互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI下半場(chǎng)，可能要從芯片里找估值

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)在有一個(gè)很大的誤區(qū)：市場(chǎng)還在用老眼光看它們。

一說(shuō)阿里，大家想到電商；一說(shuō)百度，想到搜索廣告；一說(shuō)字節(jié)，想到抖音、廣告、電商和豆包。這個(gè)看法當(dāng)然沒(méi)錯(cuò)，但已經(jīng)不夠用了。

AI大模型出來(lái)之后，互聯(lián)網(wǎng)公司的底層資產(chǎn)變了。過(guò)去它們拼的是用戶、流量、廣告系統(tǒng)、交易場(chǎng)景，屬于典型輕資產(chǎn)公司。資本市場(chǎng)給它們估值，也大多按互聯(lián)網(wǎng)公司的邏輯來(lái)：收入增長(zhǎng)多少，利潤(rùn)率多少，PE給多少倍。

但AI時(shí)代，這套框架開(kāi)始失靈。因?yàn)锳I不是一個(gè)簡(jiǎn)單的軟件功能，不是把大模型接進(jìn)搜索框、聊天框、辦公軟件里就完事了。AI背后真正燒錢(qián)、真正卡脖子、真正決定競(jìng)爭(zhēng)力的，是算力。

算力再往下，就是芯片。這也是我覺(jué)得阿里、百度、字節(jié)這幾家公司，需要重新看的原因。它們表面上還是互聯(lián)網(wǎng)公司，底層卻越來(lái)越像“軟件公司+云公司+半導(dǎo)體公司”的混合體。

過(guò)去互聯(lián)網(wǎng)公司搞自研芯片，市場(chǎng)可能會(huì)覺(jué)得是戰(zhàn)略儲(chǔ)備，是技術(shù)面子工程，是內(nèi)部降本工具。但現(xiàn)在不同了。大模型每天都要訓(xùn)練、推理、部署，企業(yè)客戶要調(diào)用模型，用戶要用AI產(chǎn)品，推薦系統(tǒng)、廣告系統(tǒng)、搜索系統(tǒng)都要變成AI驅(qū)動(dòng)。誰(shuí)的推理成本低，誰(shuí)的芯片供給穩(wěn)，誰(shuí)的算力不被別人卡住，誰(shuí)就能跑得更久。

所以芯片在AI時(shí)代不再只是成本中心，它開(kāi)始變成核心產(chǎn)能。這句話要說(shuō)重一點(diǎn)：芯片就是AI公司的工廠。

傳統(tǒng)制造業(yè)有產(chǎn)線，有設(shè)備，有產(chǎn)能。AI公司也一樣，只不過(guò)它的產(chǎn)線不是車間，而是數(shù)據(jù)中心；它的設(shè)備不是機(jī)床，而是GPU、推理芯片、服務(wù)器集群。你沒(méi)有足夠便宜、足夠穩(wěn)定的算力，就沒(méi)法支撐低價(jià)API，沒(méi)法支撐大規(guī)模Agent，沒(méi)法支撐云客戶長(zhǎng)期遷移。

這就是為什么互聯(lián)網(wǎng)公司的芯片屬性，應(yīng)該被資本市場(chǎng)重新定價(jià)。

百度現(xiàn)在最值得看的一塊資產(chǎn)，其實(shí)不是搜索，也不是自動(dòng)駕駛，而是昆侖芯。昆侖芯已經(jīng)不是百度內(nèi)部一個(gè)小部門(mén)了。它有獨(dú)立融資，有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，還有A+H雙IPO推進(jìn)的預(yù)期。更關(guān)鍵的是，它不只是給百度自己用，外部客戶占比已經(jīng)接近40%，客戶包括移動(dòng)、招行、國(guó)家電網(wǎng)這類機(jī)構(gòu)。

這個(gè)意義很大，如果一個(gè)芯片業(yè)務(wù)只服務(wù)母公司，那它最多是內(nèi)部降本工具。可一旦能賣給外部客戶，它就開(kāi)始具備獨(dú)立半導(dǎo)體公司的估值基礎(chǔ)。

按照目前口徑，昆侖芯2025年?duì)I收大約35億元，出貨11.6萬(wàn)顆，市占率3%左右，投后估值約210億元，百度持股57.67%。如果2026年收入能做到65億到83億元，再參考國(guó)產(chǎn)AI芯片公司的估值倍數(shù)，昆侖芯的隱含價(jià)值就會(huì)很可觀。

這個(gè)時(shí)候你再看百度，就不能只用搜索廣告PE去看。百度主業(yè)當(dāng)然還重要，搜索廣告仍然是現(xiàn)金流底座。但昆侖芯如果繼續(xù)放量，外部客戶繼續(xù)提升，IPO進(jìn)展進(jìn)一步明確，百度就多了一塊可以單獨(dú)定價(jià)的硬科技資產(chǎn)。

這就是百度的預(yù)期差。市場(chǎng)過(guò)去總覺(jué)得百度AI講了很多年，但商業(yè)化不夠性感。可如果換一個(gè)角度看，百度真正的AI重估點(diǎn)，可能不在應(yīng)用層，而在算力底層。昆侖芯如果跑出來(lái)，百度就不只是“有AI概念的搜索公司”，而是握著國(guó)產(chǎn)AI芯片資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司。這條線比很多表層AI應(yīng)用更硬。

阿里的芯片故事，和百度不一樣。百度昆侖芯更像一塊獨(dú)立資產(chǎn)，適合單獨(dú)估值。阿里平頭哥則更像阿里云的發(fā)動(dòng)機(jī)。它不一定馬上拆出來(lái)講半導(dǎo)體故事，但它會(huì)直接改變阿里云的估值中樞。

阿里做平頭哥，本質(zhì)上是云芯一體。按照材料口徑，阿里在5nm GPU、CPU、推理芯片上都有布局，真武810E已經(jīng)規(guī)?；慨a(chǎn)。2025年AI芯片出貨26.5萬(wàn)顆，市占率大約6.6%，國(guó)產(chǎn)第二，年化收入達(dá)到百億級(jí)，60%以上算力對(duì)外商業(yè)化。

這組數(shù)字如果持續(xù)兌現(xiàn)，阿里云就不能再被看成傳統(tǒng)云計(jì)算業(yè)務(wù)。以前云業(yè)務(wù)的邏輯，是服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)庫(kù)、軟件服務(wù)。到了AI時(shí)代，云業(yè)務(wù)變成了自研芯片、服務(wù)器集群、模型服務(wù)、企業(yè)Agent和推理平臺(tái)的組合。芯片做得越好，推理成本越低，云服務(wù)毛利率越有支撐，客戶遷移成本也越高。

這就是阿里的穩(wěn)態(tài)價(jià)值，阿里不一定要把平頭哥拆出去，平頭哥也可以一直藏在阿里云里面。但資本市場(chǎng)只要開(kāi)始意識(shí)到，阿里云背后有一套自研芯片和算力體系，阿里云的估值方法就會(huì)變化。

過(guò)去看阿里云，可能還會(huì)糾結(jié)利潤(rùn)率、增速、競(jìng)爭(zhēng)壓力。以后看阿里云，要多看一個(gè)問(wèn)題：它是不是正在變成中國(guó)最重要的AI算力基礎(chǔ)設(shè)施之一？

如果答案是肯定的，阿里云就不能只按傳統(tǒng)云給估值。這就是阿里的重估邏輯：電商提供現(xiàn)金流，云提供AI基礎(chǔ)設(shè)施，芯片提高云的硬科技屬性。它的爆發(fā)力可能沒(méi)有百度昆侖芯分拆那么直接，但它的確定性更強(qiáng)，底盤(pán)更厚。

字節(jié)的芯片故事最隱蔽，也最容易被低估。因?yàn)樽止?jié)不是上市公司，芯片資產(chǎn)也沒(méi)有單獨(dú)估值。你很難像看百度昆侖芯那樣，直接給它算一個(gè)分拆價(jià)值。但從業(yè)務(wù)邏輯上看，字節(jié)可能是最需要自研推理芯片的公司之一。

為什么？因?yàn)樽止?jié)有海量推理需求。抖音推薦、廣告排序、內(nèi)容理解、審核、搜索、電商、豆包大模型，這些全都是吃算力的怪獸。字節(jié)的業(yè)務(wù)規(guī)模決定了，它只要把推理成本降下來(lái)一點(diǎn)點(diǎn)，放到總量上就是巨大的成本優(yōu)勢(shì)。

字節(jié)自研芯片包括SeedChip推理芯片，也有服務(wù)器CPU、VPU、DPU等全棧布局，自研芯片可以降低TCO 30%以上。這個(gè)數(shù)字如果成立，對(duì)字節(jié)來(lái)說(shuō)就是非常真實(shí)的利潤(rùn)彈性。

字節(jié)的特點(diǎn)，是芯片價(jià)值先內(nèi)部消化，再通過(guò)火山引擎外溢。它不需要一開(kāi)始就把芯片賣出去。它先用在抖音、豆包和推薦系統(tǒng)里，把成本打下來(lái)，把效率提上去，然后再通過(guò)火山引擎把算力服務(wù)賣給外部客戶。這樣一來(lái)，芯片雖然沒(méi)有單獨(dú)上市，但價(jià)值已經(jīng)內(nèi)化在云服務(wù)毛利、AI產(chǎn)品價(jià)格和內(nèi)部業(yè)務(wù)效率里。

所以字節(jié)的芯片資產(chǎn)，短期不顯山不露水，長(zhǎng)期彈性很大。如果未來(lái)火山引擎AI云收入繼續(xù)增長(zhǎng)，豆包調(diào)用量繼續(xù)提升，自研芯片占比繼續(xù)提高，市場(chǎng)一定會(huì)反過(guò)來(lái)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：字節(jié)到底是不是一家披著互聯(lián)網(wǎng)外衣的AI基礎(chǔ)設(shè)施公司？

這個(gè)問(wèn)題一旦被提出，估值框架就會(huì)變。這也是我一直強(qiáng)調(diào)的一個(gè)判斷：互聯(lián)網(wǎng)巨頭的下半場(chǎng)，不能只看應(yīng)用層。

現(xiàn)在市場(chǎng)太喜歡看誰(shuí)出了一個(gè)AI產(chǎn)品，誰(shuí)發(fā)布一個(gè)Agent，誰(shuí)接入一個(gè)大模型。這些當(dāng)然重要，但真正決定長(zhǎng)期勝負(fù)的，往往在更底層。

AI應(yīng)用再熱，最后都要回到一個(gè)問(wèn)題：推理成本誰(shuí)來(lái)扛？

你有一億用戶，每個(gè)人每天都用AI，聽(tīng)起來(lái)很美。但如果每一次調(diào)用都要燒掉很高的算力成本，那用戶越多，虧損越大。只有自研芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施和模型優(yōu)化一起跑通，AI應(yīng)用才有機(jī)會(huì)真正賺錢(qián)。

所以芯片是互聯(lián)網(wǎng)公司AI商業(yè)化的地基，沒(méi)有芯片和算力優(yōu)勢(shì)，AI就是流量故事；有了芯片和算力優(yōu)勢(shì)，AI才可能變成利潤(rùn)故事。

資本市場(chǎng)要重估這些公司，也要換一個(gè)算法。過(guò)去看互聯(lián)網(wǎng)公司，是主業(yè)PE。電商給多少倍，廣告給多少倍，云給多少倍，最后加總一下。這個(gè)算法現(xiàn)在太粗了。

新的算法應(yīng)該是分部估值。

第一塊，原有互聯(lián)網(wǎng)主業(yè)繼續(xù)用PE。阿里的電商，百度的搜索，字節(jié)的廣告和電商，還是現(xiàn)金流底座。

第二塊，AI云要開(kāi)始用PS看。因?yàn)锳I云更像算力基礎(chǔ)設(shè)施，收入增長(zhǎng)、客戶粘性和自研芯片占比，比短期利潤(rùn)更重要。

第三塊，自研芯片業(yè)務(wù)要按半導(dǎo)體公司看。特別是有外部客戶、有出貨量、有獨(dú)立融資、有IPO預(yù)期的資產(chǎn)，不能混在互聯(lián)網(wǎng)主業(yè)里被低估。

這就是SOTP的意義，把公司拆開(kāi)看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)百度、阿里、字節(jié)的真實(shí)AI資產(chǎn)，可能比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值框架里顯示的更值錢(qián)。

當(dāng)然，這里面風(fēng)險(xiǎn)也不少，芯片不是寫(xiě)代碼，難度完全不同。研發(fā)周期長(zhǎng)，流片成本高，良率不穩(wěn)定，制程受限制，封測(cè)和供應(yīng)鏈也會(huì)受地緣影響。更麻煩的是，如果外部客戶打不開(kāi)，芯片業(yè)務(wù)一直停留在內(nèi)部消耗，那市場(chǎng)給的估值倍數(shù)會(huì)打折。

還有分拆節(jié)奏，百度昆侖芯如果IPO推進(jìn)順利，價(jià)值釋放會(huì)很直接。如果進(jìn)度慢，市場(chǎng)情緒也會(huì)反復(fù)。阿里平頭哥如果長(zhǎng)期不拆，價(jià)值會(huì)更多體現(xiàn)在阿里云估值里，短期不一定單獨(dú)釋放。字節(jié)的芯片資產(chǎn)更是內(nèi)化型，外部投資者很難直接交易。

所以這條線不是立刻兌現(xiàn)的故事，而是中期主線，但方向已經(jīng)很明確。AI時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)公司，不能再只按流量平臺(tái)估值。誰(shuí)掌握算力，誰(shuí)掌握低成本推理，誰(shuí)掌握自研芯片，誰(shuí)就有機(jī)會(huì)拿到硬科技溢價(jià)。

我給這三家公司排個(gè)順序。

第一，百度。昆侖芯獨(dú)立屬性最強(qiáng)，外部驗(yàn)證更清楚，IPO預(yù)期最明確，重估彈性最大。

第二，阿里。平頭哥和阿里云深度綁定，規(guī)模更大，穩(wěn)態(tài)價(jià)值更高，適合看長(zhǎng)期估值中樞上移。

第三，字節(jié)。芯片價(jià)值還沒(méi)有顯性化，但內(nèi)部需求最大，降本空間最真實(shí)，長(zhǎng)期一旦釋放，彈性不會(huì)小。

最后說(shuō)一句最核心的,中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭過(guò)去靠流量賺錢(qián)，后來(lái)靠云和交易場(chǎng)景賺錢(qián)，AI時(shí)代可能要靠“算力工廠”賺錢(qián)。

誰(shuí)能把流量、模型、云和芯片打通，誰(shuí)就不是單純的互聯(lián)網(wǎng)公司了。它會(huì)變成一種新物種：前端是應(yīng)用和流量，中間是模型和云，底層是芯片和數(shù)據(jù)中心。

這類公司，不該只用互聯(lián)網(wǎng)PE看,它們要進(jìn)入硬科技重估。