完整財年，Solventum在2025財年的表現明顯回升。年度總營收達83.25億美元，有機增速提升至3.3%，超出市場預期。

如果去除已經出售的凈化過濾業務，核心業務營收的同比增速實際上已經達到4%。其中，牙科解決方案有機增速達3.3%；醫療信息系統增速4.0%；外科醫療板塊增速3.5%。負壓傷口治療、牙科修復材料、醫療編碼系統等核心產品的市場滲透率也顯著提升。

新公司的資產結構也通過出售非醫療業務和收購得到優化，凈債務從分拆初期的73億美元大幅降低至42億美元；通過成本節省方案預計每年可節省5億美元運營成本；首筆戰略收購也為外科業務的未來增長打下了基礎。

根據Solventum公布的2026財年業績指引，2026財年全年有機營收增速可望達到2-3%，可用現金流預計達2億美元，預期看好。

02

冰火兩重天與1+1>2，巨頭分拆醫療業務表現不一

Solventum的分拆不過是近來全球醫療巨頭分拆潮流的一個代表。在Solventum之前，已有多家巨頭進行了分拆。這些分拆的效果如何，或許可以從分拆前后的財報得出一些參考。

與3M分拆Solventum的情況最為類似的莫過于GE（通用電氣）與Siemens（西門子集團）。首先，在分拆前，兩家企業與3M一樣皆是跨多個領域的老牌工業巨頭。其次，幾家工業巨頭的分拆皆是對旗下醫療板塊進行單獨分拆并獨立上市。

2023年1月，GE Heathcare率先從GE中拆分并獨立上市。對應的2023財年是獨立上市后第一個完整財年。相比獨立前，GE Healthcare的營收大幅上升，增速達到6.7%。同時，幾大核心業務營收比較之前提升明顯。Imaging影像部門營收提升6.5%，PCS部門營收提升7.8%，PDx部門更是提升17.8%之多。

GE Healthcare分拆前后財報數據（動脈網整理）

隨后，在經歷了2024財年的短暫調整（營收增速0.6%）后，GE Healthcare在剛剛結束的2025財年再次爆發，營收達到206.3億美元，增速達到4.8%。這也是該板塊從2017財年至今（官網財報最早回溯時間）營收首次突破200億美元。

分拆前GE醫療板塊曾經過多次調整（動脈網整理）

表面上看，2025財年似乎只是回到了之前的水平——2019財年和2018財年該板塊營收也曾分別達到199億美元和198億美元。不過，獨立之前的這些營收還包含了已經出售的BioPharma業務的營收——2019財年，該業務營收甚至達32.9億美元之多。

直到2019年，GE將屬于醫療板塊的BioPharma業務以214億美元出售給Danaher（丹納赫）。這也使得完全并表后的2021財年，整個GE醫療板塊的營收下滑至175.9億美元的水平。

若以此為基準，獨立后的GE Healthcare年營收其實已經提升了17.3%之多。要知道，在獨立之前的2017-2021財年，排除出售BioPharma業務的影響，GE醫療板塊的營收其實已經多年沒有什么變化。分拆帶來的效果業績表現中得到明顯的呈現。

Siemens則更早做出分拆舉動，早在2018年3月，Siemens Healthineers（西門子醫療）就從集團中獨立分拆上市。2019財年是其獨立上市后首個完整財年，實現全年營收145.19億歐元，同比增加9.6%。

Siemens Healthineers分拆前后財報數據（動脈網整理）

其中，幾大核心業務較上一財年明顯增長，Imaging業務營收增長9.6%，Diagnostics業務增長4.3%，Advanced Therapies業務增長8.6%。

2020年，Siemens Healthineers宣布以創紀錄的164億美元收購放療巨頭Varian（瓦里安醫療）。其業績隨即開啟高速增長模式，并在2022財年營收首次突破200億歐元大關。2025財年，Siemens Healthineers年營收已達到233.75億歐元，同比增長4.5%；凈利潤則達到21.68億歐元，同比增長10.7%。

分拆前可比較的Siemens醫療板塊財報數據（動脈網整理）

相比2017財年醫療板塊136.77億歐元的營收，2025財年幾乎已經接近再造一個西門子的醫療業務。根據Siemens歷年財報，從2013財年至2017財年，其醫療板塊的年營收變化并不大。獨立上市對西門子醫療業務來說顯然是成功的決策。

除了工業巨頭，專注醫療的巨頭們也在近年紛紛開始業務分拆獨立上市。去年10月，全球醫療巨頭J&J（強生）就宣布將把骨科業務分拆獨立上市。這其實不是J&J第一次分拆。2023年5月，J&J原消費健康部門就以Kenvue的新名稱獨立上市。該部門涵蓋自我護理、皮膚健康和美容三個領域，擁有如露得清、邦迪、泰諾以及大寶等多個知名品牌。

Kenvue獨立上市后財報數據（動脈網整理）

然而，Kenvue上市以來的表現一直很一般，作為獨立上市后首個完整財年的2024財年實現年度營收154.55億美元，較2022財年提升3.3%，但凈利潤僅有10.3億美元，較2022財年下降50%之多。2025財年凈利潤有所回升，但年度營收又下降了2.1%。同時，其三大核心板塊業務表現不僅沒有提升，反而呈現緩慢下滑的趨勢。

去年11月，全球消費品巨頭Kimberly-Clark（金佰利）以約487億美元收購Kenvue，后者的獨立上市之路也將很快終結。站在Kenvue的角度，這顯然不是一次成功的分拆。

J&J分拆前后財報數據（動脈網整理）

分拆前J&J可比較財報數據（動脈網整理）

有意思的是，原本的母公司J&J分拆后的日子倒是過得比較好。根據J&J重新核算現有業務后的歷年財報，無論是總體業務，還是創新藥及醫療器械兩大核心業務，都已實現連續4年業績增長。2025財年營收達到941.93億美元，同比增長6%，已經非常接近分拆前整個J&J的最高水平（2022財年營收949.43億美元）。強勢增長的程度可見一斑。

無獨有偶，醫藥巨頭GSK（葛蘭素史克）與Haleon（赫力昂）的情形有些類似。后者原為GSK旗下消費健康業務，擁有鈣爾奇、善存、舒適達、芬必得、扶他林、新康泰克、百多邦、輔舒良、保麗凈等知名品牌，并于2022年7月獨立上市。

Haleon獨立上市后財報數據（動脈網整理）

除了第一個完整財年營收增長4.1%外，Haleon后續兩個財年營收都持續下滑。2025財年實現營收110.3億英鎊，幾乎已經要跌回獨立前的水平。

最要命的是，Haleon的六大業務板塊中僅有口腔健康在持續增長，其他業務均呈現緩慢衰退的態勢。目前來看，Haleon分拆后的表現不算樂觀。參考Kenvue的情況，也許很快就會有巨頭考慮收購Haleon。

GSK分拆前后財報數據（動脈網整理）

反而是分拆前母公司的GSK在近年連續增長。2025財年，GSK實現營收326.67億英鎊，同比增長4.1%。這一營收已經接近分拆前整個GSK的營收（2021財年341.14億英鎊），若按排除原消費健康業務重新計算后的歷年財報，分拆后的GSK業務實際上已經連續5年保持增長。

尤其值得一提的是，在分拆后，GSK的運營利潤大幅增長，2025財年實現運營利潤79.32億英鎊，在營收更少的前提下明顯高于分拆前的運營利潤（2021財年62.01億英鎊）。

03

表面上，巨頭們拆分醫療業務的原因各不相同，既有精簡架構、聚焦主業的考慮，也有擺脫低增長業務束縛，更有應急分拆的情況。不過，可以肯定的是，分拆已經成為當下的一個趨勢。

一方面，資本市場近年來對“專精”企業更為看好。相比于規模龐大、業務多樣化的老式集團化企業，專精某項細分業務的企業如今更容易得到資本青睞。從過往來看，分拆后兩家公司的市值之和往往也會大于以往單獨公司的市值。

另一方面，分拆潮也是醫療行業自身演進的結果。醫療器械領域近年來的數字化、精準化趨勢也要求公司具備敏捷的組織和快速的技術迭代能力。這恰恰是多元化集團的結構性短板，尤其是當醫療業務難以獲得集團內部足夠資源時更為明顯。

當然，從幾大巨頭分拆的表現來看，分拆獨立上市可能并不是萬能藥，表現各異。總的來說，對于技術驅動、壁壘相對深厚的醫療器械業務，分拆后專注聚焦的好處會在中長期持續兌現。無論是Siemens Healthineers，還是GE Healthcare均呈現出這種趨勢。

相反，對于泛醫療的消費健康業務，雖然分拆可以獨立面對市場競爭的壓力，倒逼品牌創新和效率提升，但最近幾年宏觀經濟環境承壓，消費降級成為大勢。在這種大背景下，哪怕是擁有眾多拳頭產品的Kenvue和Haleon也很難扭轉乾坤。

不過，通過對消費健康業務的分拆，J&J和GSK卻得以將有限資源聚焦到高增長的醫療主業上，提升了主業表現，基本已經彌補了剝離消費健康業務后的營收損失。從這個角度而言，1+1>2仍然是成立的，醫療業務分拆的價值仍然存在。

在這樣的邏輯下，相信未來會有更多的巨頭們會繼續分拆。尤其對于類似3M、GE和Siemens這樣的多元化工業巨頭而言，將醫療業務分拆獨立上市恐怕將是一個繞不開的話題。即便是醫械巨頭們也已經身在其中，比如，Medtronic（美敦力）已將糖尿病業務MiniMed獨立上市，J&J也將進一步推進骨科業務獨立上市。

分拆，已演變為行業性的結構性變革。下一個會是誰？讓我們拭目以待。

*封面圖片來源：123rf

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