弱市突圍！CXO 雙龍頭……

2026年3月31日，A股市場整體表現(xiàn)低迷，截至收盤，滬指跌0.8%，深成指跌1.81%，創(chuàng)業(yè)板指跌2.7%，全市場超4300只個股下跌。而在一片慘淡之中，CXO板塊卻逆勢突圍，板塊指數(shù)單日收漲2.17%。從消息面來看，板塊內(nèi)兩大龍頭凱萊英、康龍化成同日發(fā)布的2025年年度財報，成為驅動板塊逆市走強的核心動力。

凱萊英：業(yè)績 V 型反轉，新興業(yè)務驅動高增長

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在經(jīng)歷2023、2024連續(xù)兩年的營收、利潤雙下滑后，凱萊英2025年成功實現(xiàn)業(yè)績V型反轉，核心經(jīng)營數(shù)據(jù)全面回暖。

財報顯示，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入66.70億元，同比增長14.91%，恒定匯率下同比增長16.78%；歸母凈利潤11.33億元，同比增長19.35%；扣除股份支付等一次性因素影響的經(jīng)調(diào)整凈利潤12.53億元，同比大幅增長56.09%，盈利端修復幅度遠超營收端，經(jīng)營質(zhì)量顯著提升。

從客戶結構來看，凱萊英的客戶拓展實現(xiàn)全面突破，2025年新增客戶超300家，客戶結構持續(xù)優(yōu)化。其中，來自大制藥公司的收入29.16億元，同比增長8.36%，核心大客戶合作深度持續(xù)加強；來自中小制藥公司的收入37.55億元，同比增長20.57%，中小客戶增長動能顯著強于大客戶，成為營收增長的重要補充。區(qū)域布局上，境外市場收入49.21億元，同比增長14.85%；境內(nèi)市場收入17.49億元，同比增長15.09%，海內(nèi)外市場實現(xiàn)同步穩(wěn)健增長。

從業(yè)務結構看，小分子CDMO業(yè)務仍是凱萊英業(yè)績的重要基石，報告期實現(xiàn)收入47.35億元，同比增長3.59%，實現(xiàn)毛利率46.83%；交付商業(yè)化項目59個，臨床及臨床前項目515個，其中臨床Ⅲ期項目70個，充足的后期項目儲備為后續(xù)商業(yè)化轉化奠定了堅實基礎。

新興業(yè)務板塊則是凱萊英增長的重要引擎，整體恒定匯率下同比增長57.30%，多個板塊實現(xiàn)翻倍式增長。化學大分子CDMO業(yè)務板塊收入10.28億元，同比增長123.72%；生物大分子CDMO業(yè)務板塊收入2.94億元，同比增長95.76%。

制劑CDMO業(yè)務板塊實現(xiàn)了穩(wěn)定增長，收入2.84億元，同比增長18.44%；臨床研究服務板塊也實現(xiàn)了復蘇，收入2.82億元，同比增長26.53%

截至本報告披露日，不含本報告期已確認的收入，公司在手訂單總額13.85億美元，較去年同期增長31.65%，化學大分子和生物大分子業(yè)務訂單增長迅猛，為后續(xù)業(yè)績進一步加快增長奠定堅實基礎。

康龍化成：營收穩(wěn)健增長，新業(yè)務虧損持續(xù)收窄

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與凱萊英的業(yè)績反轉形成呼應的，是國內(nèi)CXO全流程一體化龍頭康龍化成，其2025年財報交出了一份營收穩(wěn)步增長、主業(yè)盈利大幅提升、現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化、新業(yè)務長期彈性充足的高質(zhì)量答卷。

財報顯示，2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入140.95億元，較去年同期增長14.82%，營收規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列；盈利端，主營業(yè)務盈利能力大幅提升，全年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.4億元，較去年同期增長38.85%；經(jīng)調(diào)整的Non-IFRS歸母凈利潤18.16億元，較去年同期增長13.02%。全年歸母凈利潤16.64億元（受上年同期處置PROTEOLOGIX, INC.股權產(chǎn)生大額投資收益影響，較去年同期下降7.22%）。

現(xiàn)金流方面，2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額32.21億元，同比增長25.01%，回款能力優(yōu)秀；2025年公司扣除資本開支后的自由現(xiàn)金流為5.52億元，抗風險能力和財務穩(wěn)健性處于行業(yè)上游水平。

從業(yè)務板塊來看，公司四大業(yè)務板塊協(xié)同發(fā)力，全流程一體化的平臺優(yōu)勢持續(xù)兌現(xiàn)。

報告期內(nèi)，康龍實驗室服務實現(xiàn)營業(yè)收入81.49億元，較去年同期增長15.78%，毛利率45.10%，較去年同期微漲0.18個百分點；在多肽、寡核苷酸、抗體、蛋白、ADC和CGT等新業(yè)務快速發(fā)展之下，板塊新簽訂單同比增長約12%，為后續(xù)增長提供了持續(xù)支撐。

CMC服務實現(xiàn)營收34.83億元，較去年同期增長16.53%，顯著高于行業(yè)平均；毛利率34.31%，較去年同期提升0.69個百分點。2025年公司在大規(guī)模生產(chǎn)方面取得關鍵突破，保質(zhì)保量完成多個重點項目交付，為臨床后期項目向商業(yè)化項目轉化筑牢了基礎。伴隨客戶產(chǎn)品管線持續(xù)向后期推進，板塊新簽訂單同比增長約13%，后期項目占比持續(xù)提升。

2025年，國內(nèi)臨床CRO行業(yè)處于觸底整合階段，行業(yè)價格競爭加劇，而康龍化成臨床研究服務板塊實現(xiàn)逆勢增長，全年營業(yè)收入19.57億元，較去年同期增長7.14%，目前正在推進的在研項目達1397個。

臨床研究服務板塊毛利率11.41%，較去年同期下降1.41個百分點，顯著低于28%-32%的行業(yè)平均水平，核心原因在于項目結構與業(yè)務階段的雙重制約。1397個在研項目中，毛利率較低的Ⅰ/Ⅱ期項目占比超38%，而壁壘高、毛利率可達35%-45%的Ⅲ期項目僅125個，占比不足10%；同時臨床CRO屬于人力密集型業(yè)務，公司該板塊起步較晚，規(guī)模化效應尚未顯現(xiàn)，全球布局的前期投入仍未到盈利拐點。

長期來看，板塊改善路徑十分清晰：隨著公司全流程一體化服務的漏斗效應持續(xù)釋放，臨床前項目將持續(xù)向臨床CRO板塊轉化，后期項目占比將穩(wěn)步提升；疊加規(guī)模化效應帶來的單位成本攤薄、技術溢價逐步顯現(xiàn)，板塊毛利率有望在未來幾年實現(xiàn)持續(xù)修復，成為公司新的盈利增長點。

大分子和細胞與基因治療服務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.75億元，較去年同期增長16.48%，毛利率-40.31%，較去年同期大幅收窄9.76%。其中2025年Q4單季度毛利率已收窄至-38.5%，環(huán)比改善趨勢明確，雖然仍是拖累公司整體利潤的主要因素，但虧損收窄的進度超出市場預期。

板塊毛利率為負的核心原因，在于2024-2025年公司全球產(chǎn)能的集中投放：寧波大分子基地、紹興工廠、英國利物浦CGT基地、愛爾蘭ADC基地在這兩年內(nèi)集中投產(chǎn)轉固，固定資產(chǎn)折舊攤銷大幅激增，而新產(chǎn)能尚處于爬坡期，產(chǎn)能利用率偏低，固定成本無法被收入充分覆蓋。

但從長期來看，該板塊是公司未來業(yè)績增長的最強彈性來源。隨著M端訂單持續(xù)增加、產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升、全球產(chǎn)能布局的資本開支逐步減少，疊加行業(yè)CDMO需求持續(xù)擴容，該板塊有望在未來幾年內(nèi)實現(xiàn)毛利率轉正。

行業(yè)展望：底部復蘇已確認，龍頭差異化優(yōu)勢持續(xù)凸顯

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從凱萊英、康龍化成兩大龍頭的2025年財報來看，國內(nèi)CXO行業(yè)已經(jīng)走出2023-2024年的行業(yè)低谷，迎來確定性的復蘇拐點。

一方面，全球創(chuàng)新藥研發(fā)投融資回暖，藥企研發(fā)投入穩(wěn)步回升，帶動CXO行業(yè)需求持續(xù)修復；另一方面，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能向中國轉移的長期趨勢并未改變，國內(nèi)CXO企業(yè)憑借成本優(yōu)勢、技術實力和全流程服務能力，在全球市場的份額仍在持續(xù)提升。

而兩家龍頭企業(yè)也走出了差異化的成長路徑：凱萊英憑借小分子CDMO的深厚積累，快速推進新興業(yè)務布局，實現(xiàn)了業(yè)績的觸底反轉，增長動能持續(xù)切換；康龍化成則依托藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程一體化平臺，核心業(yè)務穩(wěn)扎穩(wěn)打，新業(yè)務持續(xù)蓄力，長期成長的確定性極強。

隨著AI技術與醫(yī)藥研發(fā)的深度融合、新分子類型藥物的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)CXO龍頭企業(yè)憑借技術積累、產(chǎn)能布局和全球化服務能力，有望在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)更重要的地位，持續(xù)分享全球創(chuàng)新藥研發(fā)的行業(yè)紅利。

參考來源：

[1]凱萊英、康龍化成官網(wǎng)

[2]蓋德視界往期報道

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撰寫編輯：Adelos / 封面圖來源：網(wǎng)絡

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