郭磊：利率反映舊經濟，權益定價新經濟

郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

內容

第一，利率反映舊經濟，權益定價新經濟。2026年以來，10年期國債收益率整體下行，從去年末的1.85%降至5月22日的1.75%。權益資產卻整體上行，同期滬深300指數、萬得全A指數、上證科創50指數較去年底漲幅分別為4.7%、10.0%、33.2%。理論上二者都是跟著名義GDP走，但實際上近年以來卻走勢持續背離。

這背后的定價邏輯是什么？

我們理解利率本質上是間接融資的價格預期，它背后的主力是存量部門，即基建、地產等建筑業，以及其上下游的原材料和傳統制造業。我們以“建筑業PMI”作為觀測指標，其與10年期國債收益率走勢基本吻合（圖1）。建筑業中周期調整大約是2021年下半年開始，目前至低位平臺期，但尚未最終確認觸底，利率在這一過程中定價的是間接融資部門的結構性收縮。

我們理解權益本質上是直接融資的預期折現，它背后的主力是增量部門，即近年的可再生能源、人工智能、具身智能等新興行業。我們以“高技術制造業PMI”作為觀測指標，其與滬深300指數走勢基本吻合（圖2）。如果我們以更具有新經濟代表性的計算機通信電子行業的PPI觀測，則其與上證科創50走勢亦大致同步（圖3）。這意味著股指在這一過程中定價的主要也不是總量周期，而是直接融資的新經濟部門的結構性擴張。

簡單來講，利率和權益資產走勢背離背后，是中國經濟尚在進行中的新舊動能轉換。這一結構的并行在一定意義上亦放大了權益資產的定價彈性，即存量部門融資需求收斂帶來資金機會成本下降，從而提供了一個有利的宏觀流動性環境。

從上述框架理解，利率走勢背后是中國經濟的資產負債表調整。建筑業什么時候觸底對認識利率中期位置來說比較關鍵。政治局會議部署“六張網”，明確了新老基建結合這一政策新思路，我們估計基建的中期底部將會確認；但地產的底部尚待進一步形成，邏輯上需要看到全國口徑的房價指數環比轉正、投資同比告別負增長。結合基建和地產，在前期報告《廣義建筑業的中期調整是否結束》中，我們估計“2026年下半年-2027年上半年這個時段可能會形成一個廣義底部區域，這一點有待于后續觀察確認”。

從上述框架理解，股票走勢背后是中國經濟的利潤表重修。每一輪新產業線索出來，市場會跟隨產業趨勢、供求關系、行業景氣度等變化進行動態定價。從康波周期的視角來看，目前我們可能處于第六輪技術革命引領的新一輪周期前段。經驗上產業周期不會線性推進，而是呈現出不同的階段和產業輪次，金融市場也會隨之反映，先在想象空間打開時充分定價，后在產業供求清晰后回歸理性。從過去幾年來看，對可再生能源產業的集中定價是第一波脈沖（2020-2021），目前進行中的對全球AI算力建設的集中定價是第二波脈沖（2025-2026）。

第二，全球資產新舊經濟定價分化收斂，科技內部輪動擴散，傳統經濟板塊因地緣緩和而有所回暖。油價先揚后抑，后半周調整明顯，23日晚原油暗盤價格跳水[1]；美債利率沖高回落。“油價-美債利率-美元”正相關，“國內黑色-中債利率”正相關。A股顯現獨立性，電子領漲，能化消費落后。

一是全球股市寬度上升，新舊板塊齊漲。美股七姐妹分化收跌，但費城半導體、羅素2000、醫療、公用事業、地產廣譜回暖。傳統行業含量較高的歐股與AI含量更高的日韓股共振上漲。我們編制的大類資產輪動指數周均變動持平于133次。MSCI發達市場上漲1.29%，新興市場上漲1.17%。受周初地緣緊張，后半周緩和影響，美股三大指先抑后揚，震蕩收漲，市場寬度明顯回升，道指領先。納指、標普、道指錄得0.45%、0.88%、2.13%。標普500市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）升至滾動三年的-1.52倍標準差（上周為-1.87倍）。標普500恐貪指數降至40.73。但VIX、VVIX指數均小幅回落，分別至16.70%、91.16%。

結構上，（1）標普行業中醫療(3.3%)、公共(3.3%)、房地產(3.0%)行業領漲，通信(-1.9%)承壓，KWEB ETF(-4.5%)疲軟。（2）英偉達、谷歌以-4.43%、-3.48%領跌。美股科技七姐妹指數（原TAMAMA）周跌1.15%。蘋果以2.86%領漲。（3）芯片股相對韌性，多次反彈收復跌幅。費城半導體指數周漲5.30%。（4）利率敏感板塊羅素2000指數(小盤股)上漲2.72%。

歐日均由跌轉漲。地緣緩和與加息充分定價后，歐洲經濟“滯脹”擔憂降溫，歐洲寬基STOXX600周漲2.71%，德國DAX指數周漲3.92%，英國富時100周漲2.66%。日韓股市與美股聯動更高，日經225上漲3.14%，韓國KOSPI綜合指數周漲4.73%。

二是全球股商相關性下降，油價反饋地緣反復，黃金定價利率預期，有色反映供需拉鋸，黑色反映國內傳統經濟。受美伊局勢反復影響，布油期貨活躍合約周跌5.24%收于103.54美元/桶。原油隱含波動率反復震蕩至75.97%。黃金遭遇實際利率（TIPS繼續升至2.16%）與美元（DXY繼續小升至99.33）雙重壓制，倫敦金現周跌0.48%收于4506.15美元/盎司附近；流動性更敏感的倫敦銀現周跌3.68%至75.84美元/盎司，金銀比小幅回升，但仍維持在常態區間（至59.4）。技術視角下，黃金隱波維持23.86%（上周26.34%），盡管仍高于自1968年以來的中位數（15.9%），但已經明顯離開歷史極致區間。交投指標同樣顯示黃金維持“超賣”區間，COMEX黃金6日RSI收于33.78。

資金流動方面，國內黃金ETF轉為凈流出67.99億元（上周為凈流入1.30億元）。全球黃金ETF SPDR持有小幅凈流出2.57噸。此外，倫敦金歐美亞盤時段走勢重新分化，亞盤本周跌幅更猛，一改此前韌性表現。滬金、倫金、紐金分別全周下跌1.38%、0.48%、0.31%。最新國內滬金溢價倒算黃金購買力至6.8479，金價隱含的匯率溫和升值預期。2026年開年至今，現貨黃金YTD至4.60%，而白銀YTD至5.35%。

銅價高位震蕩，先抑后揚，加息預期與地緣緩和拉鋸影響需求端，礦端緊張，TC加工費用低于-100美元/干噸形成底部支撐。南華滬銅指數上漲0.17%、倫銅LME3個月期貨回升0.67%，收于13635.00美元/噸；紐約期銅活躍合約收漲1.33%。其余內需定價商品漲跌互現，黑色系整體處于“成本支撐”與“需求尚待啟動”的博弈階段，螺紋鋼期貨下跌2.4%，南華綜合周跌1.1%，南華工業周跌1.4%。

三是全球國債修復，美債利率沖頂回落，30Y盤中觸及5.18%后收于5.07%；歐債修復，美元維持偏強，日元維持疲軟，離岸人民幣升破6.80關口。彭博全球債券指數（LEGATRUU Index）周漲0.31%。本周Warsh就職、美國4月CPI、PPI數據均超預期，26年內加息預期升溫，美聯儲理事沃勒表示，美聯儲不應再釋放降息信號。5月23日CME預測，美聯儲加息時點提前至2026年10月（此前為2026年12月）。

美債VIX（MOVE指數）錄得78.43%，周中曾沖高至86.07%。10年、30年美債收益率沖高后徘徊，全周下行3BP、5BP至4.56%、5.07%。30年期盤中一度觸及5.18%，為2007年6月以來最高。TIPS實際收益率升至2.16%。歐洲國債收益率全線下降，其中英債快速修復，30Y回落至5.57%。歐、德、英、法、意超長債利率分別下行4.2BP、5BP、27.7BP、12.8BP、15.2BP。日本國債拋壓猶存，利率高位徘徊，30年期收益率回到4%關口內至3.94%，10年期升至2.75%。

美元指數維持99.33水平，周漲0.07%，美元兌歐元震蕩上行0.18%，美元兌日元上行0.25%，收于159.2。

日元徘徊于干預關口，投機凈空頭頭寸仍在累積，近三周分別增加9.4萬張、7.5萬張、6.1萬張。日元波動率至8.45%，套息性價比（美日利差/日元隱波）維持0.32水平，兩者變化較小，全球套息交易活動指數維持在274.6一線。USDCNH周跌0.26%至6.797，USDCNY周跌0.15%至6.795，離岸人民幣突破6.8關口。

四是中國資產走出一定獨立性，A股新經濟“想象力充分定價”正在擴散期，市場波動上升，總體行業輪動下降但科技內部輪動加速，“TMT-紅利”擁擠度一高一低極致分化，電子領漲，能化消費落后。萬得全A周漲0.04%，而10年國債利率下行1.39BP至1.75%。5月國內股債滾動12個月負相關性維持在-0.1附近。MSCI中國（美元）周跌2.40%。恒指、恒科分別下跌1.37%、1.45%。中概股代表納斯達克中國金龍周跌4.79%。

名義GDP邊際小幅放緩，而“總體權益估值”維持前值，“估值偏離度”繼續兌現安全墊。截至5月22日，全A市盈率收于24.24倍。“萬得全A P/E-名義GDP增速”升至1.78倍標準差（過去兩周為1.67、1.93倍），歷史+2倍標準差為估值約束的極致位。

總量上，（1）A股量能維持高位，日均成交額3.0萬億元，周環比-9.63%。（2）融資余額沖頂回落，但仍維持2.9萬億量級；融資買入占比保持在9.89%。（3）在“科技內部輪動明顯+AI算力向上游材料擴散”的帶動下，全A市場寬度有所回升，但科技內部看寬度收窄。截至5月22日，全A市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 -指數距52周高點跌幅）處于滾動三年的0.16倍標準差（上周為-0.45倍）；指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的占比為47.00%（上周為51.88%）。而創業板指市場寬度降至-1.46倍標準差（上周-1.23倍）?？苿?0市場寬度降至-1.80倍標準差（上周-1.71倍）。（4）全A集中度維持高位，AI相關板塊仍虹吸資金。A股成交額前5%的個股成交額占全部A股比重回落至45.85%（上周為45.23%），處于92.0%歷史分位。（5）全A輪動速度繼續下行，我們編制的申萬二級行業輪動速度提示行業排名周均變動頻次至5007次（上周為5070次）。（6）全A波動率上升，股債波動差擴張，滾動1月的實際波動率(HV)上升至17.7%（上周為15.2%）。股債年化波動率比值升至19.14倍（上周為18.88倍）。

結構上，（1）成長全面占優，價值承壓。國證成長、價值錄得0.1%、-2.1%。中證2000、中證1000、中證500、上證50分別錄得0.0%、0.1%、1.5%、-1.2%。深證成指、滬深300分別錄得0.2%、-0.3%。（2）科創50收漲5.6%，創業板指上漲0.2 %，TMT申萬大類風格上3.2%。硬科技內部呈現擴散態勢。光通信指數、半導體設備指數、PCB(中信)、消費電子主題指數、機器人指數分別周漲0.5%、6.6%、12.4%、9.19%、1.12%。（3）中證紅利回踩2.38%，擁擠度降至歷史極低位。全周僅科技錄的正收益（1.9%），金融（-1.9%）、消費（-2.8%）、周期（-1.2%）、穩定（-2.3%）風格普跌。TMT與紅利的成交占比之差持續上行至2.28倍標準差（上周1.38倍）。（4）更具體行業層面，全周跌多漲少，超八成下跌，僅電子、建筑材料、機械設備、綜合、電力設錄得正收益。其中，電子、建材、機械分別領漲6.6%、2.6%、1.9%。農牧、石化分別錄得-4.7%、-6.3%。醫藥持續表現平平，申萬醫藥行業周跌-2.4%。

第三，海外方面，一是FOMC四月會議紀要內容較預期更偏鷹派。紀要顯示“多數”（majority）委員認為若通脹持續高于2%則可能需要“一定程度的政策收緊”。二是沃什周五正式就任美聯儲主席[2]，特朗普任命沃什的初衷是推動降息，但伊朗戰爭推升能源成本背景下，沃什上任即面臨是否需要逆轉此前降息通道的政策路徑。三是據新華社報道[3]，特朗普23日下午在社交媒體發文，稱美國與伊朗已基本談成一份協議，有待美伊雙方及相關伊斯蘭國家最終敲定，協議內容包括開放霍爾木茲海峽。

一是FOMC四月會議紀要內容較預期更偏鷹派。紀要顯示“多數”（majority）委員認為若通脹持續高于2%則可能需要“一定程度的政策收緊”（some policy firming），此外，“絕大多數”(vast majority)委員認為通脹回落所需時間超出此前預期。

從投票情況看，“幾乎所有”委員支持維持聯邦基金利率在3.5%-3.75%不變。Governor Miran投下唯一反對票，主張降息25個基點。更值得關注的是，三位有投票權的FOMC委員——Hammack、Logan和Kashkari——以及“許多”(many)委員傾向于從會后聲明中移除隱含的寬松傾向。

通脹前景方面，“絕大多數”(vast majority)委員認為通脹回落至2%的風險明顯偏上行?！皫缀跛小?almost all)委員特別指出，中東沖突的延續可能通過供應鏈中斷、能源價格高企以及投入成本向其他價格的傳導，對通脹形成“持續的上行壓力”。不過，“大多數”(most)委員仍認為長期通脹預期“保持穩定”?！吧贁怠?a few)委員注意到近期軟件價格上漲對核心通脹貢獻顯著，但認為這“未必能很好地預測未來整體通脹走勢”。

就業市場方面，“大多數”(most)委員認為近期勞動力數據“企穩”，但同時也指出就業面臨下行風險，原因包括不確定性上升、AI應用加速、就業增長高度集中于少數行業以及勞動力流動率偏低。美聯儲工作人員預計GDP增速將在未來幾年小幅超過潛在水平，部分受益于寬松的金融條件和AI相關資本支出。工作人員對今年通脹的預測“高于”三月會議，但仍預計通脹將在今年下半年放緩，至明年底“接近2%”。紀要發布后，市場對年底聯邦基金利率的隱含預期大體未變，此前因油價下跌已有所回落。

二是沃什周五正式就任美聯儲主席[4]，Trump任命沃什的初衷是推動降息，但伊朗戰爭推升能源成本背景下，利率基金利率期貨市場已基本排除年內降息概率。沃什上任即面臨是否需要逆轉此前降息通道的政策路徑。

宏觀背景方面，沃什接任處于通脹上行與長端利率攀升的雙重壓力交匯點。伊朗戰爭導致能源價格維持高位；AI資本開支周期則從供給側效率提升轉化為短期需求拉動，兩條通脹傳導路徑同時激活。這意味著此前支撐降息預期的兩個前提——通脹回落和勞動力市場降溫——均在脫離基準情景。

白宮的政策敘事與市場定價之間存在顯著分歧。財政部長Bessent將當前通脹定性為暫時性供給沖擊（“Nothing is more transient than a supply shock”），預計在一至兩次偏高的通脹數據之后價格壓力將自行緩解；NEC主任Hassett亦公開表示年內降息仍有可能。然而長端美債收益率持續攀升，反映的不僅是通脹溢價的上修，更是對美聯儲貨幣政策路徑的重新定價。政治約束方面，本周出現邊際變化。Trump在接受《華盛頓觀察家報》采訪時表示會讓沃什做他想做的事情（“I'm going to let him do what he wants to do” ）。

三是據新華社報道[5]，特朗普23日下午在社交媒體發文，稱美國與伊朗已基本談成一份協議，有待美伊雙方及相關伊斯蘭國家最終敲定。協議內容包括開放霍爾木茲海峽。

特朗普表示，他剛剛同沙特阿拉伯、阿聯酋、卡塔爾、土耳其、埃及、約旦、巴林等國領導人以及巴基斯坦陸軍參謀長穆尼爾通電話，主要討論伊朗以及“與和平諒解備忘錄相關的所有事宜”。他寫道，“一項協議已基本完成談判，正待美國、伊朗以及上述各國最終敲定”，協議最終事項和細節目正在商討中，不久將公布。協議的諸多內容包括開放霍爾木茲海峽。

我們理解，若該協議最終落地，霍爾木茲海峽通行恢復將直接緩解全球能源供給瓶頸，對當前Fed面臨的通脹方程構成關鍵邊際變量——能源成本回落將削弱“持續上行壓力”的邏輯基礎，也為沃什在不加息的前提下等待更多數據爭取了政策空間。

第四，高頻模型之下，豬價油價回踩，預計“PPI-CPI”剪刀差繼4月轉正后加速走擴，5月或至2個百分點，處于歷史以來70%分位附近，平減指數近2.0%。地產汽車銷量本周均回踩、出口價量均強。經統計局公布值調整后，4月GDP為4.0%，預計5月實際GDP為4.33%；4-5月名義GDP分別為5.5%、6.3%。

預計2026年5月工增為4.63%，基數優勢小幅打開。出口運價指數漲勢保持，對美運量同比擴張。同比視角，生產開工多數上行，高爐開工、地煉開工、焦化開工、石油瀝青開工上行，轉為下行的是汽車半鋼胎開工，延續下行的是汽車全鋼胎開工同比、PTA開工率。

出口方面，美西美東航線周環比0.5%、3.5%。北方國際集裝箱運價指數(TCI)周環比4.5%（上周為5.2%）；港口集裝箱吞吐量環比同比漲勢均收斂（同比7.2%→3.7%）。5月18日-5月24日，TRV中國對美集裝箱發船數量日均同比至25.8%（上周為+2.49%）；SHtoLA世界集裝箱指數同比連續兩周收斂，但仍保持正增5.88%（上周為7.05%）。中國進口原油運價指數周環比-0.86%（上周為-0.58%）。

預計5月社零同比0.32%，服務業生產指數為4.72%，兩者均基數壓力邊際增加。5月1-17日乘用車廠家零售日均銷量為3.1萬輛、5.1萬輛、3.9萬輛，環比二次回落，同比降幅擴大。30城新房銷售面積同環比均出現回踩。地鐵客運量同比維持正區間，百城擁堵指數同比降幅收斂。此外，歷史數據顯示，油價與作為名義值的社零呈正相關性。

預計5月CPI環比降至0.05%，同比繼續升至1.45%。豬價油價共振回踩，但5月翹尾進一步擴大（0.5%→0.7%）仍構成支撐。食品與交通合計新漲價為0.05%，其余準核心CPI環比參考季節性，為0.02%。

預計5月PPI環比為+0.26%，同比為3.50%。4-5月PPI基數優勢繼續擴大（-1.0%→-0.6%→-0.2%）。能化與金屬均有所回踩，銅鋁分化，動力煤環比持平。預計PPI周同比降至3.33%。生意社BPI指數5月以來漲幅收斂至0.28%，利用BPI建模提示5月PPI至2.64%。

第五，狹義流動性繼續收斂，DR001升至1.32%，公開市場操作加大投放；央行預告MLF操作凈投放1000億元，這表明前期操作凈回籠、繳稅、政府債發行、繳準等因素已使銀行體系流動性降至中性偏低水平，銀行體系對中長期流動性需求有所升高，這一點可從本周銀行同業存單凈融資規模明顯放量中得到驗證。后續關注1Y Shibor、DR001等市場利率變化，若呈現央行操作凈投放+市場利率中樞穩定/下行組合，則貨幣政策態度偏積極，流動性將進入政策主導寬松的新階段。

本周狹義流動性在上周基礎上進一步收斂，貨幣市場利率中樞進一步升高。DR001逐日升高，至5月22日升至1.32%，較5月15日上行5BP；DR007升至1.36%，較5月15日上行4BP。我們理解，這主要因為繳稅、政府債繳款以及前期買斷式逆回購連續凈回籠使銀行體系的冗余流動性明顯收斂；在削峰填谷的原則下，本周央行公開市場操作規模開始明顯放量凈投放短期流動性來對沖平抑市場利率升幅。

從2023年以來的經驗數據看，DR001在1.3%附近屬于中等偏低水平，在信貸環比改善（5、6月信貸多強于4月,政治局會議要求推動重大項目開工）、跨境資金影響邊際減弱（5-8月尾港股上市公司集中購匯分紅階段）的背景下，機構自發式寬松的基礎會進一步減弱，未來DR001會更多取決于央行政策態度與其工具操作情況。

5月22日央行預告5月25日開展MLF操作，規模為6000億元，到期為5000億元，凈投放1000億元，這是4月MLF、買斷式逆回購操作以來首次凈投放。它同樣表明目前銀行體系的冗余流動性已經消耗較多，流動性水位可能已降至中等偏低水平，這一點也可以從本周同業存單凈融資規模明顯放量中得到印證。

從過往經驗看，隨著央行公開市場操作、買斷式逆回購/MLF等各項工具轉向凈投放，銀行體系流動性水平降至偏低位置，市場利率（1Y shibor）多會止跌企穩或轉向上行，少數例外是央行有著較強的穩增長穩市場穩預期意愿，市場利率會跟隨央行操作凈投放放量而繼續下行。

第六，5月12日-5月19日，基建水泥直供量同環比雙降。百年建筑表示[6]本周受降雨影響，基建需求小幅回落。同期瀝青開工率亦同步下探。4月財政數據顯示收強支弱，一般公共收入中稅收貢獻度較前期明顯提升，與PPI同比中樞回升有關；但支出端增速有所回落，或與前期支出節奏較快有關，截至4月的支出進度31.6%仍為近5年同期最快。5-6月財政支出節奏能否加快值得關注。

5月12日-5月19日，本周全國水泥出庫量283.65萬噸，環比下降2.68%，同比下降21.49%；基建水泥直供量172萬噸，環比下降1.71%，同比下降10.42%。對此百年建筑表示受降雨影響，基建需求小幅回落，但相較房建市場，仍是核心支撐。

[7]5月13日-5月19日，百年建筑調研國內506家混凝土攪拌站產能利用率為6.59%，周環比下降0.30個百分點；同比下降1.58個百分點。506家混凝土攪拌站發運量為131.99萬方，周環比減少4.34%，同比減少19.37%。本輪調研期間，國內多地降雨再度增多，需求略有影響，外加目前回款不理想，導致市場供需雙弱。

[8]截至5月19日，本周百年建筑調研的樣本建筑工地資金到位率為54.91%，周環比下降0.05個百分點，同比下降4個百分點。

第七，國家氣候中心預計“5月進入厄爾尼諾狀態，于夏秋季形成一次中等及以上強度的厄爾尼諾事件，并在秋冬季達到峰值，發生強厄爾尼諾事件的概率正在增大”，關注其對主要影響：（1）高溫天氣帶動電力需求，國家氣候中心預測今夏全國最高用電負荷將達到16億千瓦左右，“相當于多出一個河南省的用電負荷”；（2）空調等制冷家電需求增長，廣發家用電器團隊指出“當厄爾尼諾指數較高的時間段，空調外銷出貨同比均有10%以上增長”[9]；（3）極端天氣影響國際農產品，糖、棕櫚油、橡膠、小麥、咖啡等是主要受影響品類[10]；（4）上一輪超強厄爾尼諾事件（2014年10月至2016年4月）顯示，厄爾尼諾帶來的異常天氣對銅、鋁等有色金屬開采和運輸產生較大影響[11]。

5月22日，國家發改委召開5月份新聞發布會[12]，“根據國家氣候中心預測，今年夏天全國大部分地區氣溫較常年同期偏高。綜合研判，今夏全國最高用電負荷將達到16億千瓦左右，較去年增加9000萬千瓦左右，相當于多出一個河南省的用電負荷”?！皩⒊浞职l揮煤電油氣運保障工作部際協調機制作用，會同有關方面扎實做好能源電力保供各項準備工作。一是大力推進電源建設投產，1-4月，全國新增發電裝機容量約1億千瓦。二是加強電煤儲備和水電蓄能，截至4月底，全國統調電廠存煤達到2億噸左右、可用天數超過30天；水電蓄能超過800億千瓦時，處于歷史較好水平。三是推動電力、電煤中長期合同高比例簽約和有效履約，夯實能源中長期合同保供穩價‘壓艙石’作用。四是做好跨省跨區電力互濟工作，必要時將做好應急調度，通過全國統一電力市場加強供需調節，提升全國整體保供能力。五是扎實做好應急預案，針對部分供需平衡偏緊的省份，‘一省一策’制定應急預案?！?/p>

關于厄爾尼諾現象對糧食生產的影響，國家發改委稱“夏糧是全年糧食生產的第一季，產量大概占全年糧食總產量的20%，占夏糧產量90%左右的冬小麥，長勢與常年基本持平，當前厄爾尼諾現象仍處在發展初期，冬小麥灌漿期已基本結束，也就是說產量已經大體形成，預計異常氣候不會對夏糧產量產生較大影響?！?/p>

據國家氣候中心消息，目前赤道中東太平洋海表溫度呈現升高趨勢，預計5月進入厄爾尼諾狀態，于夏秋季形成一次中等及以上強度的厄爾尼諾事件，并在秋冬季達到峰值，發生強厄爾尼諾事件的概率正在增大。暴雨洪澇、氣象干旱、高溫熱浪是今年汛期氣候異常的主要表現。[13]

1951年以來共發生22次厄爾尼諾事件，其中有3次為超強級別（1次強事件，8次中等事件，10次弱事件）。分別是1982年4月至1983年6月，海水溫度比常年偏高的峰值為2.7℃；1997年4月至1998年4月，峰值為2.7℃；2014年10月至2016年4月，峰值2.8℃，這也是迄今強度最高的一次厄爾尼諾事件。[14]

第八，生意社BPI指數回踩。工業品方面，原油價格先上后下，化工、有色系商品回踩；內盤大宗商品多數收跌，僅玻璃價格收漲；新興制造業方面，多晶硅、六氟磷酸鋰偏強運行；消費品方面，豬肉價格持穩，雞蛋價格進一步上行；以ICPI為代表的非食品項價格有所回落。

截至5月22日，生意社BPI指數錄得1082點，較5月15日讀數回落0.7%。美伊和談仍陷僵持階段，能源、化工板塊周環比分別錄得0.3%、-0.5%；地緣風險溢價推升全球利率中樞，有色板塊周環比下跌1.7%。據生意社價格監測，2026年第20周(5.18-5.22)大宗商品價格漲跌榜中能源板塊環比上升的商品共2種，漲幅前2的商品分別為燃料油(0.83%)、石腦油(0.71%)。

2026年第20周(5.18-5.22)大宗商品價格漲跌榜中化工板塊環比上升的商品共39種，其中漲幅5%以上的商品共6種，占該板塊被監測商品數的1.8%；漲幅前3的商品分別為氨基磺酸(12.00%)、鹽酸(10.00%)、磷酸氫二鈉(8.70%)。2026年第20周(5.18-5.22)大宗商品價格漲跌榜中有色板塊環比上升的商品共8種，漲幅前3的商品分別為白銀(1.94%)、錫(1.50%)、鉛(1.41%)。

內盤工業品價格多數收跌，僅玻璃價格收漲。截至5月22日，環渤海動力煤現貨、螺紋、焦煤、玻璃期貨價周環比分別錄得0%、-0.2%、-3.8%、5.0%。截至5月22日，中國水泥價格指數降至年內低點的95.04點，周環比回落0.5%（前值-0.3%）。

新興制造業領域價格漲跌互現，多晶硅、六氟磷酸鋰、DXI指數收漲。截至5月22日，碳酸鋰期貨價錄得175520元/噸，周環比回落7.7%；六氟磷酸鋰價格、多晶硅期貨價周環比分別錄得13.2%、16.9%；存儲芯片價格DXI指數周環比1.9%；中國稀土價格指數周環比-4.7%。

食品價格方面，截至5月22日，農業部豬肉平均批發價錄得14.80元/千克，周環比持平。28種重點監測蔬菜平均批發價周環比-2.9%，6種重點監測水果平均批發價周環比-2.0%，雞蛋期貨價周環比回升8.3%。

非食品項方面，清華大學ICPI總指數5月22日錄得99.46點，周環比-0.27%（前值-0.3%）。其中衣著、居住、交通通信分項回暖。

第九，國常會研究推進全國統一大市場建設有關工作；國務院印發《關于推行常住地提供基本公共服務的實施意見》；《穩崗擴容提質行動方案》明確18項具體舉措促進高校畢業生、農民工等重點群體就業創業；八部門聯合印發《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》；5月22日，發改委在5月份新聞發布會詳解“六張網”建設。

[15]5月21日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，研究推進全國統一大市場建設有關工作。會議指出，建設全國統一大市場是構建新發展格局、推動高質量發展的需要。近年來，全國統一大市場建設取得積極成效和重要進展，但仍需持續用力、久久為功。要縱深推進相關制度建設，進一步完善產權保護、市場準入、公平競爭、社會信用、市場退出等制度，做到有章可循、有法可依。要縱深推進市場設施高標準聯通，暢通經濟循環，有效降低全社會物流成本。要縱深推進重點領域市場統一，以點帶面、點面結合，讓群眾和企業更加可感可及。要以更大力度打通卡點堵點，破除各種顯性和隱性壁壘，充分釋放市場活力和潛能。

[16]為推行常住地提供基本公共服務，促進基本公共服務均等化水平明顯提升，有力支撐深入實施以人為本的新型城鎮化戰略，國務院日前印發《關于推行常住地提供基本公共服務的實施意見》。《意見》提出，要加強隨遷子女教育保障，鞏固提升義務教育階段隨遷子女就讀公辦學位比例，推動將隨遷子女納入常住地學前教育、高中階段教育公共服務范圍。推動更多城市將穩定就業居住的未落戶常住人口家庭納入公租房保障范圍，穩步推進靈活就業人員參加住房公積金制度。全面取消在就業地參加職工社會保險的戶籍限制，引導支持各類勞動者在就業地參加職工社會保險，健全農民工、靈活就業人員、新就業形態人員參加社會保險制度。加強常住地基本醫療保障，加力落實持居住證參加城鄉居民基本醫療保險政策，加強異地就醫直接結算管理服務。強化就業基本公共服務，按規定落實就業援助政策，做好未落戶自主創業人員創業扶持。逐步將未落戶常住人口納入常住地兒童關愛、養老助老、社會救助、扶殘助殘等基本公共服務范圍。

[17]國務院就業促進和勞動保護工作領導小組日前印發《穩崗擴容提質行動方案》，以推動高質量發展為目標，以實施就業優先戰略為引領，以加強人力資源開發利用為主線，堅持優化供給和擴大需求雙輪驅動，堅持有效市場和有為政府協同發力，堅持投資于物和投資于人緊密結合，完善政策扶持，優化服務支撐，全力促進高校畢業生、農民工、退役軍人等重點群體就業創業，持續推動就業質的有效提升和量的合理增長，強化居民增收、內需擴大、經濟發展的良性循環。

[18]近日，經國務院同意，中國證監會、工業和信息化部、公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、國家網信辦、國家外匯局等八部門聯合印發《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》。《整治方案》聚焦取締非法跨境證券期貨基金經營活動，建立綜合施策、標本兼治的長效機制，有利于凈化資本市場生態，保障資本市場健康發展，也有利于引導投資者通過合法渠道開展境外投資，保護投資者合法權益?！墩畏桨浮房傮w要求是經過2年集中整治，全面取締境外證券期貨基金經營機構（以下簡稱境外機構）非法跨境經營活動，實現“堅決取締非法、穩妥清理存量”的整治目標。

[19]5月22日上午，國家發展改革委舉行5月份新聞發布會。國家發展改革委政策研究室副主任、委新聞發言人李超出席發布會，介紹近期國家發展改革委推動出臺的系列政策文件以及六張網建設。李超指出: 大家都很關注“6張網”。除了剛才提到的“6張網”，綜合立體交通設施、低空基礎設施、“人工智能+”等基礎設施、教育醫療等公共服務設施、消費基礎設施等5個領域的基礎設施建設也存在較大投資空間，這些重大基礎設施網絡共同構成了我們推進現代化建設的“硬支撐”，有很強的牽引性和撬動性，從當前看，是深入挖掘內需潛力的有力抓手，可以有效擴投資、穩增長；從長遠看，是推動供需協同、聯動升級的重要突破口，可以有力支撐產業發展、服務百姓生活、強化安全保障。同時，包括“6張網”在內各類基礎設施不僅能單獨成網，而且能夠發揮多網協同作用，推動現代化基礎設施體系優化布局結構，促進集成融合，發揮“1+1>2”的作用。

第十，谷歌推出Gemini 3.5系列模型，智能體Spark亮相；谷歌和黑石將合建AI云計算公司；阿里云宣布完成“芯片-云-模型-推理”全棧Agent化升級，同步推出全新AI產品官網“千問云”、搭載自研AI芯片真武M890的超節點服務器，以及最新旗艦模型Qwen3.7-Max。

[20]5月20日凌晨，一年一度的谷歌I/O大會開幕，依托谷歌復雜的生態系統，發布會一次性發布了數十個產品更新。這次大會的核心主題是“智能體Gemini時代”，重要的發布也基本上圍繞于此——包括基座大語言模型Gemini 3.5 Flash、全模態世界模型Gemini Omni、對標OpenClaw（龍蝦）的智能體產品Gemini Spark、AI搜索引入智能體、智能體管理平臺Antigravity 2.0、智能眼鏡等等。

[21]新華社轉引《華爾街日報》報道，美國谷歌公司與黑石集團18日宣布共同創建人工智能(AI)云計算公司。這家合資企業50億美元的股權資本來自黑石集團，將使用谷歌自有芯片。這家合資企業是谷歌迄今在自有芯片外銷方面做出的最大規模嘗試，可能加劇谷歌與美國芯片制造商英偉達的競爭。美國多數大型人工智能企業使用美國云計算公司“核心編織”提供的算力基礎設施，而“核心編織”使用英偉達芯片。

[22]5 月 20 日， 2026 阿里云峰會在杭州開幕。當日，阿里云宣布完成 “ 芯片 - 云 - 模型 - 推理 ” 全棧 Agent 化升級，同步推出全新 AI 產品官網 “ 千問云 ” 、搭載自研 AI 芯片真武 M890 的超節點服務器，以及最新旗艦模型 Qwen3.7-Max 。阿里云宣布全面邁入 Agentic Cloud （智能代理云）時代，這是一次從底層芯片到上層模型、再到云產品形態的全棧重構。

風險提示：高頻預測模型構建基于歷史數據，可能在未來有較大經濟沖擊或者市場改變時并沒有很強的樣本外超額效果；中東地緣政治局勢升級、國內地產壓力短期超預期等。

報告作者，歡迎探討：

一、宏觀框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、資產表現（陳禮清）chenliqing@gf.com.cn

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四、經濟高頻模擬（陳禮清）chenliqing@gf.com.cn

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九、政策與改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技領域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

圖表

[1]https://www.stcn.com/article/detail/3924117.html

[2]https://www.wsj.com/economy/central-banking/trump-fed-chair-warsh-interest-rates-fbd8664a

[3]https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-24/doc-inhyxwhw4739864.shtml

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/trump-fed-chair-warsh-interest-rates-fbd8664a

[5]https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-24/doc-inhyxwhw4739864.shtml

[6]https://m.100njz.com/a/26052014/929F6B69593ECF24_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516

[7]https://m.100njz.com/a/26052013/00D7C88F563B08C8_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516

[8]https://m.100njz.com/a/26052013/33DB97B641CE3657_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516，同比為根據去年同期數據計算。

[9]詳見報告《厄爾尼諾發生概率較高，關注下半年空調出口彈性》

[10]https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xqxxw/2011xqxyw/201605/t20160504_310543.html

[11]https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xqxxw/2011xqxyw/201605/t20160504_310543.html

[12]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/202605xwfbh/

[13]http://nm.cma.gov.cn/xwzx/mtjj/202604/t20260430_7765814.html

[14]http://www.qxkp.net/fzjz/ssqx/202605/t20260519_7800020.html

[15]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202605/content_7069868.htm

[16]http://www.xinhuanet.com/politics/20260522/d3aa77eb0fa54e129206de043217efbb/c.html

[17]https://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/jiuye/zcwj/202605/t20260518_576373.html

[18]http://finance.people.com.cn/n1/2026/0522/c1004-40725610.html

[19]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/202605xwfbh/wzsl/

[20]https://www.stcn.com/article/detail/3917686.html

[21]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1865603199116478185&wfr=spider&for=pc

[22]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1865714325644540121&wfr=spider&for=pc