蔚來不講故事了，玩魔術(shù)

一款車撐起一臺戲，下一幕誰來買單？

有一類公司，它的財報不需要作假，但需要你配合著看。比如蔚來的2026年一季報，它不講故事了，它改玩魔術(shù)了。

5月21日盤后，蔚來扔出了一份讓市場短暫興奮的成績單：一季度總營收255.33億元，同比增長112.16%；綜合毛利率19.03%，整車毛利率18.8%，均創(chuàng)近四年新高；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤6680萬元，連續(xù)第二個季度實現(xiàn)非通用會計準則（Non-GAAP）盈利。

然而，其股價走勢表現(xiàn)得比財報更加真實，隱藏在非通用會計準則的GAAP，依然是超3億元的虧損。。

2026年一季報發(fā)布當晚，蔚來美股盤前一度漲超5.5%，隨即高開低走，收盤僅微漲0.18%，報5.6美元；次日，蔚來美股大跌7.14%，收于5.2美元。

蔚來港股在5月22日高開2.75%后同樣轉(zhuǎn)跌，收報42.78港元，日內(nèi)振幅達5.82%。截至5月26日收盤，報收42.36港元。

資本市場用最誠實的方式表達了自己的判斷——看到你盈利了，但不信它能長久。

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《汽車K線》認為，投資者對蔚來業(yè)績表現(xiàn)得如此冷淡，并非因為看不透，反倒是看得太明白，太清楚蔚來的盈利是如何得來的。

今年一季度，蔚來交付新車8.35萬輛，同比增長98.28%，但環(huán)比2025年四季度下滑了33.12%，受市場周期因素和國家政策調(diào)整影響顯著。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業(yè)績」

按公認會計準則（GAAP）核算，一季度凈虧損仍有3.32億元，只是同比大幅收窄95.08%。所謂的“連續(xù)兩季度盈利”，是在剔除股權(quán)激勵費用后，勉強扶正。

況且調(diào)整后凈利潤也僅為4350萬元，用“薄如蟬翼”來形容并不夸張。

為了繼續(xù)實現(xiàn)盈利，蔚來在一季度做了三件事。一是高毛利的旗艦車型放量，二是斷崖式削減研發(fā)費用，第三則是服務生態(tài)的邊際改善。

不過問題是，若從汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律看，蔚來這三件事并不扎實。

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40萬元級的全新蔚來ES8（參數(shù)丨圖片）一季度完成交付4.52萬輛，占季度總交付量的52.11%，單車毛利率超20%，以一己之力托起了蔚來的毛利潤。

可在《汽車K線》看來，資本市場非常清楚依靠單一產(chǎn)品的盈利都極為脆弱。就連李斌自己都很清楚，“很難有一款車火過一年”。事實上，李斌估計得仍然很樂觀。

即便是被寄予厚望的樂道L90，其熱銷期也遠短于一年，上市僅三個月銷量便從峰值腰斬，可見單一車型維持高銷量的難度。

如今，問界M8已于4月上市，與蔚來ES8展開正面交鋒，新款問界M7也于5月開啟交付，小鵬GX更是半年狂攬近3萬大定……

當競品密集涌入同一價格帶，蔚來要保持份額，要么加大促銷侵蝕毛利率，要么加速研發(fā)推新車型，但無論哪種，都在動搖當前的盈利模型。

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更引人注意的是，蔚來一季度研發(fā)費用18.85億元，同比下降40.7%；銷售、一般及行政費用34.97億元，同比下降20.5%。兩項費用合計節(jié)省約22億元。

對比6680萬元的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤，就不難發(fā)現(xiàn)，蔚來的利潤不是賺出來的，是省下來的。

研發(fā)費用這根彈簧，已經(jīng)被壓到了極限。

業(yè)績溝通會上，李斌為此準備了一套漂亮的話術(shù)。他透露，蔚來去年在研發(fā)體系推行了CBU（基本經(jīng)營單元）機制，全年立項1364個項目，每個項目必須閉環(huán)評估ROI。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業(yè)績」

蔚來研發(fā)項目被分為三類：戰(zhàn)略性核心項目不受影響，交付類項目必須算市場賬，探索類項目必須符合戰(zhàn)略方向。他說：“現(xiàn)在每季度20億到25億的研發(fā)支出，效率不會低于別的公司35億的投入。”

然而，僅以城市NOA功能為例，端到端智駕算法迭代需要持續(xù)的高昂投入，面對競爭對手的持續(xù)投入，蔚來很難將其研發(fā)預算控制在20億元以下水平。

一旦這根彈簧松開，單季度就會產(chǎn)生數(shù)億元的利潤侵蝕，抹平數(shù)千萬的凈利潤是分分鐘的事。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業(yè)績」

此外，蔚來一季度“其他銷售”毛利率達20.6%，創(chuàng)四年新高。售后、NIO Life、技術(shù)服務等加在一起，已可覆蓋換電業(yè)務的虧損。

李斌在業(yè)績溝通會上稱之為商業(yè)模式的重要里程碑。但這一業(yè)務板塊的增長，只能說是錦上添花，其高度依賴保有量擴張和車主增購意愿，上限極為有限，遠談不上雪中送炭。

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財務業(yè)績之外，李斌今年以來密集表態(tài)同樣值得關(guān)注。從這些發(fā)言中，能清晰發(fā)覺他在逆風期的求生邏輯。

今年元旦，剛結(jié)束滇藏換電貫通直播的李斌發(fā)布全員郵件，主題是“日拱一卒，久久為功”。他在信中說了一句耐人尋味的話：“汽車行業(yè)的競爭，已經(jīng)變成3到5個點效率差距的長期競爭，沒有片刻放松的資格。”

這句話背后表達的意思是，當產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，最終勝出者拼的不再是誰更創(chuàng)新，而是誰更省錢、更高效。

隨后，在4月的一場論壇上，李斌又拋出一個刺痛全行業(yè)的判斷：“一款車型浪費幾個億，很正常。最后誰也沒賺到，廠家沒賺到，供應鏈沒賺到，用戶也沒賺到，全浪費掉了。”

他稱之為“新車死亡谷效應”，新車上市即熱銷，但等產(chǎn)能爬坡上來，需求已經(jīng)回落。

這番話戳中了當前中國汽車行業(yè)公開的秘密，幾乎每一家車企都在燒錢，但極少有人承認這種燒錢已經(jīng)是系統(tǒng)性浪費。

到了5月財報溝通會，李斌的表態(tài)進一步升級。他提出，新能源車市“正從品牌的混沌期進入品牌的澄清期”，當技術(shù)形態(tài)逐漸收斂，參數(shù)競賽退潮，用戶最終會回歸品牌認同。

他還為蔚來、樂道、螢火蟲畫了一個“3:6:1”的銷量結(jié)構(gòu)藍圖，并給樂道設(shè)定了“月銷2萬臺，是重要規(guī)模水平”的目標。

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李斌的連環(huán)表態(tài)，可以說是層層遞進，試圖為投資者畫出一條從“燒錢換規(guī)模”到“規(guī)模換利潤”的轉(zhuǎn)折線。可從目前的情況看，資本市場似乎并不買賬。

一季報發(fā)布后，雖然多家大行集體上調(diào)了目標價，花旗升至8.2美元、中金給出61.5港元，但評級幾乎沒有一家發(fā)生根本性改變。

美銀證券的態(tài)度最值得玩味，將蔚來2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤預測大幅上調(diào)593%，評級卻依然維持“中性”。該機構(gòu)給出的理由冷靜且直白：強勁的車型陣容和費用管控在一定程度上被板塊逆風所抵消，包括補貼退坡和成本通脹。

另據(jù)港交所披露，5月22日，蔚來港股沽空金額達2.23億港元，沽空比率56.27%。

這已經(jīng)不是散戶的情緒宣泄，而是專業(yè)機構(gòu)用真金白銀在表達對蔚來盈利持續(xù)性的根本懷疑。

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如果說蔚來一季度的微盈利證明了一種理想條件下可以實現(xiàn)盈利的可能性，那么二季度將是檢驗這種可能性能否變成確定性的試金石。

蔚來CFO曲玉在電話會上給出了明確預警：二季度起原材料漲價壓力全面到來，每臺車成本上漲超過1萬元，部分車型“高的可能要到一萬五”，主要壓力來自內(nèi)存芯片、碳酸鋰、銅、鋁等原材料上漲。與此同時，蔚來全年整車毛利率目標僅能維持在17%~18%。

售價端承壓、成本端惡化，這一狀態(tài)是侵蝕利潤的經(jīng)典組合。當一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤僅有4350萬元的緩沖時，任何業(yè)績上的惡化都可能讓連續(xù)盈利戛然而止。

李斌在談及定價策略時算了一筆賬：“若單車便宜1萬元，從EBIT口徑看可能需要多賣三四倍才能抵消利潤影響，因此我們更傾向于接受合理的量，而不是犧牲利潤追求銷量。”

這一邏輯隱含了一個判斷，二季度行業(yè)可能面臨降價與縮量的巨大挑戰(zhàn)。既然降價未必換得來銷量，不如守住價格底線。

今年二季度，蔚來的交付指引為11萬至11.5萬輛，營收指引328億至344億元。

能否兌現(xiàn)這一目標，取決于兩個關(guān)鍵。一是5月27日上市交付的蔚來ES9和樂道L80的訂單轉(zhuǎn)化率，二是6月交付能否實現(xiàn)大幅爬坡。

對此，不少分析認為，蔚來在終端層面挑戰(zhàn)不小。何小鵬直接通過小鵬GX，把大型新能源SUV的“底褲”脫了。

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回到資本市場最關(guān)心的問題，蔚來的連續(xù)季度盈利，到底能持續(xù)多久？

《汽車K線》認為，蔚來把產(chǎn)品周期中最強的ES8放量期，與費用周期中最低的一段時間，精確地重疊在了同一個季度，可以說是把成本前置、收益后置的節(jié)奏拿捏得恰到好處。

2025年上半年還在巨虧，2025年下半年輕裝上陣，2026年一季度用毛利率新高和費用驟降的組合拳，擠出了6680萬元的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤。

李斌將盈利歸因于11年的體系積累進入兌現(xiàn)期，但有分析指出當前這盤棋的勝負手并不在于體系多厚，而在于時間。

某種程度上講，蔚來是在賭ES8的熱度能在競品圍剿下?lián)味嗑茫€被壓制的費用彈簧在松開之前不傷根基，賭原材料成本不會惡化得太快。

無論李斌的表態(tài)如何演變，一個事實不可回避，一季度GAAP口徑下蔚來仍錄得3.32億元凈虧損。

對于資本市場而言，Non-GAAP連續(xù)盈利只是證明了一種可能性。而從可能性到確定性之間，還需要GAAP口徑正向盈利、毛利率在成本壓力下守住17%~18%，以及多品牌協(xié)同形成合力而非內(nèi)耗來共同填補。

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從沒有片刻放松的資格到賣不好就沒了，李斌的坦然反倒為他贏得了一些尊重，至少終于有一家新勢力的掌舵人敢在公眾面前不再假裝一切順遂。

但這份尊重距離信任，仍有很長的距離，2026年的半年報和年報，才是資本市場對蔚來、對李斌的真正審判。

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