海外研選日報0526｜瑞銀：白銀需求放緩 高銀價正開始抑制消費

編者按：財聯社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：中東沖突正拖累歐洲增長并推高通脹

伊朗沖突已開始對歐洲經濟形成明顯沖擊，但整體影響仍弱于2022年俄烏沖突時期。本輪歐洲天然氣市場沖擊相對可控，但油價上漲可能更持久，從而持續推高通脹壓力。

歐洲汽油、柴油及電力遠期價格近期明顯上漲，但整體仍低于此前高點。與此同時，歐元區高盛金融條件指數（GSFCI）自戰爭爆發以來已收緊約15個基點，不過近期市場環境有所緩和。消費者信心在4月明顯惡化后，5月出現企穩跡象，但整體情緒仍偏弱。

高盛將歐元區2026年GDP增長預期下調約0.8個百分點，并大幅上調通脹預測：預計歐元區2026年底通脹率較戰前預測提高約2個百分點，英國提高約1.7個百分點。相比之下，英國經濟在戰前數據支撐下表現略強于歐元區。

從高頻數據來看，歐洲投資者與消費者信心整體走弱，制造業和服務業PMI均出現放緩跡象，但價格相關指標明顯上升，反映企業正持續向終端傳導成本壓力。歐洲央行消費者調查顯示，歐元區未來一年通脹預期已升至4%。

高盛認為，目前歐洲經濟正面臨“增長放緩+通脹上升”的滯脹式壓力，但由于天然氣市場較2022年更加穩定，因此歐洲暫時仍能避免出現當年的能源危機級別沖擊。

高盛：英國財政壓力重新上升 稅收調整風險加大

伊朗戰爭引發的能源價格上漲，正在重新加劇英國財政壓力。隨著利率上升、經濟增長放緩以及通脹回升，英國預算責任辦公室（OBR）未來借款預測可能增加約100億英鎊，財政規則下的緩沖空間進一步縮小。

如果當前國債收益率和英國央行利率預期持續，到2029/30財年，僅利息支出就可能額外增加約50億英鎊。與此同時，更高能源價格還將壓低經濟增長、推高福利支出，并削弱財政空間。雖然政府已推出部分針對家庭和企業的支持措施，但整體財政成本仍相對有限，未來政策預計仍以“定向、臨時性”措施為主。

英國財政面臨的更大問題來自長期結構性支出壓力。醫療支出增長持續快于GDP，而英國還承諾到2035年將國防支出占GDP比例從2.3%提升至3.5%。當前部門預算已明顯偏緊，未來財政審查中大概率需要追加支出。高通脹還會侵蝕既定預算的實際購買力，進一步增加財政補貼需求。

政治層面，不確定性也在上升。市場認為曼徹斯特市長安迪·伯納姆有較大機會取代首相斯塔默，但伯納姆已承諾維持現有財政規則，這降低了英國大幅擴大赤字的可能性，也意味著政府未來更可能轉向加稅。

不過，加稅空間同樣受限。工黨此前承諾不提高所得稅、增值稅、國民保險及企業稅率，因此政府可能更多考慮房產稅、土地稅、資本利得稅及養老金稅改革。

高盛指出，資本利得稅改革未必能帶來預期收入，而更激進的財富稅改革又可能打擊投資與儲蓄。整體來看，英國政府未來財政政策將面臨越來越艱難的權衡。

瑞穗：日本經濟暫時穩健 但霍爾木茲風險或沖擊增長與通脹

盡管伊朗沖突持續升級，日本經濟目前仍表現出一定韌性。日本2026年一季度實際GDP環比增長0.5%、折年率增長2.1%，略高于市場預期，私人消費、企業投資及出口均表現穩健，顯示日本經濟在中東局勢惡化前維持較好狀態。

高油價將在二季度開始對日本經濟形成壓力。基準情景下，隨著地緣政治風險緩和、油價逐步回落，日本經濟仍可維持接近潛在增速；但若霍爾木茲海峽長期受阻、油價持續高于每桶100美元，并引發石油相關產品供應短缺，日本GDP存在階段性負增長風險。

貿易方面，日本4月出口同比增長14.8%，進口增長9.7%，實現連續第三個月貿易順差。瑞穗認為，中東局勢惡化導致原油等進口受限，是順差擴大的原因之一。

通脹方面，日本4月全國CPI整體有所降溫，核心CPI從1.8%降至1.4%，主要受到汽油補貼、免費小學午餐等政府政策影響，食品通脹也有所放緩。目前伊朗沖突對日本通脹的直接影響仍有限，但瑞穗預計，隨著高能源成本逐步傳導，2026年下半年起核心通脹和商品通脹將重新加速，并在2027年重返“2%以上區間”。

貨幣政策方面，瑞穗認為日本央行仍傾向繼續加息。盡管日本政府對進一步加息態度謹慎，但央行內部鷹派聲音增強，6月會議加息仍是基準情景。瑞穗預計，日本央行最終可能將政策利率提高至1.5%左右，并維持“約每六個月加息一次”的節奏。與此同時，美元兌日元未來預計將逐步回落，但日元長期仍偏弱。

全球央行

法國農業信貸銀行：上調美國利率預測 伊朗戰爭推升通脹風險

美伊戰爭引發的能源與通脹擔憂，正在推高美債期限溢價，并使美國國債收益率持續承壓。10年期美債收益率較戰爭爆發前已上升約60個基點，10年期ACM期限溢價則從2月底的60bp升至約90bp，在中東局勢出現持久和平前，美債收益率仍存在進一步上行風險。

美聯儲已逐漸從“偏鴿”立場轉向更關注通脹風險，市場甚至開始計入2027年初加息預期。預計美聯儲今年不會降息，首次降息將推遲至2027年第二季度，僅降息25個基點。短期內，2年期美債收益率預計維持在4.00%-4.15%區間，10年期收益率年底目標約為4.5%。

近期美國就業與通脹數據并未改變美聯儲“觀望”立場，但聯儲內部對通脹的擔憂明顯高于對經濟增長的擔憂。即便新任美聯儲主席凱文·沃什傾向更激進降息，也可能遭到FOMC其他官員抵制；除非勞動力市場突然惡化，否則聯儲短期內不太可能轉向寬松。

如果美國與伊朗未來達成永久停火、能源市場恢復正常，2026年后期利率可能逐步回落，并延續至2027年中。

美聯儲仍將繼續通過國庫券購買（RMP）維持充裕流動性，以降低融資市場波動。

產業

高盛：AI與稅收刺激將推動美國資本開支強勁增長

AI投資與新一輪稅收激勵正共同推動美國企業資本開支加速增長。2026年一季度，美國實際企業固定投資年化增長10.4%，明顯高于2025年的5.6%；剔除設備進口等因素后，潛在國內資本開支增速也從2025年的2.4%升至5%。

AI基礎設施建設仍是最核心驅動力。高盛估算，2026年一季度美國AI相關年化支出已達6500億美元，年底或突破8000億美元，涵蓋數據中心、服務器、半導體、電力設施、軟件及研發等領域。高盛預計，AI將為2026年真實資本開支增長貢獻3.3個百分點，對GDP增長貢獻約0.3個百分點，但由于大量AI設備依賴進口，以及半導體投資在統計口徑中被低估，對官方GDP增速的體現僅約0.1個百分點。

稅收政策同樣構成重要支撐。“大而美”法案中的加速折舊等稅收優惠，已開始明顯刺激制造業、運輸、礦業及設備投資。預計相關政策將為2026年資本開支增長額外貢獻約3個百分點，影響將在年中附近達到高峰。

相比之下，油價上漲對整體資本開支拖累有限。美國能源企業如今更強調資本紀律和股東回報，而非單純擴產，因此高油價未明顯推升鉆井和能源投資。非能源行業設備投資雖會受到一定沖擊，但整體影響僅約拖累資本開支增長0.1至0.3個百分點。

此外，2025年壓制投資的兩大逆風——通脹削減法案與芯片法案推動的制造業建廠潮正在降溫，以及關稅推高資本品成本——將在2026年逐漸減弱。高盛因此將2026年企業資本開支增速預測從6.5%上調至7.8%，并維持美國2026年GDP增長2.1%的預測。

摩根大通：能源沖擊持續壓制全球航空活動 新興市場承壓最明顯

中東能源沖擊仍在持續影響全球經濟活動，其中航空業受到的沖擊最明顯，尤其是新興市場。報告顯示，全球航班數量不僅低于去年同期，也明顯弱于正常季節性增長，新興亞洲、拉美及“EM Edge”（邊緣新興市場）國家受影響最嚴重，而美國與歐洲相對更具韌性。

相比之下，全球車輛出行數據整體仍較穩定，反映出汽油庫存相對充足，且汽油價格漲幅明顯低于航空燃油。美國消費者支出目前尚未出現明顯斷裂，摩根大通信用卡數據顯示，可選消費和旅游支出仍大體符合季節性規律，但并未出現市場此前預期的“退款推動型消費反彈”，且部分支出增長可能只是價格上漲帶來的名義增長。

自沖突爆發以來，全球零售燃油價格累計上漲約30%，最近一周繼續小幅上漲0.4%。印度、泰國等亞洲新興市場漲幅尤為明顯，部分國家柴油價格漲幅甚至超過90%。全球航運成本也明顯上升，上海至紐約、洛杉磯等主要航線運價漲幅超過50%。

亞洲對波斯灣能源進口依賴度普遍較高，印度、日本、韓國等國面臨更大能源沖擊風險。同時，歐洲天然氣庫存持續低于過去兩年同期水平，德國庫存壓力尤其明顯。

當前能源沖擊已開始逐步向通脹、運輸與消費領域擴散，但美國由于汽油庫存仍相對充裕，短期內緩沖能力仍強于其他地區。

大宗商品

瑞銀：白銀需求放緩 高銀價正開始抑制消費

近期白銀價格進入高位盤整階段，主要受中東地緣政治風險、油價上漲以及市場對通脹和利率上升的擔憂支撐。但與此同時，高銀價本身已開始壓制需求，使白銀中長期前景趨于溫和。

瑞銀目前將未來各期限白銀目標價統一維持在每盎司80美元，并認為銀價短期大概率維持在70-90美元區間震蕩。該行指出，盡管投資需求仍能部分抵消工業需求疲軟和礦山供應增加，但整體供需缺口已明顯縮小。瑞銀此前將2026年白銀市場缺口預估從約3億盎司大幅下調至6000萬至7000萬盎司，目前維持這一判斷。

過去一年銀價累計上漲超過140%，高價格已經開始抑制珠寶、銀器以及光伏行業需求，尤其是價格敏感型買家。與此同時，波動率上升和利率走高也削弱了投資需求。今年以來，白銀ETF持倉減少超過6700萬盎司，總持倉降至約7.94億盎司；全年投資需求預計約3億盎司，低于去年的近4.4億盎司。

與黃金不同，白銀缺乏央行購金這一長期戰略需求支撐，因此更容易受到私人投資和工業需求波動影響，整體表現可能繼續落后于黃金。不過，由于白銀與黃金高度相關，若金價繼續上漲、美元走弱以及美國利率回落，白銀價格仍將獲得一定支撐。

公司

高盛：聯想季度業績超預期 AI服務器盈利能力顯著改善

聯想2026財年第四財季業績顯著超預期，主要受收入和毛利率強于預期推動。季度凈利潤5.21億美元，環比下降5%，但分別高出高盛和市場預期269%與63%；收入215.9億美元，環比僅降3%，在淡季及存儲成本上升背景下仍明顯好于預期。毛利率維持16.4%，高于市場預期的約14.8%。

核心PC業務方面，IDG部門收入146億美元，同比增長24%，經營利潤率維持7.0%，顯示在內存漲價壓力下盈利能力依然穩健。聯想全球PC出貨量同比增長8.6%至1650萬臺，明顯跑贏全球PC市場2.5%的增速，反映行業整合下市場份額持續提升。智能手機業務同樣實現雙位數增長，并在整體手機市場下滑3%的情況下實現6%的銷量增長。

AI服務器成為最大亮點。ISG基礎設施業務收入同比增長37%至56億美元，經營利潤率從上一季度的-0.2%大幅升至3.6%。云服務商和企業客戶對AI服務器需求強勁，推動盈利能力明顯改善。英偉達GB300 NVL72已進入量產階段，并計劃于2026年下半年開始出貨下一代Rubin平臺。目前公司已完成超過5800個AI客戶部署，并持續擴大液冷AI機柜產能。

服務業務SSG收入同比增長19%，經營利潤率維持22%以上，高附加值與經常性服務收入占比持續提升。

高盛維持聯想“買入”評級，目標價12.53港元，但指出當前股價已高于目標價，未來風險包括PC及服務器需求恢復不及預期，以及AI服務器競爭加劇等。

（財聯社 夏軍雄）