三類逆向投資者，你是哪一種？

逆向投資者的詛咒

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投資泡沫未必不理性

在現實生活中，面對標著你無法理解的天價商品時，你會搖搖頭離去，但在投資的世界里，你更可能投身其中。

這就是金融世界里，最常見也是最令人費解的現象——金融泡沫。

傳統的投資理論總是把泡沫歸咎于投資者的非理性，但泡沫才是人類“有限理性”的必然結果。

比如“害怕錯過”心理（FOMO）：

泡沫沒有明確的標準，取決于基本面的后續發展；即便是泡沫，其最終的泡沫程度和破裂的時間更是無從判斷。這就導致，即便是一個專業投資者，用各種估值方法都無法理解股價的樂觀從何而來，他也不敢輕言泡沫。

比如從眾心理：

個體希望得到社會認同、避免被孤立，傾向于隨大流，相信多數人的選擇更安全，尤其在不確定的環境中，更容易模仿市場主流的行為。

社會心理學家Asch（1951）的從眾實驗顯示：即便知道大多數人是錯的，仍有超過1/3的被試者會選擇隨大流。

還有，“投身泡沫”有時是一種利弊權衡后的理性選擇。

投資應該追求絕對收益，但機構投資者迫于各種排名的壓力，不得不看重相對收益，跟大家一起投身泡沫，反而比獨自對抗泡沫更理性。

那為什么沒有排名壓力的個人投資者也越來越看重相對收益呢？

金融世界是社會的一部分，投資回報可以成為社會地位的一部分，看到別人收益豐厚，你會感到焦慮，不想被落下，就要投身泡沫。

泡沫，其實是人類社會集體心理機制的放大效應。正如凱恩斯所說：“按傳統方式失敗，比以非傳統方式成功，更能保住聲譽。”

不過，人總是健忘的，當泡沫過去，世界一片狼藉，那些曾對抗泡沫的少數逆向投資者，就變成了這個世界的英雄。

每一個人都有“英雄情結”，都曾在某一個時刻嘗試過對抗市場泡沫，但前面說過，投身泡沫未必不理性，那對抗泡沫也未必理性，今天就聊一聊逆向投資這件事。

總體上“逆行者”可以分為三類：激進的逆向投資、孤獨的逆向投資、積極的逆向投資，成為逆行英雄，各有各的困難。

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激進的逆向投資

逆向投資者就是直接與市場對著干，但只有最激進的投資者，才敢直接做空泡沫。

每一個投資者面對泡沫（很多是自認為），都曾經想過，如果A股能做空就好了，現在市場這么大的泡沫，做空一定能賺大錢。

其實按操作難度上排序的話，順勢做多 <順勢做空<逆勢做多<逆勢做空。< pan>

大熊市逆勢做多，相對更簡單，因為你知道時間是你的朋友，就算你看錯了，堅持下去，仍然可以把一次“看錯”拖到“看對”。所以大部分股評都喜歡看多，看多早晚都是對的。

但做空就不一樣了，即便你有勇氣逆流而動，做空的工具也并不好用。

電影《大空頭》里，有三個在2008年美國“次貸危機”爆發前做空市場的團隊。他們在房地產市場一片看好聲中，發現了“次級房貸打包債券（CDO）”潛在的危機，敢于下重注。

影片最驚心動魄的并不是他們如何發現這個機會，而是后半段，這幾個人在苦等房地產崩盤時，自己的精神反而先瀕臨崩潰。他們獨具慧眼，膽識超人，但隨著市場狂歡，他們的虧損不斷加大。他們有的面對客戶的壓力，險些被告上法庭，有人則要整天面對公司高層的指責和團隊成員的動搖。

做空的壓力并非只是心理層面的，如果你在美股和港股做過空，你就會明白，做空機制是越虧越多的。

做多的話，100萬股票跌50%，損失50萬，再跌50%，損失降到25萬，損失越來越少，虧損封頂就是100萬；做空100萬股票，漲100%，你就把這100萬虧完了，如果你賬面還有1000萬現金，券商可以等它繼續漲，直到你把1000萬全部虧完。

另外，做空股票其實是借入股票賣、需要支付利息，就算股票不漲，只要不跌，你天天在虧錢。

所以做空是時間的敵人，巴菲特再看空市場，也不會去做空。

大部分投資者內心的非理性因素，很容易被泡沫激發出來，再把泡沫推向極致，就像凱恩斯所警告的那樣：“市場保持非理性的時間可能比你保持償債能力的時間更長”。

如果次貸危機時間延遲到2009年——這其實非常有可能，《大空頭》的三個團隊可能根本撐不到賺錢的時候。

2021年，對沖基金押注游戲驛站股價下跌，卻發現自己被 Reddit 論壇的散戶投資者圍堵，股價飆升，損失不斷增加，被迫高價平倉，又助推股價上漲，導致損失繼續擴大。雖然游戲驛站股價最終跌回原位，但那是三年后的事了，對沖基金經理的墳頭草已經三尺高了。

所以，直接做空泡沫并不只是賭泡沫會破裂，還在賭“泡沫會在某一個時間內破裂”，這與那些認為“泡沫不會在某一個時間內破裂”的人，并沒有太大的區別。

如果看空泡沫，又不想當“時間的敵人”，還有一個方法是保持空倉，那么你就屬于——孤獨的逆向投資者。

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孤獨的逆向投資者

大部分逆向投資者并不會做空，而是保持空倉或極小的倉位，但這并不會減輕他們的壓力，當社會輿論高度一致時，空倉者面臨的不僅是踏空的市場風險，還有長期的社會心理孤立。

此時就會出現心理學上的“沉默螺旋”現象，我在《》一文中分析過這一心理，逆向投資者雖然保持空倉，卻不敢在公開場合表達這一觀點。當看空者都沉默了，信息孤島效應會讓看多者更樂觀，泡沫進一步升級，看空者更不敢發表意見，所以叫“沉默螺旋”。

這在心理學中是一種認知失調：理性上看空，但情緒上不愿被孤立。沉默是對這種“認知失調”的應對機制，對于個人投資者而言，空倉并不算太難，A股很多老股民都養成了在牛市最繁榮時空倉的習慣，甚至故意給自己安排旅游，避開環境的誘惑。

但對于那些拿了投資人的錢的機構投資者，越空倉越不能沉默，就會面對比泡沫更多更麻煩的問題。

首先，你要向投資者解釋為什么空倉也要收管理費，空倉不代表什么事不干，你仍然要保持學習和調研，所以這段時間你會比持倉時更頻繁地發表對市場的看法，以說明你的選擇。

但這些通常沒什么用，投資者能夠為大熊市空倉支付管理費，卻無法接受，踏空后還要付管理費。

其次，你會發現賣方研究員也離你遠去，都空倉了，你還調研什么？你又不買，喊我們來路演不是耍我們嗎？——歸根到底，人家拿不到你的分倉傭金了，為什么要給你繼續服務呢？

最后，你發現平時玩在一起的買方同行們，也在躲著你。

大部分多頭不喜歡跟空倉者聊天，面對泡沫，再強大的多頭也會反復問自己，到底何時跳下這列已經失控的列車？雖然大部分人都給自己劃了一道最后的止損線，但每個人都害怕出現2015年那種崩盤式的爆跌——誰也跑不掉。

空倉者的出現，就像所有人面對電梯門，忽然上來一位面對大家的人，所有者都能感受到他的壓力和敵意。

面對泡沫，空倉的投資者最大的問題是孤獨。空倉必須習慣孤獨，習慣客戶的各種懷疑，相信時間會給出答案，而不去自證清白。

如果不想在泡沫中從眾，又不想承受空倉的壓力的話，那買自己認可的股票行不行？

那就是積極的逆向投資者。

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積極的逆向投資者

這一類投資者一般屬于巴菲特之類的深度價值投資者，長期多頭，就是泡沫期間也不會選擇空倉，但也不會選擇泡沫化的方向，而在泡沫時代唯一能有合理估值的，往往是那些被時代拋棄的“老登股”。

所以深度價值投資者現在有了一個新標簽——老登投資者。

這其實也驗證了前面的觀點，泡沫不僅僅是金融現象，也是一種社會現象。

泡沫是一種社會服從度測試，不參與泡沫者都會被看成是對自己產生威脅的異類，不同的是：

空倉可能被質疑為“自命清高”的個性問題，但買得跟別人不一樣，還在下跌，就可能被質疑為能力問題，被質疑“踏錯節奏”，嘲笑成“在XXX里躲牛市”。

本質上是因為，持有“老登股”，破壞了“泡沫敘事”，這對持有者而言，不但觀點不一致，還是理念層面的威脅。

所有的泡沫都是由敘事構成的——這個敘事經濟學是諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒于2017年提出的行為經濟學理論，主張將傳播性敘事及其引發的群體心理作為影響經濟行為的核心變量。

席勒認為，經濟泡沫往往由“敘事病毒”驅動，驅動力是各種故事，而非理性數據分析，并在傳統媒體、社交網絡、KOL、投資論壇中放大，引發模仿，形成共同信念，驅使越來越多的人進入市場，強化了價格上升的正反饋。

泡沫敘事變成一種類宗教，空倉者屬于不信教，尚可原諒，買其他的板塊，就屬于異教徒，欲除之而后快。

這不僅僅是觀點不同，板塊之間有資金爭奪戰，敘事=資金=行情=收益，泡沫中的熱門行業，實際上會形成持有者的利益同盟，空倉者只是利益無關，而公開持有其他板塊，就是破壞敘事，等于公開搶劫。

對付敵對勢力，正面戰場是行情上的封鎖，敵后戰場是募資能力的絞殺。

積極的逆向投資者，最大的麻煩是被嘲笑為“老登”，因為這一結論，可能意味著你太老了，無法接受新事物，固步自封，還意味著你態度有問題，不思進取，躺在過去的功勞簿上。

對于機構投資者，這就是一個致命的標簽，是社會學意義上的絞殺，也是募資能力的封殺。

當20世紀末的互聯網寵兒股價飆升時，巴菲特堅守自己的原則：不碰科技股。批評者說他“老了”，并以他落后的收益率為例，但好在他的投資者依然忠誠。

2000年的巴菲特還不像現在這樣在價值投資領域擁有絕對的權威，而更像是一個成功的投資者首富。而巴菲特的成功不僅在于他的投資實踐與投資理念，還在于他數十年來與投資者建立的信任。

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不要有殉道者心理

面對泡沫，逆向投資者往往有一種“眾人皆醉我獨醒”的激憤。

但這種心態，為了逆向而逆行，這在心理學上被稱為“殉道者心理”，是有害的。

“殉道者心理”是少數派為了保持自我一致性，強化自己的道德身份，把自己視為“理性的守望者”，甚至以孤獨為榮。

這就是用“英雄敘事”對抗“泡沫敘事”，把自己想象成漫威電影里獨自對抗黑暗勢力的“孤膽英雄”，這種自我敘事有助于心理防御，但也可能導致與現實脫節。

《大空頭》中的Michael Burry，面對越來越大的泡沫和賬面虧損，打開自己的研究資料，不停地反復測算，以證明自己沒有錯，市場變化遲早要來。

為了證明自己是對的，他用激烈的方法對抗投資人的壓力，并沒有起到正面作用，他的自負讓人恐懼，他的溝通方式讓人討厭，在泡沫還沒有破滅之前，他不得不在那些鼠目寸光的客戶的壓力下不斷減倉。

而《大空頭》里真正的“空頭總司令”是最強推銷員，他瘋狂地開展做空泡沫的CDS產品路演，賣給了100多家機構超過350億美元，拿到了7500萬美金傭金。

他不光有自信，還能與客戶一起并肩作戰。在市場最煎熬的一段時間里，他不停地和客戶一起進行市場模擬推演。電影中，他包下了一家餐廳，每一個臺子安排了一個自己的客戶和一個多頭，讓他們通過對話，了解整個次級貸市場是如何演變成現在的瘋狂局面的，以堅定客戶的信念。

對逆行者而言，不妨以開放的心態，說服更多的人加入你的行列，以減輕你的壓力。

投資就是投資，不要給自己“加戲”，不要把逐利行為“道德化”，智勇者應該既不逃避，也不偏激。