康弘藥業，差一點就曾走到了創新藥舞臺的中央

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

曾幾何時，康弘藥業絕對是中國創新藥中不可忽視的力量。

2015年，康弘藥業核心創新藥產品康柏西普獲批上市，成為全球第三款、國內首款國產VEGF單抗。康柏西普的上市，填補了國內眼底黃斑變性治療藥物臨床中存在的空白，打破了高價進口藥對中國眼科市場的壟斷。

上市后的十年時間中，康柏西普共為康弘藥業創造營收114.5億元，綜合毛利率在91%以上，堪稱公司的現金奶牛。

在那個創新藥概念尚未被重視的年代，康弘藥業完全可以憑借康柏西普的耀眼表現，吸引資本目光并孵化更多的創新藥產品，成功躋身中國創新藥第一梯隊。然而，在康柏西普之后，康弘藥業卻遲遲沒有取得新的突破，時至今日公司市值早已被信達生物、榮昌生物等后起之秀所落下。

今年年初，康弘藥業股價不足20元。而2015年其上市10天之后，股價已經超過20元。即便如今康弘藥業股價已經上漲超過100%，但其市值也僅僅與上市之后四個多月時候相當。相當于近10年過去了，康弘藥業仍在原地踏步。

十年彈指一揮間，康弘藥業還是沒有成為當初其設想的樣子，哪怕曾經它只差一點點。

01

爆款，但也只是個爆款

回首相望，康弘藥業的發展之路無疑充滿遺憾。

1994年，康弘藥業成立。兩年之后，康弘藥業研發的松齡血脈康膠囊就成功上市。這個治療高血壓及原發性高脂血癥的獨家專利中成藥，成為公司起步的第一個產品。

彼時，恰是中國生物醫藥產業發展的起步時期，大家對于創新藥的概念也并沒有那么看重，鮮有企業涉足其中。然而，康弘藥業卻是一個例外。

早在2004年，康弘藥業就給康柏西普眼用注射液研發立項。在歷時近10年、耗資近10億元研發后，2014年3月，康弘藥業的原創Ⅰ類生物新藥朗沐（康柏西普）正式上市，幾乎領先了其他藥企一個時代。

盡管在多年中，這個產品的“研發歸屬”問題引起了巨大的爭議。榮昌生物創始人之一的房健民，始終堅持自己是康柏西普的發明者；信達生物的創始人俞德超也自稱“共同發明并主導開發康柏西普”；而康弘官方文件則始終表述為“公司自主研發、擁有完全自主知識產權”。后續康弘藥業和房健民還對簿公堂，最終敗訴付出了2億多的一次性轉讓費用。

實際上，無論是房健民，還是俞德超，均已成為創新藥行業翹楚。如果當年康弘藥業與他們有更多的密切合作，那么如今公司的創新藥表現絕對可以再上一個臺階。但可惜，這個世界上沒有如果。

不過即使如此，康柏西普的上市還是頗具時代意義，直接促使諾華制藥將其雷珠單抗在中國醫院終端價格從9800元/支下調至7200元/支。康柏西普對標的是瑞士羅氏旗下基因泰克原研、諾華負責中國市場的雷珠單抗及拜耳及再生元的阿柏西普。康柏西普目前已在中國市場領先于后兩者。2024年，康柏西普在國內眼底病抗VEGF藥物樣本醫院市場份額達到44.4%，位居第一。

也正是這款神奇的藥物，支撐起未來康弘藥業十年的“穩定繁榮”。根據歷年財報，康弘藥業生物制品/生物藥2015年上市當年收入達到2.67億，此后十年間一路飆升，2024年收入已達24.43億元，十年漲幅815.73%。由于目前康弘藥業生物藥只有康柏西普一款產品，因此這基本代表了單品收入。由此推算，康柏西普已經為康弘藥業創造了127.95億元的營業收入，以及119.16億毛利潤，且毛利率平均在91%以上。

圖：康弘藥業生物藥營收一覽，來源：錦緞研究院

更為夸張的是，自從2015年康柏西普上市后的十年間，康弘藥業沒有任何創新與上市。這就意味著，康弘藥業并未將康柏西普的成功轉化為延續性的研發體系，康柏西普終究只是一個爆款。

02

光環下的陰影

耀眼的康柏西普，掩蓋了康弘藥業其他業務板塊的黯淡無光。

在康柏西普的支撐下，康弘藥業的業績表現出了出乎意料的堅挺。企業上市以來的十年，僅2022年收入負增長6%，其余年份均實現了正增長。但是這種堅挺的業績中，幾個板塊的走向卻背道而馳，中藥和化學藥兩個大板塊十分低迷。

具體來看，十年來中藥板塊營業收入從9.21億元增長到14.14億元，十年間漲幅53.53%，遠遠低于公司整體114.71%的營收漲幅。化藥板塊更是表現不佳，營業收入從2015年的8.84億元，十年下來減少至6.74億元。

中藥板塊和化藥板塊的痛點各不相同：前者受困于產品較老，且同適應癥競爭激烈，導致營收增長緩慢；后者則受政策沖擊，擠壓了銷售空間。

圖：康弘藥業中成藥和化學藥表現，來源：錦緞研究院

從中成藥的大單品來說。第一大單品舒肝解郁膠囊于2008年10月20日獲批上市，是國內首個獲批用于治療輕、中度抑郁癥的中成藥。但十幾年過去了，如今抑郁癥治療領域的中成藥已經“人滿為患”。逍遙丸、解郁丸、舒肝顆粒、解郁安神顆粒等產品層出不窮。神經系統的其他中成藥，比如佐力藥業的烏靈膠囊，揚子江藥業的百樂眠膠囊，吉林敖東的安神補腦液等定位于焦慮失眠癥狀，同樣會輔助治療抑郁癥。

康弘藥業另一個大單品中成藥松齡血脈康膠囊則是1996年上市，距今更是將近30年。據說明書，松齡血脈康膠囊具有平肝潛陽，鎮心安神的功效。用于肝陽上亢所致的頭痛、眩暈、急躁易怒、心悸、失眠；高血壓病及原發性高脂血癥見上述證候者。在這個領域，競爭更加激烈。

根據米內網數據，2024年康弘藥業兩個中成藥大單品在樣板醫院銷售額增長微弱，分別僅為4.39%和3.89%，增長空間已經非常狹小。

圖：康弘藥業樣本醫院銷售情況，來源：華源證券

而康弘藥業的化藥板塊則是遭遇了集采沖擊。自2020年起，康弘藥業4種在銷主要化學仿制藥右佐匹克隆片、枸櫞酸莫沙必利片、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片先后中標。

其中，康弘藥業的鹽酸文拉法辛緩釋片本是國內文拉法辛的首仿藥品，2021年該產品的樣本醫院銷售額達到4.38億元。第五批集采中，康弘藥業降價約六成。很快在2022年就暴跌66.44%至為1.47億元；治療精神分裂癥的阿立哌唑口崩片則于2022年11月進入第七批集采，樣本醫院銷售額也從超過2億元跌至2024年的不足億元。

03

未來的希望

對于如今的康弘藥業來說，有好消息也有壞消息。

好消息是目前康弘藥業的財務狀況十分健康。財務記載顯示，康弘藥業從2015年以來，短期借款及長期借款一直為0。2025年半年報數據顯示，企業總資產95.33億，負債6.84億，資產負債率僅7.17%，遠低于行業平均的23.56%。截至上半年，康弘藥業賬上有33.34億元貨幣資金，可支撐5年研發投入。

壞消息是，最近幾年，“頂梁柱”康柏西普已經呈現疲態。尤其是今年上半年，14.66%的銷售增速，已經是近兩年多以來的新低。康弘藥業雖然堅持認為康柏西普仍有潛力可以挖掘。但持續的醫保談判，已經讓康柏西普降價兩次。今年下半年其將馬上面臨第三次談判，仍有繼續降價的預期。后續更多的競品逐漸入場，也會讓康柏西普面臨更大的國內銷售壓力。

圖：康弘藥業生物藥營收增速，來源：錦緞研究院

而且，2021年康弘藥業公告全面停止康柏西普全球多中心Ⅲ期臨床試驗（PANDA試驗）。這不僅標志著康柏西普的歐美出海正式擱淺，而且在歐美與既往國內/真實世界療效的巨大反差，也讓人對產品產生了一定的質疑。

因此康柏西普的紅利期還有多長，已經不好說了。康弘藥業自身也是危機感十足，2019年以來研發支出總計將近45億元，年平均占營收比接近20%，在國內藥企中也屬罕見。

圖：康弘藥業營收支出與增速，來源：錦緞研究院

2025年6月，康弘藥業時隔十年后終于又有新產品上市。其旗下的利非司特滴眼液（商品名“朗悅明”）正式獲批，成為國內首個以3類新藥路徑獨家上市的利非司特制劑。

利非司特滴眼液原研Xiidra?是FDA批準的首個治療干眼的淋巴細胞功能相關抗原1（LFA-1）拮抗劑類新藥，是全球首個也是唯一一個治療干眼癥狀和體征的處方藥。干眼市場廣闊，據人民網數據，中國干眼相關人群超過3億，2024年干眼藥物市場規模約47.9億元，2020–2024年復合增長率為16%。目前在中國，只有康弘藥業獲批。

不過康弘是否能順利“一瓢飲”還得看康弘是否能及時完成市場開拓，否則如齊魯制藥、魯南貝特制藥、辰欣佛都藥業、杭州百誠醫藥、浙江莎普愛思藥業等，也已布局該品種的仿制。窗口期一旦錯過，康弘藥業又要面對集采的尷尬。

在研管線方面，康弘藥業進展最快的是兩個中成藥的三期臨床，而且仍然是神經系統領域。分別是KH110（治療阿爾茨海默癥）處于臨床Ⅲ期階段，KH109（舒肝解郁膠囊新增焦慮癥）處于臨床Ⅲ期階段。

但是，隨著DRG支付的逐漸鋪開，中成藥輔助用藥地位將被大大削弱，指望中成藥再讓業績突飛猛進，已經沒有了以往寬松的現實環境。比如2025版DRG支付已經把“抑郁障礙”納入打包付費，這對康弘藥業針對抑郁癥的大品種而言，并不是積極信號。

中成藥之外，康弘藥業合成生物學平臺首個進入臨床試驗申報的產品KH617被寄予厚望。半年報稱，目前國內I期臨床研究顯示，在設計的最高劑量下，未觀察到劑量限制毒性（DLT），安全結果超出預期；同時受試者靶部位的腫瘤體積減小，表現出一定的劑量依賴性效益。目前KH617處于臨床Ⅱ期階段。

此外，康弘藥業還搭上了下一代ADC技術——雙載荷ADC的“頭班車”。4月的AACR大會上，康弘藥業披露了全球首個進入臨床的雙載荷ADC產品KH815的臨床前數據。目前，KH815已經在國內和澳大利亞分別獲批臨床，成為全球首個進入臨床階段的雙載荷ADC藥物。

但這些管線的統一問題是，基本上都處于臨床一二期的階段，即便是樂觀估計，也會有3～5年上市前的空窗期。對康弘藥業來說，目前只能寄希望于康柏西普繼續“堅挺”，以時間換取未來的發展空間。康弘藥業曾經的創新藥高預期并沒有如預期中落地，這無疑是一種無奈的遺憾。

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