90后掌舵的江西生物三闖港交所：營收九成依賴單一產品，IPO前大額分紅

資料圖。本文來源：澎湃新聞

90后掌舵的江西生物三闖港交所：營收九成依賴單一產品，IPO前大額分紅

近日，號稱“中國及全球最大的人用TAT（破傷風抗毒素）提供商”的江西生物制品研究所股份有限公司（簡稱“江西生物”）第三次向港交所遞交主板上市申請，由中國國際金融香港證券有限公司、招商證券（香港）有限公司聯席保薦。

江西生物在招股書中援引弗若斯特沙利文的資料稱，公司是中國及全球最大的人用TAT提供商，是中國及全球少數實現全產業鏈整合的抗血清公司之一，具備橫跨全產業價值鏈的端到端能力。是中國首家及唯一一家為人用TAT采用去防腐劑包裝及巴氏病毒去除/滅活技術的公司。按2024年銷量計，市場份額分別為65.8%及36.6%。2025年公司的人用TAT總銷量為2990萬支，其中在中國銷售1350萬支，向海外市場出口1640萬支。就2024年的收入而言，公司也是中國最大的人用TAT提供商，市場份額為66.8%。于中國人用TAT市場一直占據主導地位，市場份額連續18年保持50%以上。于往績記錄期間，人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個國家和地區，占中國出口量的近100%。按2024年的銷量計，公司分別是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，市場份額為約90%。

營收超九成依賴單一產品，

核心原料供應承壓

從財務數據來看，2023年—2025年，公司的營業收入分別為1.98億元、2.21億元和2.35億元；歸母凈利潤分別為5548萬元、7514萬元和9479.4萬元；毛利率分別為67.8%、70.3%、76.8%。

從收入結構來看，江西生物的主要收入來源為銷售人用TAT，收入分別為1.84億元、2.05億元及2.26億元，占2023年、2024年、2025年度總收入的93%、93.3%及96.4%。除銷售人用TAT外，公司也通過銷售其他產品及提供技術服務獲得收入。其他產品的銷售收入分別占總收入的1.4%、3.4%及1.2%，而技術服務收入分別占總收入的5.6%、3.3%及2.4%。

江西生物生產人用TAT所用的關鍵材料是免疫馬血漿，主要由公司自行生產，嚴重依賴自有馬匹飼養及血漿采集基地來供應免疫馬血漿。但需要注意的是，支撐這一產品的核心原料免疫馬匹存欄量正在急劇萎縮。

招股書披露的數據顯示，公司自有馬匹總數從2023年的1251匹降至2024年的920匹，2025年進一步下滑至784匹，三年降幅達37.3%。其中，幼馬儲備從2023年末的217匹驟降至2024年末的6匹，2025年末仍僅有6匹。

招股書顯示，公司出口業務利潤率明顯偏低。

2025年1-4月，人用TAT出口量約370萬支，而2026年同期降至140萬支，減幅超過62%。出口均價3.8元/支僅為國內均價12.3元/支的30%左右，毛利率54.1%也遠低于國內的88.1%。

江西生物在招股書中稱，公司正在擴大人用抗血清產品組合，同時開發蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2。此外，已引進獸用抗感染藥物管線的生產及商業化的權限。

抗蛇毒血清產品管線主要包括抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清及多價抗蛇毒血清。

公司預期將于2026年第二季度開展抗蝮蛇毒血清第二期臨床試驗，并預計于2027年底提交上市批準申請。目前正在開展抗五步蛇毒血清I期臨床試驗，并預期于2028年初提交上市批準申請。計劃在2027年完成多價抗蛇毒血清工藝研究，隨后進行臨床前研究，并在2029年提交IND申請。

不過江西生物也在招股書中提示，臨床測試成本高昂，完成試驗可能耗費多年時間，而其結果本身充滿不確定性。無法保證該等試驗或程序將能及時或以具成本效益的方式完成，或可促成具有商業可行性的產品或擴大適應癥。該等試驗或程序若不能及時以具成本效益的方式順利完成，則公司的前景可能會受到重大不利影響。即使早前的試驗結果充滿希望，臨床試驗或程序仍可能經歷重大挫折。

“90后”董事長與“00后”妹妹高管，

IPO前夕大額分紅

資料顯示，江西生物前身為1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年由吉安地區醫療衛生器材修配廠接管，主要從事醫療器械維修、醫療設備制造及醫院床單加工。之后，公司又經過一系列更名，2002年改制為有限責任公司，改制時由敬玥的父母敬偉和姜雪實際控制。

然而，早在2015年，姜雪就將公司的股權轉讓給了敬玥，姜雪退出了公司股東行列。與此同時，敬偉也分階段將其通過機構代持的全部股權，逐步轉讓給女兒敬玥、小女兒敬瑞華，以及由其現任配偶溫盛茹控制的公司、親屬關聯企業等主體，最終完全退出股東行列。

江西生物是一家典型的家族企業，目前公司已進入“二代接班”的階段。目前公司由敬偉、姜雪的女兒——“90后”敬玥擔任董事長，通過海南至正（敬玥持有99%權益）持有的4875000股股份及前海天正（海南至正全資擁有）持有的203687250股股份行使公司約76.64%的表決權。而其“00后”的妹妹敬瑞華擔任執行董事。

值得一提的是，這位年僅25歲的敬瑞華擔任執行董事、聯席公司秘書，但敬瑞華目前并不具備上市規則第3.28條及8.17條規定的任何資格，也未必能夠完全符合上市規則的規定。

江西生物因此已委任朱卓婷【其為香港公司治理公會（前稱香港特許秘書公會）及英國特許公司治理公會會員】，其完全符合上市規則第3.28條及8.17條訂明的規定，擔任另一聯席公司秘書并向敬瑞華提供協助。

風險因素方面，江西生物在海南海口的數項用作實驗室和行政辦公室，或目前處于空置狀態的樓宇尚未取得產權證。根據相關中國法律法規及據公司的中國法律顧問告知，公司可能會因此被處以5萬元至40.5萬元的罰款。

公司的國際擴張計劃可能需要大量投資，但可能無法產生公司預期的回報水平。倘若無法有效擴大或根本無法擴大國際業務，公司的業務前景可能受到不利影響。

招股書顯示，截至2023年、2024年及2025年，公司貿易應收款項及應收票據的平均周轉日數分別為124.5日、116.6日及132.6日。同期的貿易應收款項及應收票據分別為7330萬元、6780萬元及1.03億元。

江西生物稱，公司或面臨信用風險，無法保證公司可合理評估客戶的信用記錄變化情況并及時作出應對。倘若客戶的現金流量、營運資金、財務狀況或經營業績惡化，則可能無法或可能不愿及時支付欠付的貿易應收款項或概不付款。任何重大違約或延誤可能對公司的現金流量造成重大不利影響。

另外值得注意的是，公司在IPO前夕進行了大額分紅。

2023年5月及2023年10月，江西生物根據截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息1000萬元及7600萬元。2024年9月，根據截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息4010萬元。2023年至2024年累計分紅1.26億元，而同期經調整凈利潤分別為5548.1萬元和7880萬元，共計1.34億元。

據此測算，2023年至2024年累計分紅額占同期凈利潤1.34億元的94%，按持股比例計算，實控人家族通過持股平臺分得超9600萬元。■