長(zhǎng)鷹硬科IPO：被風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警包圍背后一場(chǎng)“帶傷沖刺”的豪賭

5月14日，昆山長(zhǎng)鷹硬質(zhì)材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：長(zhǎng)鷹硬科）將在北交所上會(huì)，沖刺上市。這是這家國內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)量排名第五的企業(yè)，兩年內(nèi)第三次沖擊IPO。2023年3月首闖滬市主板，2024年4月因“財(cái)務(wù)指標(biāo)未達(dá)新規(guī)”撤回；2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，歷經(jīng)兩輪問詢，核心爭(zhēng)議至今懸而未決。

從表面看，長(zhǎng)鷹硬科業(yè)績(jī)亮眼：2023-2025年?duì)I收從8.81億元增至12.16億元，歸母凈利潤從7417萬元升至1.25億元，是市場(chǎng)眼中的“專精特新小巨人”。但剝開光鮮的財(cái)報(bào)外衣，26條財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、夫妻店治理困局、供應(yīng)商即對(duì)手的依賴風(fēng)險(xiǎn)、客戶分散的收入真實(shí)性疑云、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的造血危機(jī)、帶病中介護(hù)航、對(duì)賭回購懸頂?shù)榷嘀貭?zhēng)議層層疊加，讓這場(chǎng)IPO闖關(guān)更像一場(chǎng)“帶傷沖刺”的豪賭。

增收不增利、現(xiàn)金流失血、應(yīng)收賬款高企

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是IPO的核心生命線，而長(zhǎng)鷹硬科的財(cái)報(bào)，呈現(xiàn)出典型的“增收不增利、現(xiàn)金流失血、應(yīng)收高企、庫存異常”特征，已觸發(fā)眾多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，成為北交所問詢的核心焦點(diǎn)。

長(zhǎng)鷹硬科主營硬質(zhì)合金和金屬陶瓷材料，產(chǎn)品應(yīng)用于金屬加工、采礦、石油天然氣等領(lǐng)域，2022-2024年產(chǎn)量連續(xù)三年位居全國第五。從營收規(guī)模看，公司確實(shí)處于擴(kuò)張通道：2022年?duì)I收7.84億元，2023年8.44億元，2024年9.26億元，2025年進(jìn)一步增至12.16億元，四年?duì)I收增長(zhǎng)超55%。

但增長(zhǎng)的背后，是盈利能力的持續(xù)下滑。2022-2024年，公司扣非凈利潤從8151萬元降至6811萬元，再降至5872萬元，三年降幅達(dá)28%；毛利率從22.78%降至21.79%，再降至19.38%，2025年毛利率雖小幅回升至23.21%，但仍低于行業(yè)頭部企業(yè)水平。

北交所問詢函直指毛利率下滑核心原因，公司解釋為“原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、低價(jià)訂單增加”，但對(duì)比行業(yè)可比公司，長(zhǎng)鷹硬科毛利率降幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均，且回升乏力，側(cè)面反映產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足、議價(jià)能力薄弱，盈利質(zhì)量持續(xù)惡化。

更刺眼的矛盾在于賬面盈利與現(xiàn)金流嚴(yán)重背離。2025年公司歸母凈利潤1.25億元，創(chuàng)歷史新高，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3.96億元；2024年經(jīng)營現(xiàn)金流為0.3億元，2023年為-3.05億元，三年累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流為-6.71億元。

這種“紙面富貴、現(xiàn)金失血”的異常，是IPO審核的紅線。通常而言，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)與凈利潤匹配，甚至高于凈利潤，否則意味著利潤是“賒賬而來”，缺乏真實(shí)現(xiàn)金支撐。

長(zhǎng)鷹硬科對(duì)此解釋為“應(yīng)收賬款增加、備貨導(dǎo)致庫存上升、預(yù)付供應(yīng)商貨款增加”，但數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年公司應(yīng)收賬款從2.31億元增至2.86億元，占營收比例從26.26%升至29.38%；存貨從1.8億元增至2.5億元，占資產(chǎn)比例超20%。現(xiàn)金流持續(xù)失血，本質(zhì)是公司對(duì)上下游議價(jià)能力雙弱：下游客戶拖欠貨款，上游供應(yīng)商要求預(yù)付，導(dǎo)致資金鏈持續(xù)緊張。

應(yīng)收賬款高企的同時(shí)，逾期賬款占比飆升、壞賬計(jì)提不足，進(jìn)一步放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023-2025年，公司信用期外應(yīng)收賬款占比分別為28.02%、39.72%、35.1%，2024年逾期賬款占比近40%，意味著近三成應(yīng)收賬款無法按時(shí)收回。

更值得警惕的是，公司2年以上應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為30%，而行業(yè)可比公司普遍計(jì)提50%-100%，計(jì)提比例明顯偏低。若按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)提壞賬，公司2025年凈利潤將直接縮水超4000萬元，盈利“水分”一覽無余。

除了應(yīng)收與現(xiàn)金流異常，庫存賬實(shí)不符成為北交所二輪問詢的核心問題。問詢函指出，報(bào)告期內(nèi)公司庫存商品盤點(diǎn)存在差異，部分年份差異金額較大，要求公司說明差異原因、整改措施及對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

長(zhǎng)鷹硬科回復(fù)稱，差異源于“庫存管理流程不完善、出入庫記錄錯(cuò)誤、盤點(diǎn)人員疏忽”，并已整改，但未披露具體差異金額與整改細(xì)節(jié)。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，庫存是核心資產(chǎn)，賬實(shí)不符直接觸及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性底線，也反映公司內(nèi)控管理存在重大漏洞。

夫妻控股68.55%、創(chuàng)始股東突擊離職、鎖定期異常，內(nèi)控形同虛設(shè)

長(zhǎng)鷹硬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式，是典型的“夫妻店”，實(shí)控人黃啟君、陳碧夫婦合計(jì)控制68.55%表決權(quán)，“一言堂”特征明顯；IPO前夕創(chuàng)始股東突擊離職、實(shí)控人鎖定期大幅縮短，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)公司治理穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

招股書顯示，實(shí)控人黃啟君直接持股33.33%，通過長(zhǎng)通投資、長(zhǎng)盈投資、長(zhǎng)富投資三個(gè)員工持股平臺(tái)控制12.69%股份，合計(jì)控制46.02%表決權(quán)；妻子陳碧直接持股19%，夫婦二人合計(jì)控制68.55%表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。

黃啟君同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，陳碧擔(dān)任董事兼副總經(jīng)理，核心管理層由夫妻二人完全掌控。這種股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司內(nèi)控制衡機(jī)制形同虛設(shè)：人事任免、經(jīng)營決策、投資擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、利潤分配等重大事項(xiàng)，均由實(shí)控人一人說了算，中小股東權(quán)益難以保障。

更值得關(guān)注的是，黃啟君實(shí)際控制12家企業(yè)，身纏百余條風(fēng)險(xiǎn)，周邊風(fēng)險(xiǎn)90余條，關(guān)聯(lián)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隱患或傳導(dǎo)至上市公司，進(jìn)一步放大治理風(fēng)險(xiǎn)。

在北交所遞表前不久，公司兩名創(chuàng)始股東密集退出核心崗位：第三大股東陽鐵飛（持股16.63%）退出董事職務(wù)，第四大股東戴新光（持股8%）退出監(jiān)事職務(wù)。公司解釋為“治理優(yōu)化及工作重心調(diào)整”，但市場(chǎng)質(zhì)疑聲不斷。

結(jié)合未解除的對(duì)賭條款，此舉疑點(diǎn)重重。招股書披露，實(shí)控人與工業(yè)母機(jī)基金、昆山高新創(chuàng)投、金利民等股東存在未完全解除的特殊投資條款（對(duì)賭協(xié)議），約定若IPO被撤回、終止審查或不予注冊(cè)，實(shí)控人需履行回購義務(wù)。陽鐵飛、戴新光同為對(duì)賭協(xié)議簽署方，一旦IPO失敗，需共同承擔(dān)回購責(zé)任。

市場(chǎng)質(zhì)疑，創(chuàng)始股東突擊離職，或是為規(guī)避對(duì)賭回購責(zé)任、提前切割風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，二人持股比例合計(jì)24.63%，離職后不再參與日常經(jīng)營，也為實(shí)控人進(jìn)一步集權(quán)掃清障礙。

與創(chuàng)始股東離職同步的是，實(shí)控人夫婦股份鎖定期大幅縮短：從IPO申報(bào)前的36個(gè)月，驟降至上市后的12個(gè)月。而北交所對(duì)普通股東鎖定期要求為12個(gè)月，實(shí)控人作為核心責(zé)任人，主動(dòng)放棄36個(gè)月鎖定期，僅承諾12個(gè)月，明顯低于行業(yè)慣例，套利意圖一目了然。

對(duì)比同行業(yè)北交所上市公司，實(shí)控人普遍承諾36個(gè)月鎖定期，部分甚至延長(zhǎng)至60個(gè)月，以綁定長(zhǎng)期利益、傳遞發(fā)展信心。長(zhǎng)鷹硬科此舉，無疑向市場(chǎng)釋放負(fù)面信號(hào)：實(shí)控人對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展信心不足，上市后12個(gè)月即可減持套現(xiàn)，中小股東或成“接盤俠”。

供應(yīng)商即競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、客戶分散無核心，收入真實(shí)性存疑

長(zhǎng)鷹硬科的供應(yīng)鏈與客戶結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出供應(yīng)商集中且為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、客戶分散且無核心的極端特征：前五大供應(yīng)商采購占比超70%，且多為行業(yè)龍頭對(duì)手；近九成客戶年交易額不足100萬元，貢獻(xiàn)僅兩成收入，收入真實(shí)性與業(yè)務(wù)獨(dú)立性遭雙重拷問。

長(zhǎng)鷹硬科的原材料采購高度集中，且核心供應(yīng)商均為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成為IPO最致命的隱患之一。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大材料供應(yīng)商采購金額分別為3.82億元、4.97億元和6.96億元，占采購金額的比例為66.63%、74.12%和60.70%，2023年采購集中度達(dá)74.12%。

更關(guān)鍵的是，第一大供應(yīng)商廈門鎢業(yè)、第二大供應(yīng)商章源鎢業(yè)，均為國內(nèi)硬質(zhì)合金龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)與長(zhǎng)鷹硬科完全重合，是其直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。一邊是依賴對(duì)手供應(yīng)核心原材料碳化鎢粉，一邊是同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)奪客戶，這種“既依賴又競(jìng)爭(zhēng)”的畸形關(guān)系，在原材料緊缺時(shí)無異于“懸頂之劍”。

北交所問詢函明確質(zhì)疑：公司對(duì)前述供應(yīng)商是否存在依賴？若供應(yīng)商斷供或提價(jià)，公司如何應(yīng)對(duì)？長(zhǎng)鷹硬科回復(fù)稱“供應(yīng)商合作穩(wěn)定、有備選供應(yīng)商”，但未披露備選供應(yīng)商具體合作規(guī)模與產(chǎn)能，核心依賴風(fēng)險(xiǎn)未實(shí)質(zhì)化解。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，廈門鎢業(yè)等龍頭完全有能力通過斷供、提價(jià)或壓價(jià)，擠壓長(zhǎng)鷹硬科生存空間，業(yè)務(wù)獨(dú)立性嚴(yán)重不足。

與供應(yīng)商高度集中相反，客戶極度分散，無核心客戶支撐，收入真實(shí)性存疑。報(bào)告期內(nèi)，公司客戶數(shù)量超5000家，其中交易金額100萬元以下的客戶占比超90%，貢獻(xiàn)收入僅約21%；前五大客戶收入占比僅約20%，無單一客戶收入占比超5%。

同時(shí)，公司境外收入占比超35%，2023-2025年境外客戶數(shù)量分別為355家、406家、483家，境外客戶同樣分散，無穩(wěn)定核心大客戶。北交所二輪問詢函直指收入真實(shí)性，要求保薦機(jī)構(gòu)與會(huì)計(jì)師說明對(duì)100萬元以下客戶、新客戶及異常客戶的收入核查是否充分，函證與替代程序是否到位。

市場(chǎng)質(zhì)疑如此分散的客戶結(jié)構(gòu)，不符合制造業(yè)企業(yè)“大客戶穩(wěn)定合作、規(guī)模化生產(chǎn)”的行業(yè)規(guī)律；大量小額交易、新客戶集中涌入，存在“為上市粉飾收入、虛構(gòu)交易”的嫌疑。此外，客戶分散導(dǎo)致銷售費(fèi)用高企、管理難度加大，也側(cè)面反映公司產(chǎn)品缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，難以獲得大客戶認(rèn)可。

保薦機(jī)構(gòu)欺詐被罰、審計(jì)機(jī)構(gòu)屢現(xiàn)違規(guī)，兩次IPO折戟

IPO審核中，保薦機(jī)構(gòu)與審計(jì)機(jī)構(gòu)是“第一道防線”，但長(zhǎng)鷹硬科的中介團(tuán)隊(duì)，均有重大違規(guī)處罰記錄，屬于典型的“帶病護(hù)航”，其核查質(zhì)量與報(bào)告公信力遭市場(chǎng)強(qiáng)烈質(zhì)疑。

本次IPO保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券，而東吳證券近年因重大違規(guī)被監(jiān)管處罰，合規(guī)記錄劣跡斑斑。2024年，東吳證券在國美通訊IPO項(xiàng)目中，因出具含有虛假記載的文件、構(gòu)成欺詐發(fā)行，被證監(jiān)會(huì)罰沒超1300萬元，相關(guān)保薦代表人被采取市場(chǎng)禁入措施。

此外，東吳證券近年還因多起IPO項(xiàng)目核查不到位、信息披露違規(guī)被監(jiān)管警示，執(zhí)業(yè)質(zhì)量與合規(guī)意識(shí)飽受詬病。市場(chǎng)質(zhì)疑，東吳證券在長(zhǎng)鷹硬科項(xiàng)目中，是否會(huì)重蹈覆轍，為了保薦費(fèi)用“放水”核查、掩蓋問題？其出具的保薦工作報(bào)告與核查意見，可信度大打折扣。

審計(jì)機(jī)構(gòu)立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），同樣是監(jiān)管處罰“常客”，多次因?qū)徲?jì)違規(guī)被財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)處罰。近年，立信所在保利新聯(lián)、龍力生物、長(zhǎng)園和鷹等項(xiàng)目中，因未勤勉盡責(zé)、審計(jì)程序缺失、出具不實(shí)審計(jì)報(bào)告，被處罰款、暫停業(yè)務(wù)，部分合伙人被追究刑事責(zé)任。

其中，龍力生物案是典型財(cái)務(wù)造假案，立信所因未發(fā)現(xiàn)虛增收入、利潤等重大問題，被認(rèn)定為“審計(jì)失敗”，公信力嚴(yán)重受損。此次為長(zhǎng)鷹硬科提供審計(jì)服務(wù)，面對(duì)26條財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、庫存賬實(shí)不符、應(yīng)收賬款逾期等諸多異常，立信所能否堅(jiān)守審計(jì)底線、核查清楚真實(shí)情況，市場(chǎng)普遍持懷疑態(tài)度。

除了當(dāng)下的多重爭(zhēng)議，長(zhǎng)鷹硬科還背負(fù)沉重歷史包袱：兩次IPO折戟暴露核心硬傷，未解除的對(duì)賭協(xié)議暗藏回購風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)投入不足制約技術(shù)升級(jí)，長(zhǎng)期發(fā)展前景黯淡。

這是長(zhǎng)鷹硬科兩年內(nèi)第三次沖擊IPO，前兩次均以失敗告終。2023年3月，公司首次申報(bào)滬市主板IPO，2024年4月主動(dòng)撤回，官方理由為“財(cái)務(wù)指標(biāo)未能達(dá)到新規(guī)要求”。彼時(shí)，監(jiān)管層對(duì)主板IPO財(cái)務(wù)門檻提高，對(duì)盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流質(zhì)量、合規(guī)性要求更嚴(yán)，長(zhǎng)鷹硬科因現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、毛利率下滑等問題，自知難以通過審核，主動(dòng)撤退。

不到一年，公司迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，試圖“換個(gè)交易所、規(guī)避審核壓力”。但核心問題并未解決：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常、治理結(jié)構(gòu)缺陷、供應(yīng)鏈依賴、客戶分散、中介帶病等爭(zhēng)議依然存在，北交所審核標(biāo)準(zhǔn)雖低于主板，但對(duì)核心合規(guī)與財(cái)務(wù)真實(shí)性要求同樣嚴(yán)格。此次上會(huì)闖關(guān)，更像“病急亂投醫(yī)”的無奈之舉。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“虛胖”到公司治理“家族化”，從供應(yīng)鏈依賴對(duì)手到客戶分散無核心，從中介“帶病護(hù)航”到歷史遺留問題懸頂，長(zhǎng)鷹硬科的北交所IPO從頭到腳被多重爭(zhēng)議包圍，核心問題無一得到實(shí)質(zhì)性化解。面對(duì)長(zhǎng)鷹硬科這樣一家被26條風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警包圍、多重爭(zhēng)議纏身的擬上市企業(yè)，務(wù)必理性看待，警惕“紙面富貴背后的陷阱。