珈凱生物IPO：募投必要性遭質疑，低研發暗藏成長性隱憂

5月15日，北交所官網披露上海珈凱生物股份有限公司（以下簡稱“珈凱生物”）上市保薦書，其擬于5月22日上會審核。據悉，2023年珈凱生物在北交所備案，2025年8月與2026年4月分別歷經兩輪問詢。

其中，第一輪問詢聚焦公司0元轉讓、產能利用率低、關聯交易等問題；第二輪問詢則聚焦實控人一致性、歷史資本操作合規性等問題。

募投項目必要性引質疑

珈凱生物是一家專業從事化妝品功效原料的研發、生產及銷售的高新技術企業。以技術研發為核心，產品創新為驅動，始終聚焦化妝品功效原料領域。公司生產的化妝品功效原料全面覆蓋舒緩、祛斑美白、保濕、修護、抗皺以及控油、祛痘等領域。

此次上市，珈凱生物擬公開發行股票不超過1025.83萬股（未行使超額配售權）或1179.70萬股（全額行使），募資約3.10億元，用于年產50噸功能性植物提取物項目。

然而，招股書顯示珈凱生物產能利用率極低。具體來看，“綠色天然原料產品”項目2023年至2025年的產能利用率分別為61.19%、49.87%、68.34%；“生物發酵產品”項目2023年至2025年的產能利用率分別為19.32%、25.33%、22.45%。

珈凱生物在招股書中強調，隨著公司生物多糖、天然植物提取物新建項目在2023年二季度達到可使用狀態，公司的產能壓力得到有效緩解，公司在2023年后三季度以及2024年全年的產能明顯提升，因此，對應期間的產能利用率出現下降。

通過數據可以看出，2024年、2025年公司產能均為500萬噸，但實際產量僅分別為249.36噸、341.71噸。這是在天然植物提取物新建項目投入使用之后的產能數據，且根據橫向比較無論產能大小，公司產量始終在250噸至350噸之間，產能利用率最高時也不超過70%。且回復函內容顯示，珈凱生物機器設備成新率高達85%。

這引起了監管對珈凱生物募投項目必要性的質疑——在現有產能嚴重過剩、機器設備成新率高的情況下，公司仍斥資3.1億元新建50噸產能的生產線，擴產邏輯不通。

華熙生物砍單疑似回避關聯交易

關聯交易問題也引發市場關注。根據招股書，目前，珈凱生物客戶包括珀萊雅、福瑞達、水羊股份、歐詩漫、華熙生物、相宜本草、百雀羚、林清軒、科絲美詩、巨子生物、自然堂等知名化妝品品牌及集團公司。其中，華熙生物、 水羊股份同時出現在珈凱生物的客戶與股東名單當中。

據了解，華熙生物實控人、水羊股份分別于2021年、2022年作為財務投資者入股珈凱生物。因此，北交所要求珈凱生物說明，珈凱生物各期與客戶華熙生物、水羊股份的交易金額及占比。

數據顯示，2022年至2025年，珈凱生物向華熙生物銷售的金額分別為359.35萬元、524.21萬元、711.23萬元、307.48萬元，占營業收入的比重分別為1.97%、2.41%、2.93%、1.17%；2022年至2025年珈凱生物向水羊股份銷售的金額分別為711.73萬元、471.69萬元、337.12萬元、322.68萬元，占營業收入的比重分別為3.9%、2.17%、1.39%、1.23%。可以看出，向華熙生物銷售的金額在2022年至2024年持續增長，IPO關鍵期突然腰斬。

這說明，一方面，是關聯交易“去敏感化”——IPO 前主動降溫，規避合規風險。北交所兩輪問詢均重點追問了“關聯交易是否公允”“是否存在利益輸送”“是否影響業務獨立性”。華熙生物在IPO前主動縮量，更像是雙方默契降溫，避免大額關聯交易成為過會障礙；另一方面，華熙生物從透明質酸向麥角硫因、重組膠原、植物活性物多品類延伸，逐步實現關鍵原料自給自足。采購大幅下降，本質是能自產的不再外購，能降本的不再外包。對珈凱生物則意味著龍頭客戶變成競爭對手，長期合作確定性下降。

研發投入不及行業平均水平

作為高新技術企業，珈凱生物核心競爭力為功效原料研發，但公司重銷售、輕研發的模式，成為本次IPO的核心爭議點之一。

根據招股書，2023年至2025年，珈凱生物研發費用分別為0.18億元、0.19億元、0.19億元，占營業收入的比例（研發費用率）分別為8.45%、7.89%、7.37%；同期，珈凱生物銷售費用分別為0.37億元、0.37億元、0.42億元，占營業收入的比例分別為16.84%、15.15%、16.12%。銷售費用顯著高于研發費用。

與同行對比來看，2023年至2025年研發費用率的行業均值分別為10.97%、11.38%、8.75%，珈凱生物遠未達到行業均值。

公司將大量資金用于客戶維護、渠道拓展、營銷推廣，而非核心技術研發，本質是營銷驅動型原料供應商，而非技術驅動型科創企業，科創屬性不足。

研發人員方面，截至2025年末，珈凱生物研發人員占比為15.66%，而華熙生物、科思股份、維琪科技研發人員占比均超18%，輝文生物技術人員占比接近30%，珈凱生物研發團隊規模、人員質量在行業內處于下游水平；專利方面，截至2025年末，珈凱生物擁有66項專利，其中發明專利僅33項，數量少于同行。同時，公司多項核心技術、核心產品的技術來源為外購，自主研發占比低，產品同質化嚴重，僅依靠功效檢測報告、合規資質獲取客戶，核心競爭力脆弱。

更為重要的是，珈凱生物享受高新技術企業15%的所得稅優惠，有效期至2027年。若未來研發投入不達標，無法通過高新技術企業重新認定，所得稅稅率將提升，直接導致凈利潤下降，盈利能力將大幅縮水。