行賄案曝光，漢方制藥上港股還有戲嗎？

文丨呂行編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1200字）

2026年3月24日，國家醫(yī)保局一則關(guān)于"張某猛藥品銷售行賄案"的通報，將剛剛向港交所遞交招股書僅一個月的山東漢方制藥股份有限公司推上輿論與合規(guī)的風口浪尖。

根據(jù)國家醫(yī)保局披露的法院刑事判決書，被告人張某猛作為漢方制藥的推廣代表，在2013年8月至2023年7月長達十年的時間里，為推廣核心產(chǎn)品復方黃柏液涂劑，向秦皇島市山海關(guān)人民醫(yī)院多名醫(yī)務人員行賄共計36.5萬元。其中，向婦產(chǎn)科主任孫某梅行賄15.69萬元以獲取用藥推薦，向門診藥房主任張某松行賄20.81萬元用于統(tǒng)方和協(xié)調(diào)銷售，行賄行為貫穿了整整十年。

正經(jīng)社分析師注意到，這起案件并非近期發(fā)生的，而且早已判決：張某猛已于2024年10月被法院判處有期徒刑一年，緩刑一年六個月，并處罰金2萬元。

但國家醫(yī)保局在漢方制藥IPO關(guān)鍵期的公開通報，卻將這樁舊案的影響放大到了極致。

重要的是，漢方制藥在2026年2月25日遞交的招股書中，對這起涉及核心產(chǎn)品、持續(xù)十年的行賄案只字未提，恰好觸碰了港交所IPO審核中最敏感的合規(guī)紅線。

港交所《上市規(guī)則》對發(fā)行人的合規(guī)性有著明確且嚴格的規(guī)定。首先，發(fā)行人必須具備良好的公司治理結(jié)構(gòu)與有效的內(nèi)部控制體系。長達十年的行賄行為未能被發(fā)現(xiàn)和制止，暴露出漢方制藥在銷售合規(guī)管理、反貪污體系建設等方面存在嚴重缺陷。

其次，重大違法違規(guī)記錄是硬傷。雖然行賄行為是由推廣員個人實施，但根據(jù)"雇主責任"原則，漢方制藥作為用人單位，對員工在職務范圍內(nèi)的行為負有監(jiān)督管理責任。

更關(guān)鍵的是，信息披露的真實性與完整性是港交所審核的核心要求。漢方制藥在招股書中未披露這起涉及核心產(chǎn)品、影響公司聲譽與經(jīng)營合規(guī)性的重大案件，違反了港交所關(guān)于"全面披露所有重大不利信息"的規(guī)定。

從基本面來看，漢方制藥還面臨著單一產(chǎn)品依賴的結(jié)構(gòu)性風險。招股書顯示，復方黃柏液涂劑在2023年、2024年及2025年前三季度的收入占比分別高達99.8%、99.8%及99.7%，這種極度集中的業(yè)務結(jié)構(gòu)，讓公司抗風險能力脆弱。

一旦復方黃柏液涂劑因行賄案受到醫(yī)保掛網(wǎng)限制或市場信任度下降，漢方制藥的營收將面臨斷崖式下滑。事實上，該產(chǎn)品在醫(yī)院端的銷售已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢，2025年前三季度醫(yī)院終端銷售額同比下滑5%。

更深層次的經(jīng)營問題，是重營銷、輕研發(fā)的結(jié)構(gòu)，折射出復方黃柏液涂劑的市場拓展，在很大程度上依賴于高強度的渠道推力。招股書顯示，2025年前九個月，銷售及營銷開支高達4.20億元，占收入比重超過52%，是研發(fā)投入的10倍以上。漢方制藥曾將上億元推廣業(yè)務交給實控人親外甥控制的企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易與銷售模式的合規(guī)性同樣引發(fā)市場廣泛質(zhì)疑。

正經(jīng)社分析師認為，綜合案件性質(zhì)、合規(guī)缺陷與行業(yè)先例，漢方制藥的港股上市之路短期內(nèi)不容樂觀，但并非完全沒有轉(zhuǎn)機，最終取決于公司的整改力度與補救措施。港股市場并非對有合規(guī)瑕疵的企業(yè)完全關(guān)閉大門。歷史上也曾有企業(yè)在IPO過程中暴露合規(guī)問題后，通過積極整改、加強信息披露最終成功上市的案例?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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