葛衛東超級重倉的半導體龍頭！業績炸穿預期，Q1抵一整年，馬上狂拉暴漲

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“這是價值事務所的第2130篇原創文章”

最近中東局勢反反復復，霍爾木茲的封鎖仍未打開，油價也仍然居高不下，但全球股市卻依然走出了非常強的反彈走勢。所長本周直播就跟大家聊一聊全球股市為什么這么強、全球投資者到底怎么看待最近的局勢變化、能源的價格走勢以及AI的前景。

AI產業鏈本周全面爆發，光模塊、存儲、光纖輪番上漲，但哪些公司確實有基本面，哪些完全是蹭概念？同樣是做存儲，兆易創新、瀾起科技、江波龍有什么區別？受益程度和業績周期會怎樣波動？會客廳里面都會有詳細的分析。

本文來自《所長會客廳》5月3日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

去年11月16日的時候，所長更新了兆易創新的三季報，當時的觀點是覺得還可以再跌一跌看，股價到180左右。

看錯了要反省一下為什么錯，看對了也必須要夸一下自己哈，兆易一跌到180立馬就暴力反彈，到最高點已經接近翻倍了。

兆易的25年業績其實是有點不及預期的，比所長預測的17-18億要低一些，但一季報非常炸裂，單季度的利潤就快趕上去年全年的利潤總額了。那么兆易的業績爆發能否持續？目前的估值是否合理？所長在這個時點再做一個更新。

01

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業績向好

兆易的產品主要有四個大類：存儲芯片、微控制器MCU、傳感器和模擬芯片。

25年整體來看，除了存儲芯片，其他三個大類產品的表現只能說還行，中規中矩。MCU分部25年實現營收19.1億元，同比+12.0%，占收比從23%略下降到21%，其中2H25實現營收9.51億，同比+5.5%。

MCU的下游主要是消費電子、汽車和工業，去年下半年國內消費電子景氣度是比較弱的，所以增速較弱也可以說正常，公司在汽車領域的市占率還很低，空間很大。去年7月公司專門成立了Auto BU拓展汽車客戶，但汽車行業的認證門檻比較高，收入放量還需要時間。

MCU分部25年毛利率35.8%，同比-0.7pct；2H25毛利率34.3%，同比-0.5pct。

傳感器分部25年實現營收3.89億，同比-13.1%，占收比4%，下降2pct；2H25實現營收1.96億，同比-23.4%。

傳感器分部主要產品是屏下指紋識別模組，2H25收入大幅下降也是因為手機行業銷量下滑的影響。這塊業務發展空間不大，已經邊緣化了。

傳感器分部25年毛利率19.6%，同比+3.1%，毛利潤反而是增加的；2H25毛利率23.1%，同比+9.3pct。

模擬芯片分部25年實現營收3.33億，來自公司去年剛收購的蘇州賽芯。公司沒有披露賽芯的營收同比增速，應該也是有增長的。

模擬芯片分部25年毛利率為37.0%，實現凈利潤0.76億元，對于公司的貢獻也還很小。

02

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利基存儲大爆發

兆易的主力產品存儲芯片又可以分為DDR內存、NOR Flash、SLC NAND Flash等，公司原來的絕對主力產品是NOR Flash，占了存儲芯片80%以上的營收。

NOR Flash的傳統下游應用主要是藍牙耳機、5G基站等。近年來AI服務器、汽車、光模塊、端側AI等細分領域也要用到不少NOR Flash，需求仍保持一定的增長。

NOR Flash的市場競爭格局也非常好，主要是兆易加上臺灣的華邦、旺宏，目前兆易是全球第二。三家廠商并沒有大規模擴產的計劃，默契地保持產品價格穩中有升。

SLC NAND是一種2D NAND Flash，我們曾經詳細介紹過NAND Flash，也就是通常說的閃存或者硬盤，現在主流的NAND Flash都是3D堆疊的大容量產品。因為AI服務器對NAND Flash的需求大幅暴漲，產能也是緊缺的厲害，同樣也沖擊了低端NAND產品SLC NAND的產能，造成SLC NAND供不應求，價格暴漲。

兆易SLC NAND的產能并不多，因此雖然價格上升很快，對于整體利潤的貢獻也并不算太大。

DRAM的漲價邏輯所長也和大家說過很多次了，因為AI服務器對于HBM高帶寬內存的需求量非常大，因此三星、海力士、美光這些內存大廠都把產能投入到HBM去了，因此擠壓了DDR內存的產能，DDR內存的價格從去年四季度開始進入了爆發期。

兆易存儲芯片分部25年實現營收65.66億，同比+26.4%，占收比71%，同比持平；2H25實現營收37.21億，同比+43.7%。

存儲芯片分部25年毛利率42.8%，同比+2.5pct；2H25毛利率46.2%，同比+4.9pct。

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26Q1維持高景氣

25年Q4利基存儲的高景氣在26年Q1有增無減，兆易的季報業績繼續大爆發。

26Q1實現營收41.88億，同比+119.4%，環比+76.6%。

26Q1毛利率為57.1%，同比+19.7pct，環比+12.2pct。

26Q1實現歸母凈利潤14.61億，同比+522.8%，環比+158.7%。

營收、毛利率、歸母凈利潤全部創造歷史新高。

雖然公司沒有給具體的拆分銷量和銷售額數據，但26Q1的業績大爆發完美詮釋了什么叫做量價齊升。

根據公告，公司從長鑫集團采購代工生產的DRAM 相關產品，2026 年度預計交易額度為8.25 億美元，折合人民幣約57.11 億元，遠高于25年的11.82億元。

04

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展望與估值

最后我們還是來預測和展望一下公司26年的業績。

我們首先看利基內存DDR4的價格走勢，DDR4也是目前最主要的核心利基內存產品。

DDR4內存的價格分為合約價和現貨價，合約價就是內存廠商供貨給大客戶的批發價，可以看到從去年5月底部開始，幾乎就是一個斜率不變的陡峭上升直線，但是這個斜線到了2月就開始走平了。為什么會這樣？我們再來看現貨價。

現貨價的走勢和合約價差不多，斜率還更陡一些，但觸頂比合約價早，在一月底就達到了高點，在高位震蕩了近2個月，從3月下旬開始下跌，目前仍在下降的趨勢中。

現貨價的波動比合約價要大，因為現貨價涉及社會渠道的庫存。在緊缺和漲價周期，渠道傾向于多進貨從而推高現貨價，在跌價周期，渠道又會加快拋售推動價格快速下跌。總而言之，現貨價里面有更多的投機和博弈因素，不一定能代表真正的供需和價格趨勢。

但現貨價也是合約價的先導指標，如果客戶能在現貨市場拿到較低的價格，那么買賣雙方也更容易傾向于談一個較低的合約價，因此在現貨價走弱以后，合約價也開始走平。如果現貨價繼續走弱，合約價大概率也會跟著下行。

那么現貨價為什么走弱呢？因為終端需求有點跟不上了。DDR4的下游主要是消費電子，而消費電子產品的需求和價格是成反比的。所長和大家反復說過，內存(也包括閃存)價格的暴漲，已經大幅抬升了手機、電腦等消費電子產品的價格。例如手機的成本至少要上漲300-400，內存+閃存的成本在低端千元機成本中的占比從原來的20%左右現在要漲到50%。

這就會篩掉很多對價格敏感的終端用戶，因為手機畢竟不是必需品，晚一點買甚至不買日子也都是可以過的。所以現在的內存價格可能就已經到了一個臨界平衡點，不一定有動力再繼續上攻了。

按內存價格的接受能力排序，因為用戶的消費能力不同，HBM>DDR5>DDR4，我們再來看DDR5現貨價格，同樣是經歷了下跌，現在已經又反彈了。

按照公司管理層現在的說法，認為DDR4利基內存價格今年還是會繼續漲價的，但明年隨著新的產能落地，會進入高位震蕩的狀態。因此基礎情景下，我們不宜對于利基內存價格繼續暴漲抱有過于樂觀的心理。

那么毛利率呢？管理層的指引和價格走勢類似，認為毛利率今年還是有上升的空間，到明年在高位震蕩，也有可能會小幅回落。

公司已經給了全年DRAM采購量的指引，也就是57.11億，但管理層說了，為了保留安全庫存，這些量今年不會用足，會保留一些備用。那么可以合理假設今年DRAM的采購量是50億。DRAM的毛利率肯定比整體毛利率高，一季度整體毛利率是57.1%，我們假設全年DRAM毛利率60%應該不算激進，那么50億成本對應的毛利潤是75億。

今年包括研發在內的費用會增加一些，但在20億三費總額的基礎上也增加不了太多，這75億基本上會全部變成經營利潤增量。公司其他產品包括MCU、SLC NAND、NOR Flash也能貢獻不少增量利潤，因此扣稅以后我們大致認為26年的凈利潤可能會在80-90億左右。

相比25年16.5億的利潤，今年的利潤應該會有一個飛躍，80-90億利潤對應目前2200億的市值，25倍左右的動態市盈率看起來也并不貴。事實上，只要達到70億左右的利潤，30倍的市盈率市場也完全可以接受。

但公司主要的風險還是合約價格不能有明顯的趨勢性走弱，這會打破公司量價齊升的估值邏輯。

如果從保守謹慎的角度，既然已經看到DRAM現貨價出現漲不動的現象，如果考慮不再看多，繼續觀察也不失為一個合理的選擇。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

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