騰訊收入會(huì)到1萬億嗎？

資料圖。

騰訊收入會(huì)到1萬億嗎？

吳楠

2026年3月18日，騰訊發(fā)布了2025年全年的成績單。

財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收達(dá)7517.7億元，同比增長14%；Non-IFRS（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）下的經(jīng)營利潤達(dá)到了2806.6億元，同比增長18%。這是一份足夠穩(wěn)健的財(cái)報(bào)，甚至在利潤增速超過營收增速的背后，我們看到了這家巨頭在降本增效上的驚人執(zhí)行力。

但市場的反應(yīng)卻有些出人意料。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，騰訊股價(jià)大跌近7%，市值一日蒸發(fā)約3300億港元。原因很簡單：騰訊宣布2026年AI新產(chǎn)品投入至少要翻倍，甚至可能為此減少股份回購。在部分投資者看來，這意味著短期回報(bào)的不確定性增加。

眼下市場的焦點(diǎn)，似乎過度聚焦于短期的投入與回報(bào)。我們不妨把目光放得更長遠(yuǎn)一些，去審視一個(gè)更具戰(zhàn)略意義的問題：騰訊距離年?duì)I收“萬億俱樂部”，還有多遠(yuǎn)？

從7518億到10000億，中間橫亙著約2500億的缺口，這并非簡單的數(shù)字累加，其體量相當(dāng)于“再造”一家中型互聯(lián)網(wǎng)公司。在流量紅利見頂、互聯(lián)網(wǎng)從增量競爭轉(zhuǎn)入存量博弈的今天，這剩下的33%增長空間，騰訊靠什么去填補(bǔ)？是靠游戲業(yè)務(wù)的繼續(xù)沖鋒，還是靠廣告業(yè)務(wù)的精耕細(xì)作，抑或是那個(gè)被馬化騰和劉熾平反復(fù)提及的“AI變量”？

7500億的底盤，還有多少增長空間？

想要判斷騰訊邁向萬億營收的可能性，首先要立足2025年財(cái)報(bào)，拆解核心業(yè)務(wù)基本盤的成色與增長空間。

騰訊2025年的7518億元營收，主要由三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成：增值服務(wù)3693億元（占比49%）、營銷服務(wù)1450億元（占比19%）、金融科技及企業(yè)服務(wù)2294 億元（占比31%）。

增值業(yè)務(wù)是騰訊最核心的業(yè)務(wù)基本盤，2025年貢獻(xiàn)近半營收，增速16%，核心驅(qū)動(dòng)力來自游戲業(yè)務(wù)。

2025年騰訊游戲總收入達(dá)2416億元，同比增長22%；其中國際市場成為最大亮點(diǎn)，收入首次突破100億美元大關(guān)，折合人民幣約774億元，同比大幅增長33%，占比提升至約32%，增長動(dòng)力主要來自Supercell旗下游戲、《PUBGMobile》以及《鳴潮》的海外增量。本土市場游戲收入為1642億元，同比增長18%，主要得益于《王者榮耀》《和平精英》等“長青游戲”的持續(xù)運(yùn)營與新爆款《三角洲行動(dòng)》的接力貢獻(xiàn)。社交網(wǎng)絡(luò)部分，在視頻號與音樂付費(fèi)會(huì)員的推動(dòng)下，收入同比增長5%至1277億元。

營銷服務(wù)則是騰訊2025年增速最快的板塊，收入1450億元，同比增長19%。這主要得益于AI驅(qū)動(dòng)的廣告能力提升和廣告格式的定制化轉(zhuǎn)變，推動(dòng)廣告表現(xiàn)改善和單價(jià)上漲。視頻號與微信搜一搜等產(chǎn)品用戶參與度的提高，也為廣告曝光量帶來了一定助力。

金融科技及企業(yè)服務(wù)全年增速8%，收入達(dá)2294億元，其中企業(yè)服務(wù)板塊表現(xiàn)亮眼，在AI需求驅(qū)動(dòng)與小程序電商技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長的推動(dòng)下，同比增速接近20%，值得一提的是，騰訊云在2025年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化盈利，調(diào)整后營業(yè)利潤為50億元。

那么，這些基本盤未來的增量在哪？

游戲方面，2025年的高增長主要由《三角洲行動(dòng)》等少數(shù)爆款驅(qū)動(dòng)，短期仍將貢獻(xiàn)遞延收入，但要維持此前的高增長態(tài)勢，關(guān)鍵在于后續(xù)能否持續(xù)跑出新的爆款產(chǎn)品。本土市場方面，騰訊儲(chǔ)備了豐富的產(chǎn)品管線：1月推出射擊游戲《逆戰(zhàn)：未來》，3月26日上線《洛克王國：世界》，《王者榮耀世界》PC端也已定檔4月上線。國際市場方面，2025年的高增速部分得益于新收購工作室的并表及買斷制游戲的一次性收入，未來增長將更多依賴《PUBG Mobile》、《鳴潮》等現(xiàn)有產(chǎn)品的長線運(yùn)營表現(xiàn)，以及海外投資工作室的產(chǎn)能持續(xù)釋放。

2025年中國和全球游戲市場增幅分別為7.68%、7.5%，騰訊無論國內(nèi)和海外增速均明顯高于行業(yè)水平，據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)預(yù)測，2026-2030年全球游戲市場增速為6%，騰訊的增速大概率會(huì)明顯高于這個(gè)數(shù)字。按照2025年22%的增速逐漸遞減，若未來三年（2026/27/28）按20%、18%、16%的增長率測算，2028年公司游戲業(yè)務(wù)有望增長至3968億元左右。社交網(wǎng)絡(luò)按每年5%的增速推算，到2028年預(yù)計(jì)增長至1478億元，增值服務(wù)合計(jì)有望突破5400億元。

營銷服務(wù)方面主要還是靠廣告和視頻號。目前視頻號的廣告加載率仍相對保守，預(yù)計(jì)約為4%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)同行的約15%，這意味著視頻號還有巨大的變現(xiàn)空間有待釋放。此外，公司管理層在業(yè)績會(huì)上強(qiáng)調(diào)，2026年將深化與電商平臺(tái)合作，助力商家在騰訊生態(tài)內(nèi)投放廣告，并增加視頻號激勵(lì)視頻廣告庫存，疊加廣告加載率的提升空間，參考中泰證券18%的年均增速預(yù)判，2028年?duì)I收有望達(dá)2382億元。

金融科技及企業(yè)服務(wù)的增長潛力，或主要依托云服務(wù)的持續(xù)放量。隨著內(nèi)存與CPU定價(jià)環(huán)境改善、AI算力需求旺盛、以及海外業(yè)務(wù)加速拓展，公司預(yù)計(jì)2026年外部云服務(wù)收入將保持強(qiáng)勁增長。若該板塊按2025年的8%的年均增速線性外推，2028年收入可達(dá)2890億元。

綜合三大板塊的增長潛力進(jìn)行理想化測算，到2028年，增值服務(wù)、營銷服務(wù)與金融科技及企業(yè)服務(wù)合計(jì)有望貢獻(xiàn)約10718億元的營收。但需要指出的是，這一預(yù)測是基于線性增長的樂觀假設(shè)。現(xiàn)實(shí)中仍需考量多重變量：游戲業(yè)務(wù)仍面臨監(jiān)管政策與競品沖擊，廣告業(yè)務(wù)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，云服務(wù)亦需直面阿里云、華為云等對手的激烈競爭。

更重要的是，當(dāng)前基本盤的增長本質(zhì)上仍屬存量挖潛，隨著收入基數(shù)的持續(xù)擴(kuò)大，增速大概率呈現(xiàn)邊際放緩趨勢。按此趨勢，基本盤從7518億元邁向萬億規(guī)模大約需要3至4年時(shí)間。但必須清醒認(rèn)識(shí)到，要實(shí)現(xiàn)真正高質(zhì)量的萬億營收，僅靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)的慣性增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

AI能否填補(bǔ) “ 增長缺口 ” ？

如果說基本盤的韌性決定了騰訊的下限，那么AI技術(shù)能否在未來幾年催生全新的商業(yè)模式與增長極，填補(bǔ)那預(yù)估中約2500億元的增長缺口，才是決定騰訊能否順利跨越萬億門檻的關(guān)鍵變量。

在最近的業(yè)績說明會(huì)上，騰訊總裁劉熾平首次明確披露了AI投入的“底牌”：2025年，騰訊在混元大模型與元寶兩大核心AI產(chǎn)品上的專項(xiàng)投入高達(dá)180億元，其中僅第四季度單季投入就達(dá)到了70億元。需要注意的是，這一數(shù)據(jù)僅涵蓋AI原生產(chǎn)品的研發(fā)與推廣，尚未計(jì)入支撐現(xiàn)有業(yè)務(wù)升級的AI項(xiàng)目，以及騰訊云為外部客戶提供GPU產(chǎn)生的成本。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，2026年在混元、元寶及其他全新AI產(chǎn)品上的投入將實(shí)現(xiàn)“翻倍以上”的增長，資金將來源于核心業(yè)務(wù)持續(xù)增長的收益。

當(dāng)前騰訊的AI變現(xiàn)路徑，呈現(xiàn)出“三層遞進(jìn)式”結(jié)構(gòu)：

第一層是賦能現(xiàn)有業(yè)務(wù)。騰訊將AI作為核心工具，率先落地在游戲、廣告、金融科技等成熟業(yè)務(wù)板塊，通過降本、提效、增收實(shí)現(xiàn)技術(shù)價(jià)值的快速兌現(xiàn)，這也是當(dāng)前騰訊AI變現(xiàn)的核心來源。從游戲內(nèi)AI隊(duì)友與智能NPC提升留存、廣告大模型與AimPlus自動(dòng)化投放拉高ROI（投資回報(bào)率），到視頻號算法優(yōu)化帶動(dòng)曝光與商業(yè)化、企業(yè)軟件嵌入AI助手提升付費(fèi)率，AI的成效已在2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中直接體現(xiàn)為毛利提升與收入加速。

第二層是孵化AI原生應(yīng)用。在強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，騰訊正大力投入孵化以“混元”大模型和“元寶”為代表的AI原生產(chǎn)品。現(xiàn)階段這類產(chǎn)品仍以用戶積累、場景打磨為主，直接收入貢獻(xiàn)有限，但也展現(xiàn)出一定的商業(yè)化潛力，成長路徑類似騰訊云從早期虧損到規(guī)模化盈利的邏輯——先依托生態(tài)優(yōu)勢搶占市場、建立用戶習(xí)慣，再通過增值服務(wù)、場景付費(fèi)逐步實(shí)現(xiàn)盈利。其中，混元大模型作為騰訊AI技術(shù)底座，對內(nèi)全面賦能各業(yè)務(wù)提升智能化水平，對外則向金融、工業(yè)、傳媒等行業(yè)輸出定制化模型能力；元寶AI助手則聚焦日常交互、信息查詢、生活服務(wù)等C端場景，依托微信、QQ流量快速觸達(dá)用戶，為后續(xù)商業(yè)化沉淀用戶基礎(chǔ)。

第三層是重構(gòu)生態(tài)位。騰訊此前描繪的愿景，是在微信內(nèi)部打造一款能夠深度理解用戶意圖、并在生態(tài)內(nèi)閉環(huán)完成預(yù)訂、購物、支付等全流程任務(wù)的AI助手。而“小龍蝦”的興起，讓騰訊更清晰地看到一個(gè)去中心化AI生態(tài)的成型可能：通過微信、QQ的輕量化交互入口，依托騰訊跨 PC、移動(dòng)端與云端的一體化能力，為用戶提供一站式AI生產(chǎn)力服務(wù)。3月10日，騰訊已經(jīng)發(fā)布了全系“龍蝦”產(chǎn)品矩陣，包括自研龍蝦（WorkBuddy）、本地蝦（QClaw）、云端蝦（Lighthouse）等，覆蓋個(gè)人用戶、開發(fā)者及企業(yè)級部署等不同場景。

騰訊希望，微信內(nèi)的AI智能體既能為普通用戶與早期使用者提供高效的AI生產(chǎn)力，又能推動(dòng)生態(tài)活躍度，并自然產(chǎn)生收入。

從“收入增長”到“價(jià)值重構(gòu)”

當(dāng)我們討論“騰訊收入會(huì)到1萬億嗎”時(shí)，我們其實(shí)在討論一個(gè)更深層次的問題：在AI時(shí)代，一家成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭的增長極限在哪里？

從數(shù)字上看，萬億目標(biāo)并非遙不可及。2025年，騰訊實(shí)現(xiàn)營收7518億元，同比增長14%。若要三年內(nèi)跨越萬億門檻，需維持約10%-15%的年復(fù)合增長率；若增速能提升至16%，則僅需兩年。然而，商業(yè)邏輯遠(yuǎn)比簡單的線性外推復(fù)雜。要實(shí)現(xiàn)并維持這樣的增長，騰訊需要的不只是慣性，而是引擎的切換。

傳統(tǒng)的增長路徑是“守正”，確保基本盤不失速。這意味著游戲業(yè)務(wù)要繼續(xù)出海，并不斷孵化如《三角洲行動(dòng)》般的現(xiàn)象級爆款；廣告業(yè)務(wù)則需進(jìn)一步挖掘視頻號的變現(xiàn)潛力，利用AI提升加載率與精準(zhǔn)度；金融科技與企業(yè)服務(wù)則需在合規(guī)前提下保持穩(wěn)健增長。這條路徑穩(wěn)當(dāng)，但想象空間有限，且容易觸及天花板。

真正的破局之道在于“出奇”，即能否將AI從成本中心轉(zhuǎn)化為真正的增長引擎。這不僅是賣算力（云服務(wù)），更是要賣“智能”（AI Agent服務(wù)）——將AI能力深度融入產(chǎn)品生態(tài)，創(chuàng)造全新的用戶體驗(yàn)、服務(wù)模式與商業(yè)版圖。這決定了騰訊長期增長的天花板高度。

在業(yè)績會(huì)上，當(dāng)被問及作為AI領(lǐng)域的后來者如何追趕時(shí)，劉熾平的回答很有意思，他指出，AI的形式就像早期的手機(jī)應(yīng)用會(huì)不斷演變，從模型到產(chǎn)品、智能體，現(xiàn)有服務(wù)將融入多種智能能力。劉熾平強(qiáng)調(diào)，目前AI的發(fā)展仍處于早期階段，擁有基礎(chǔ)能力顯得尤為重要。他提到：“我們在應(yīng)用層（微信、生態(tài)）、PC和移動(dòng)端布局，以及基礎(chǔ)設(shè)施（安全、云、支付等）方面都有深厚積累，這些因素將在新的AI競爭中重新組合。”這一番話傳遞出騰訊的底氣，令人想到曾經(jīng)的AWS，它最初只是亞馬遜的內(nèi)部工具，而今已成為全球領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)提供商。

從這個(gè)角度看，萬億營收的終極意義，或許不在于那個(gè)數(shù)字本身，而在于它背后所代表的價(jià)值重構(gòu)。正如中信建投所分析，騰訊的AI敘事已從單純的“業(yè)務(wù)提效”升級為“重構(gòu)流量入口與云價(jià)值鏈”。短期來看，AI提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的ROI已被證明；但從中期來看，需要關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是以QClaw、WorkBuddy為代表的AI Agent能否在日常生活中建立高頻使用場景；二是騰訊云是否能夠沿著“裸金屬-token-PaaS-SaaS”的路徑持續(xù)擴(kuò)大價(jià)值捕獲；三是混元大模型是否能在多模型競爭中持續(xù)提升性價(jià)比。

中信建投認(rèn)為，如果上述邏輯能夠?qū)崿F(xiàn)，市場對騰訊的估值理論將徹底轉(zhuǎn)變。未來，騰訊的價(jià)值將不僅僅以游戲公司或廣告公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評估，而是以“AI時(shí)代的操作系統(tǒng)+云/Agent平臺(tái)”重新定價(jià)。如果新AI產(chǎn)品始終無法形成PMF（未能與市場達(dá)成有效匹配）或Agent落地不及預(yù)期，市場則仍會(huì)只按傳統(tǒng)成熟平臺(tái)公司估值。

從資本市場的反應(yīng)來看，財(cái)報(bào)發(fā)布后，騰訊股價(jià)不漲反跌。這背后，是市場對短期利潤承壓的擔(dān)憂，也是對“AI故事”能否兌現(xiàn)的觀望。目前，騰訊的市盈率（PE）約為18倍，處于近五年來的中位水平。

或許對于投資者而言，無論騰訊的戰(zhàn)略目標(biāo)多么宏偉，終究還是需要在財(cái)務(wù)報(bào)表上看到實(shí)實(shí)在在的業(yè)績增量。■