美國私募信貸，吃到了AI黑利

當(dāng)中東的炮火牽動(dòng)全球資本市場(chǎng)的敏感神經(jīng)時(shí)，大洋彼岸的美國私募信貸，也在水下藏著一場(chǎng)不可忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。

最近的財(cái)報(bào)季，私募巨頭們的業(yè)績(jī)不可謂不強(qiáng)，黑石去年凈利潤(rùn)21.4億美元，同比翻了一倍，創(chuàng)下“四十年最強(qiáng)業(yè)績(jī)”；KKR去年Q4單季募資430億美元?jiǎng)?chuàng)下四年新高。

但業(yè)績(jī)亮眼的另一面是資本市場(chǎng)的跌跌不休。年初至今，黑石跌超32%，KKR跌超38%。

業(yè)績(jī)與股價(jià)背離，核心癥結(jié)是，美國私募信貸的危機(jī)信號(hào)，正密集且猛烈地浮現(xiàn)。

一季度，貝萊德宣布對(duì)旗下私募信貸基金實(shí)施贖回限制，觸發(fā)流動(dòng)性 “封門”。黑石私募信貸基金甚至讓員工自掏腰包，認(rèn)購1.5億美金，應(yīng)對(duì)超出上限的贖回。

私募信貸的贖回潮，并非來自信貸資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)惡化，而是來自投資人對(duì)AI黑利的擔(dān)憂。

私募信貸中大約40%的資金流向了缺乏實(shí)物抵押，但年度經(jīng)常性收入（ARR）長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)軟件公司。過去這些軟件公司是信貸市場(chǎng)最好的收益資產(chǎn)：ARR保證現(xiàn)金流，屬于高安全資產(chǎn)，但因?yàn)槿鄙俚盅弘y以獲得銀行授信，私募信貸可以放10%-14%的高利率。

但AI動(dòng)搖了這個(gè)邏輯，投資人擔(dān)心AI對(duì)SaaS軟件商業(yè)模式的沖擊，如市場(chǎng)擔(dān)憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業(yè)失去生存基礎(chǔ)。

信仰一旦動(dòng)搖，連鎖反映已然顯現(xiàn)：信貸資產(chǎn)估值持續(xù)下行，推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)升溫進(jìn)一步引發(fā)投資者贖回潮，倒逼私募機(jī)構(gòu)收緊信貸條件；而信貸條件的收緊，又直接導(dǎo)致軟件企業(yè)現(xiàn)金流承壓，進(jìn)而再次壓低資產(chǎn)估值，最終形成惡性循環(huán)。

未來，私募信貸會(huì)演變成下一場(chǎng)金融危機(jī)嗎？

/ 01 / 私募信貸遭“封門”

一場(chǎng)危機(jī)的落幕，往往埋下了下一場(chǎng)危機(jī)的伏筆。

2008年次貸危機(jī)，美國人復(fù)盤后得出的核心結(jié)論是：爛就爛在貸款從一開始就是壞的——借給了根本還不起的人。所以監(jiān)管的邏輯是：只要貸款質(zhì)量好，系統(tǒng)就穩(wěn)。

在這套邏輯下，《巴塞爾協(xié)議III》、《多德 - 弗蘭克法案》相繼出臺(tái)，他們限制了銀行的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，讓銀行更加青睞傳統(tǒng)、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如偏穩(wěn)健、大企業(yè)、低風(fēng)險(xiǎn)客戶。

然而銀行風(fēng)控收緊的另一面是，美國經(jīng)濟(jì)中存在大量中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，數(shù)量龐大，但因信用評(píng)級(jí)較低、抵押物不足或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新無法滿足銀行風(fēng)控條件。

于是這部分原本由銀行提供的融資逐漸轉(zhuǎn)移至非銀機(jī)構(gòu)，私募信貸開始承接銀行收縮的融資供給。

所謂私募信貸，是相對(duì)于銀行信貸來說的，美國私募信貸是由私募公司、商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）等非銀機(jī)構(gòu)直接向企業(yè)提供、不公開交易的債務(wù)融資。

私募信貸資產(chǎn)管理規(guī)模已從2015年的約2000億美元增長(zhǎng)到2025年的2.3萬億美元，占到美國投資級(jí)以下企業(yè)債務(wù)融資總規(guī)模的30%。

過去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，私募信貸被華爾街鼓吹為個(gè)人投資者穩(wěn)定收益的“避風(fēng)港”。

一是因?yàn)椋侥夹刨J的底層質(zhì)量不算差，私募信貸中大約40%的資金流向了軟件公司。

軟件公司作為輕資產(chǎn)企業(yè)，缺乏實(shí)物抵押，難以從銀行等傳統(tǒng)渠道獲得貸款，所以私募信貸給了它們10%-14%的高利率。但SaaS軟件的年度經(jīng)常性收入（ARR）長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，有穩(wěn)定的償債能力。

這種看似有套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)品升級(jí)卻在一季度遭遇了贖回潮，甚至引發(fā)了大機(jī)構(gòu)封門：

全球最大資管公司貝萊德旗下的企業(yè)貸款基金（HLEND）遭遇創(chuàng)紀(jì)錄的9.3%贖回申請(qǐng)，管理層被迫將回購上限鎖定在5%，約12億美元的贖回請(qǐng)求被"按暫停鍵"。

黑石旗下私募信貸基金B(yǎng)CRED贖回申請(qǐng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.9%，超7%上限，為避免觸發(fā)封門機(jī)制，黑石要求員工自掏腰包認(rèn)購1.5億美元。

Blue Owl為應(yīng)對(duì)贖回造成的流動(dòng)性危機(jī)，甚至已經(jīng)出售14億美元信貸資產(chǎn)。

私募信貸遇到了什么危機(jī)？

/ 02 / 趕上了AI黑利

過去一段時(shí)間，以Anthropic為代表的AI智能體成了SaaS殺手。

Anthropic發(fā)布的論文或者工具已經(jīng)造成Salesforce單日暴跌20%，IBM股價(jià)單日跌幅13.15%……

而軟件占到了私募信貸4成左右的份額，私募信貸的贖回潮可以看作是美股SaaS軟件暴跌在私募信貸領(lǐng)域的延續(xù)。

具體來說，投資人贖回潮并非來自信貸資產(chǎn)的顯著惡化。事實(shí)上，Salesforce、IBM等軟件谷都在最新季報(bào)中實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收、利潤(rùn)雙增。

投資人主要擔(dān)心的是AI對(duì)SaaS軟件商業(yè)模式的沖擊，如市場(chǎng)擔(dān)憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業(yè)失去生存基礎(chǔ)。

邏輯在于，SaaS的商業(yè)模式建立在“軟件即服務(wù)”的訂閱模式上，其核心收費(fèi)邏輯是按用戶席位（Per Seat）或功能模塊授權(quán)，企業(yè)為員工“租用”標(biāo)準(zhǔn)化的軟件工具，本質(zhì)是為功能付費(fèi)。

但AI智能體通過API直接與后臺(tái)系統(tǒng)交互，無需用戶操作復(fù)雜界面，繞過了SaaS的使用場(chǎng)景，可以直接為結(jié)果付費(fèi)。一旦SaaS商業(yè)模式動(dòng)搖，私募信貸的錢可能也就不那么穩(wěn)了。

海外的一篇熊文《2028全球智能危機(jī)》就提出了對(duì)這個(gè)問題的擔(dān)憂，其還假設(shè)了一個(gè)核心案例：

Zendesk（美國頭部客服SaaS公司）2022年以102億美元私有化，以ARR（經(jīng)常性收入）抵押配了50億美元直接貸款。但如果到2027年，AI客服完全替代人工票務(wù)系統(tǒng)，Zendesk的核心業(yè)務(wù)邏輯消失了，50億美元的貸款，完全有可能打水漂。

當(dāng)然，有投資人可能會(huì)說，私募信貸可以投AI。但目前的情況是，AI已經(jīng)有點(diǎn)高處不勝寒，巨額投資砸下去，但依然沒有創(chuàng)造匹配的收入。例如，Open AI剛剛進(jìn)行了1220億美元的融資，但目前的年化收入只有200億美元。投資人也有AI泡沫的擔(dān)憂。

比如，在2025年12月，私募信貸巨頭Blue Owl Capital退出了為甲骨文100億美元的AI數(shù)據(jù)中心的融資項(xiàng)目。市場(chǎng)將此解讀為私募信貸機(jī)構(gòu)對(duì)AI投資的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)趨于謹(jǐn)慎，開始質(zhì)疑科技巨頭通過表外融資進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張的可持續(xù)性。

其實(shí)，本來私募信貸是“長(zhǎng)錢長(zhǎng)貸”型的產(chǎn)品，針對(duì)借款企業(yè)提供長(zhǎng)期融資，理論上不怕擠兌，但為了在借款端增強(qiáng)對(duì)客戶的吸引力，私募信貸基金往往設(shè)計(jì)為“鎖定期 + 季度/半年度贖回 + 贖回上限”的形式，滿足投資者“可退出”的心理預(yù)期。這種設(shè)計(jì)在當(dāng)下對(duì)于AI風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，導(dǎo)致了贖回潮的誕生。

果然命運(yùn)給你的饋贈(zèng)，早就在暗中標(biāo)好了價(jià)格。

/ 03 / 美股軟件公司遭遇惡性循環(huán)

2008年的金融危機(jī)歷歷在目，本次私募信貸的贖回風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，并影響到美國金融體系，帶來一場(chǎng)新危機(jī)？

目前機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)更多認(rèn)為美國私募信貸仍是一場(chǎng)流動(dòng)性信任危機(jī)，而非全面的償付危機(jī)。

高盛以私募信貸的違約情景壓力測(cè)試為框架，指出即便在違約率升至10%的極端情景下，對(duì)GDP的拖累為0.2%至0.5%；基準(zhǔn)情景下，私募信貸違約率從2025年的約1%升至3%至4%，對(duì)應(yīng)歷史信貸周期中杠桿貸款違約率的低端區(qū)間，整體風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)。

從規(guī)模上看，目前私募信貸規(guī)模大概2.3萬億，本身杠桿率也并不高（大約1倍左右）。與之對(duì)比，2022-23年引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂的商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模大約4萬億，而2008年次貸加上衍生品有數(shù)十萬億美元規(guī)模。

雖然美國私募信貸演化為金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較小，但美國軟件股卻有可能因?yàn)樗侥夹刨J危機(jī)，出現(xiàn)估值下跌-私募信貸面臨資本負(fù)債表壓力-收緊信貸條件-惡化軟件公司現(xiàn)金流的惡性循環(huán)。

傳導(dǎo)首先從軟件公司估值下調(diào)，放大投資人風(fēng)險(xiǎn)開始。舉個(gè)例子，假如軟件股因?yàn)锳I對(duì)商業(yè)模式的沖擊，出現(xiàn)估值腰斬，那原來按100億美元估值放出去的貸款，背后抵押物可能只剩50億，投資人的風(fēng)險(xiǎn)被放大了。

面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變高，私募信貸資金將面臨更大的贖回潮，此時(shí)私募信貸只能賣掉最容易賣的資產(chǎn)回籠現(xiàn)金，并更嚴(yán)格的收緊信貸條件。直接結(jié)果是，軟件公司融資突然變難。

考慮到過去很多美國中小SaaS公司靠私募信貸續(xù)命，哪怕不賺錢，只要收入增長(zhǎng)、估值高，就能不斷借新錢。現(xiàn)在一旦基金開始懷疑這些公司會(huì)被AI替代，它們就不愿再續(xù)貸，或者要求更高利率、更低估值。結(jié)果就是軟件行業(yè)會(huì)先經(jīng)歷一輪裁員、融資凍結(jié)和倒閉潮。

私募信貸或許不至于引發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)，但對(duì)那些可能被時(shí)代淘汰的資產(chǎn)而言，沖擊不可小覷。