86億圈地“現金牛”，險資集體當起“包租公”

導語：三大傳統配置方向空間收窄之際，險資轉向私募市場尋找替代性資產。

在債券收益率持續走低、股市波動加劇的當下，保險資金開始尋找新的“壓艙石”。

2月6日，天津蘭沁股權投資合伙企業（有限合伙）完成工商登記，出資額86.01億元，經營范圍為以私募基金從事股權投資、投資管理、資產管理等活動。

該企業由高和資本旗下高和明德（北京）企業管理服務有限公司等擔任執行事務合伙人。泰康人壽、泰康養老、長城人壽、友邦人壽、中宏人壽、中意人壽、中美聯泰大都會人壽等7家險企作為有限合伙人共同出資。資金投向為北京、無錫、武漢三座薈聚購物中心的專項資產。

從運營模式看，宜家母公司英格卡集團以項目原持有方、品牌方和基石投資者身份保留部分權益并負責項目運營；險企聯合出資，成為資金端核心；高和資本則以基金管理人身份負責投資與資產管理。

要理解這筆交易，需要從保險資金的負債特性說起。

保險公司收取的保費，在未來幾十年內需要按照合同約定向投保人支付生存金、養老金或理賠款，這是一種剛性兌付的負債。與之相匹配，資產端需要產生持續、可預測的現金流入。成熟購物中心穩定運營后產生的租金收入流，在險資眼中與高等級永續債的現金流特征高度相似：可預測、可持續、可被精算模型吸收。

國家金融監督管理總局披露數據顯示，2025年四季度保險資金的債券占比為50.4%，股票占比10.1%，與三季度相比幾乎沒有變化。

去年三季度時，險資曾呈現“股升債降”的主動調倉姿態，試圖捕捉股市快漲紅利。隨著快漲期漸進尾聲，險資調倉動作同步停滯，公開市場的配置空間已經階段性見頂。債券收益率持續低位，股票波動風險累積，非標資產供給萎縮。在三大傳統配置方向空間收窄之際，險資開始轉向私募市場尋找替代性資產。

保持大類資產穩健的前提下，險資如何在資產端補齊久期與收益的缺口，如何把未來十年、二十年的負債現金流，用更可預測的資產現金流去覆蓋，是一個相當現實的問題。

此次納入交易的三座薈聚項目，正是應對這一訴求的樣本。

北京薈聚位于大興區西紅門，總建筑面積超過50萬平方米，商業可租賃面積近21萬平方米，入駐品牌約450家，被認為是北京南城吸客能力最強大的購物中心，年客流量穩定在3000萬人次；無錫薈聚2014年開業，2024年銷售額突破43億元；武漢薈聚出租率連續三年超過95%。這些項目均已運營超過十年，度過了市場培育期，進入了現金流高度穩定的回報期。

北京、無錫、武漢這些項目已經運行多年，經歷過不同周期的客流與租約調整，租金回款現金流可以被歷史數據驗證。非核心區域、弱運營能力的商場仍可能承受消費波動與供給競爭的壓力。

險資“下注”的不是商業地產整體景氣改善，而是可計量、可審計、可復核的現金流，更像是存量之下現金流資產的貨幣化。

可預測性正是險資資金運用體系最看重的指標之一。它可以被精算模型吸收進負債匹配的測算中，可以被風控部門放進壓力測試里，也更容易被監管的資產風險因子與集中度要求所接受。

從這個意義上說，該筆投資更接近類固收現金流資產的防御性選擇。

根據新金融工具準則，在滿足特定業務模式和合同現金流量特征的前提下，險企可將通過私募基金持有的不動產，指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI），在持有期間不直接影響當期損益；僅當每年實現租金收入時，該部分收益作為股息或投資收益計入當期損益，直接體現于利潤表中。

換言之，只要不處置該資產，市場估值波動便被隔離在損益表之外，唯有持續穩定的現金流能夠轉化為當期利潤。

對于需要每年向投保人分紅、需要持續覆蓋負債端成本的保險賬戶來說，可持續的租金比一次性的資本利得重要得多。

中宏人壽相關負責人表示，此次投資符合公司“穩健、長期價值導向的一貫投資理念，以及資產負債管理需求”。從風險管理角度，7家抱團出資與基金化結構在一定程度上降低單一項目集中度風險，是既定約束下的理性選擇。

過去多年，險資參與不動產投資并不少見，但行業里也不缺教訓。

2015年至2020年，百年人壽借道私募基金、信托計劃等通道，與萬達、科瑞、恒茂地產等“地產系”股東發生27筆重大關聯交易，涉及金額超250億元。由于交易結構復雜、穿透困難，截止2025年6月，仍有至少84億元風險敞口未能結清，部分底層投資甚至出現基金已注銷、交易對手流動性枯竭等情況。

資金端擅長風險定價，但不天然具備商業運營能力。一線購物中心的運營細節，如招商、品牌更迭、租金結構、會員體系、活動策劃等任何一個環節失速，都可能讓穩定現金流的假設變形。

在股債兩端難以繼續擴張、非標供給又收縮的背景下，險資用基金化結構去獲取一段可驗證的長期現金流，并通過運營權與所有權的切割，把自身最薄弱的環節交給更擅長的人。

險資做LP，核心訴求是分配與安全；高和資本承擔資產管理與治理協調；英格卡繼續握住品牌與運營權，確保運營體系不中斷。險資用讓渡一部分控制權，換取更接近類固收的現金流穩定性。

從參與該筆交易的險資名單來看，友邦、中宏、中意、中美大都會等外資或合資背景機構占比顯著，它們更熟悉以運營數據錨定回報的不動產配置方法。在境外成熟市場，保險資金與養老金資金長期配置商業不動產、估值與現金流測算框架相對成熟。

另一方面，英格卡作為總部位于瑞典的國際化運營主體，其治理體系與運營透明度也更符合國際投資者的偏好。

外資/合資機構帶來更嚴格的現金流與治理標準，中資險企在資金體量、監管適配與本土化推進上更具確定性，它們在這類交易中往往承擔“基石”角色，最終把交易推向可執行。

過去很長一段時間，商業地產討論更多圍繞擴張、拿地、開業、增長，但當增量空間放緩，商業資產的分化會越來越明顯。核心城市、核心商圈、成熟運營、數據透明的頭部資產，開始被長期資金用基金化持有的方式接走；而非核心區域、弱運營能力的商場，則繼續承受消費波動與供給競爭帶來的壓力。

商業地產整體景氣并未回歸，但優質現金流資產被金融化的過程在加速。少數能夠被長期資本定價的資產，將被越來越多的險資納入現金流框架。

對于這7家險企而言，現金流回報是首要的、甚至可以說是唯一的真實購買理由，寄希望于討論中的REITs的退出溢價只是錦上添花的期權，而非決策的基石。

REITs更多的意義在于，當未來需要流動性安排時，標準化的市場可以提供更可預期的退出通道，讓長期持有具備可逆性，讓類固收資產的風險邊界更清晰。

值得關注的，是這筆交易未來幾年要面對的壓力測試。

第一道是消費與運營的壓力測試。購物中心現金流再穩定，也仍受宏觀消費、商戶經營質量、同商圈競爭影響，任何長期下行都可能通過租金談判與招商難度傳導到凈營運收入，穿越下一個經濟周期才能驗證其韌性。

第二道是利率與估值的壓力測試。資本化率與融資條件變化會影響資產價格與分配能力。英格卡承諾該項目投資期間的回報率將接近7%，高于目前北京零售資產資本化率（仲量聯行數據）6.3%。但如果環境發生變化，這一利差空間可能收窄。

第三道是治理與信息的壓力測試。運營方關注管理費收入，資產所有方關注長期價值，當兩者發生沖突時，治理機制能否有效協調，是一個需要時間驗證的問題。作為有限合伙人，險資如何持續獲得透明、可比的數據，如何在重大事項上形成有效約束，將影響所有權與運營權分離是否會產生激勵錯配。

第四道是流動性與退出的壓力測試。如果未來REITs的上市節奏慢于預期，或者上市時的估值不及預期，這類投資的流動性安排仍有緩釋風險。

在低利率、資產荒的宏觀背景下，保險資金正在從公開市場向私募市場尋找替代性資產；所有權與運營權分離的基金化模式，正在成為險資介入商業不動產的主流路徑。這一模式能否成為可復制的標準解，取決于上述四道考題在未來幾個周期中的真實表現。

在不確定中尋找相對確定的防御性配置有效性，需要時間給出最終答案。（阿爾法工場金融家）