海外研選日報0527 | Rabobank：霍爾木茲海峽或繼續關閉三個月

編者按：財聯社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：美國供應鏈擁堵維持低位 物流體系接近疫情前水平

高盛最新供應鏈追蹤報告顯示，截至5月26日，美國供應鏈擁堵指數維持在“2”級，遠低于2021至2022年新冠疫情高峰時期的“10”級，整體物流流動性已接近疫情前正常水平。

本周綜合擁堵指數環比上升10%，但整體壓力仍較低。美西等待靠港的集裝箱船由0艘升至1艘，美東及墨西哥灣沿岸積壓由4艘升至5艘，港口擁堵總體仍溫和。

鐵路運輸方面，美西兩大鐵路公司UNP與BNSF的聯運貨運量同比增速明顯加快，平均增長約9%，顯示貨物流動性改善。其中UNP貨運量同比增長8.4%，較此前一周的-0.8%顯著反彈。

海運價格仍處于上漲趨勢，但漲幅放緩。中國/東亞至美國西海岸集裝箱運價約2810美元，同比上漲14%，低于此前一周18%的增速。與此同時，港口集裝箱平均滯留時間維持在約2.6天，遠低于2022年高峰期。

目前市場關注的核心問題，已從疫情后的供應鏈紊亂，轉向關稅政策與地緣政治沖突對全球貿易流向的影響。該行指出，如果未來供應鏈壓力繼續緩解，美國供應鏈擁堵指數有望在2026年進一步穩定在“1”級區間，即接近完全暢通狀態。

全球央行

瑞銀：債券市場仍不相信AI將帶來生產率革命

當前債券市場對AI推動生產率大幅提升的敘事仍保持懷疑，市場尚未將AI視為能夠顯著壓低長期利率或改善財政狀況的“革命性沖擊”。

自2023年以來，全球已發布超過30個重要AI模型，但美國國債收益率在這些模型發布日并未出現明顯波動。這意味著，債券市場更傾向于將AI視為“漸進式擴散”，而非短期內迅速改變經濟結構的力量。

AI當前面臨多項結構性障礙，包括數據中心高能耗、芯片供應瓶頸、監管與安全問題，以及勞動力再培訓速度緩慢。因此，AI在短期內甚至可能更偏向“通脹性”而非“通縮性”。報告援引歐洲央行官員觀點稱，AI相關基礎設施投資和能源需求，可能在未來數年推高成本壓力。

美聯儲未來可能進入“更少前瞻指引、更高波動”的新階段。，被視為潛在美聯儲主席人選的凱文·沃什主張結束過去伯南克時代高度透明、漸進式的政策溝通模式，轉向更依賴會議即時決策的“冷火雞式（cold turkey）”政策風格。這可能導致長期利率波動率結構性上升，并削弱美聯儲對長期利率的控制能力。

瑞銀預計，美國市場隱含通脹預期將在2026年6月升至4.4%，歐元區則可能在2027年初接近4%。不過，1年遠期1年通脹掉期目前分別僅約為2.6%和2.16%，顯示市場尚未出現失控式通脹恐慌。

產業

摩根大通：AI Agent爆發式增長 但整體AI滲透率上升勢頭緩慢

盡管近期AI Agent工具使用量出現爆發式增長，但大范圍調查數據顯示，企業與個人層面的AI普及速度依然呈“緩慢而穩定”的上升趨勢，尚未出現真正意義上的全面滲透拐點。

自Anthropic推出Claude Code以及OpenAI推出Codex以來，AI Agent熱度明顯上升。谷歌搜索數據顯示，相關AI編程工具搜索量自2025年底后迅速飆升；與此同時，Python軟件包新增與更新數量今年初也突然加速增長，顯示開發者生產活動明顯增強。

此外，OpenRouter數據顯示，大模型Token消耗量自2025年12月至2026年5月已增長超過4倍，多家AI實驗室收入也快速攀升，表明生成式AI實際使用強度正在快速提高。

不過，從更廣泛的社會調查來看，AI普及速度仍較溫和。美國家庭實時人口調查（RTPS）顯示，目前僅12.6%的受訪者表示“過去一周每天都在工作中使用AI”，較一年前僅提升約2個百分點。受訪者自報的累計生產率提升則從一年前的1.6%升至2.2%，對應過去一年勞動生產率約增加50-60個基點。

企業層面亦類似。美國人口普查局BTOS調查顯示，自2025年11月至2026年5月，企業AI使用率提升不足2個百分點；Ramp AI指數則維持穩定上升趨勢，并未出現明顯加速。

這意味著當前AI行業更大的變化可能并非“是否使用AI”，而是用戶正轉向更強大的模型與AI Agent，導致算力消耗、使用強度和生產率貢獻快速提升。因此，未來衡量AI經濟影響時，“使用深度”和“生產率貢獻”將比簡單統計AI使用率更重要。

高盛：中國人形機器人行業距離大規模商業化更近一步

2026年以來，中國具身智能與機器人產業在模型能力、數據獲取和商業化路徑上均明顯進步，行業正“比年初更接近商業現實”，但距離真正大規模落地仍需時間。

高盛近期調研了14家中國機器人企業，發現行業技術路線正從單純VLA（視覺-語言-動作）模型，轉向VLA/VTLA（加入觸覺）與World Model結合。企業普遍認為，世界模型將提升機器人在真實環境中的規劃、預測與魯棒性，而觸覺能力對復雜物理交互尤為關鍵。當前模型規模也正迅速擴大至400億-800億參數級別。

高質量真實世界數據仍是行業最大瓶頸，企業已從討論“數據配方”轉向建設可規模化數據獲取體系。當前主流方向包括：數據工廠、遠程操作、VR、第一視角采集（POV）以及人類動作數據。多家公司預計，未來數據業務收入占比將明顯提升。

商業化方面，當前應用正從概念驗證（POC）逐步走向小規模試點，重點集中在分揀、搬運、檢測、物流和工業操作等標準化場景。多數企業預計，大規模部署時間點將在2027至2029年之間，前提是累計獲得數千萬小時高質量訓練數據。

行業目前更偏好“輪式機器人+兩到三指夾爪”方案，而非高成本雙足五指靈巧手。多數企業認為，該方案已能覆蓋70%-90%的工業場景，并具備更好的成本與穩定性。

成本下降仍主要依賴規模化與全棧自研。部分企業披露，人形機器人BOM成本已從2025年初約40萬元人民幣下降至約20萬元，并有望進一步降至10萬元級別。

盡管行業仍處于從POC走向規模商業化的早期階段，但多模態AI、數據體系和機器人硬件的快速進步，意味著中國具身智能產業正逐漸進入真正可落地階段。

大宗商品

Rabobank：霍爾木茲海峽或最長關閉三個月 全球能源風險持續升級

荷蘭合作銀行（Rabobank）在最新報告中表示，霍爾木茲海峽危機已成為一個“多重轉折”的地緣政治危機，市場此前預期的快速恢復正常已不現實。該行最新基準情景是：霍爾木茲海峽未來最長三個月內都難以恢復正常通航，期間仍存在進一步戰爭升級和能源供應受損風險。

盡管特朗普聲稱美伊協議“已完成95%”，但最關鍵的核問題仍難解決。即使雙方短期停火，也不意味著海峽能迅速恢復正常運輸，因為排雷、保險恢復以及航運信心修復都需要時間。Rabobank預計，即便伊朗開始排雷，完全恢復通航也可能需要至少六周。

目前談判核心包括四部分：延長60天停火、美伊“石油換石油”協議、伊朗高濃縮鈾問題，以及美國推動中東國家與以色列關系正常化。但真正關鍵的高濃縮鈾問題短期內幾乎無解，而沙特等國也不愿在巴勒斯坦問題未解決前加入更廣泛地區協議。

美國既不愿徹底撤出中東，伊朗也不太可能讓步，因此未來更大概率仍是“邊談邊打”。即使美國和以色列繼續空襲，也未必能阻止伊朗利用無人機、水雷等方式持續干擾霍爾木茲航運。最壞情況下，伊朗還可能通過胡塞武裝進一步封鎖曼德海峽。

持續封鎖將逐漸引發柴油、航空燃油、化肥、塑料原料、工業金屬化工品甚至高科技用氦氣的全球供應緊張，并可能迫使美國采取更激進的經濟與制裁手段，全球能源市場也可能進一步“陣營化”。

瑞銀：下調金價預測 但仍看好黃金中長期走勢

瑞銀在最新黃金報告中下調了金價預期，預計2026年底及2027年上半年金價為5500美元/盎司，較此前預測下調200至400美元。報告指出，中東沖突引發的高油價正在推升通脹預期，促使全球央行維持偏鷹立場，美國國債收益率和美元同步走強，使黃金重新面臨“持有成本”壓力。

今年以來黃金與美國實際利率的負相關關系重新強化，投資者開始重新關注黃金“不生息”的缺點，部分資金重新流向貨幣市場工具，ETF和期貨資金流入明顯放緩。不過，一季度全球黃金投資需求仍達到536噸，各國央行購金244噸，顯示長期結構性需求仍具韌性。

二季度黃金面臨更復雜環境，包括全球收益率上升、金融條件收緊，以及印度將黃金進口稅從6%提高至15%，都對實物需求形成壓制。技術面和期權市場信號也顯示短期交易環境趨于困難。

黃金長期牛市邏輯并未結束。全球高債務、美國財政赤字擴大以及各國央行持續推進儲備多元化，仍將支撐黃金中長期配置價值。該行預計，隨著油價回落、美國經濟增長放緩以及美聯儲未來可能重新降息，ETF資金流有望在下半年恢復，美元走弱也可能重新利好黃金。

公司

高盛：Oklo獲美國DOE剩余钚談判資格 有望緩解先進核燃料瓶頸

Oklo已被美國能源部（DOE）選中，進入“剩余钚利用計劃”高級談判階段。該計劃擬向先進反應堆企業提供約20噸冷戰時期遺留的武器級钚，用于轉化為先進核反應堆燃料。

特朗普政府此前已終止“稀釋并掩埋”钚處理方案，轉而推動其用于先進核燃料制造。DOE目前計劃分配的20噸钚中，約4噸為金屬燃料形態，其余約15噸為氧化物形態。

Oklo表示，將通過與法國先進核燃料公司Newcleo的合作推進钚燃料制造，其中Oklo負責钚利用，newcleo提供燃料技術與潛在項目資金支持。雙方此前已宣布計劃在美國建設先進燃料制造基礎設施。

Oklo此前曾表示，20噸钚理論上可轉化為約180噸金屬燃料，足以支持約24座Aurora反應堆。若五家入選企業平均分配，每家獲得約4噸钚，則對應約36噸燃料，可支持約4座Aurora電站。公司采用钚、鈾和鋯混合金屬燃料方案，僅需約11%濃縮度，因此燃料利用效率高于傳統方案。

目前DOE尚未正式公布最終分配時間、數量及燃料形態，項目投資規模和實施范圍仍存在較大不確定性。管理層認為，該批燃料有望成為2030年前先進核燃料供應的重要過渡來源。

高盛維持Oklo“中性”評級，并將目標價由63美元上調至66美元，主要因燃料前景改善帶動估值模型中的風險溢價下降。

瑞銀大幅上調美光目標價 稱AI正重塑存儲行業周期

瑞銀將美光科技目標價從535美元上調至1625美元，并重申“買入”評級。該行認為，AI正在從根本上改變存儲芯片行業的周期性，美光未來幾年每股收益（EPS）有望持續高于100美元。

當前存儲行業正廣泛引入“增強型長期協議（LTA）”，與過去單純鎖定采購量不同，新協議通常覆蓋3至5年，并加入固定價格機制。預計到2027年，全球約20%-30%的DDR DRAM出貨量將被長期協議鎖定，其中美光約20%的DRAM產能已納入此類協議。

這類協議將顯著降低存儲行業過去劇烈波動的周期性。一方面，廠商獲得更穩定的需求與盈利；另一方面，云計算巨頭也借此確保AI服務器所需HBM和DDR5供應，并降低未來成本不確定性。報告預計，長期協議可將DDR價格周期波動幅度壓縮約一半。

在AI需求推動下，預計DRAM行業供給緊張狀態將持續至2028年第二季度，NAND供給緊張則持續至2027年底。與此同時，HBM價格持續走強，美光HBM平均售價（ASP）2027年預計同比上漲約50%。

預計美光2027至2029財年EPS分別達到142美元、170美元和133美元，遠高于此前預測。公司2027-2029年累計自由現金流預計超過4000億美元。

瑞銀認為，美光未來估值邏輯將越來越接近AI核心公司，而不再只是傳統周期性存儲廠商，并稱“沒有理由認為美光估值應明顯低于英偉達”。