Meta: 燒錢堆不出頂模， 小扎又要慌

大家好，我是海豚君！

Meta一季報(bào)的問題不在當(dāng)季，而是新指引并未緩解利潤率滑坡的預(yù)期，這與財(cái)報(bào)前因收緊開支的頻繁傳聞引導(dǎo)下、資金對(duì)支出收縮的預(yù)期存在反差。但本質(zhì)上，還是因?yàn)槿狈冬F(xiàn) AI 故事的第二曲線，資金再一次失去耐心了。

具體來看：

1. 支出沒收緊，還要追加投入：Meta 對(duì)今年全年的 Capex 指引增加了 100 億，來到 1250-1450 億區(qū)間（源于內(nèi)存等零部件價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)）。與此同時(shí)，對(duì) Opex 指引沒有做資金希望看到的向下調(diào)整。

近兩個(gè)月，Meta 收緊 VR 投資、輪番裁員的各種傳聞放出，資金對(duì) Meta 的支出端也產(chǎn)生了一些緊縮預(yù)期。但實(shí)際情況不減反增，這無疑是不符合預(yù)期的。

2．收入增速未同步加速：市場(chǎng)是否認(rèn)可 “追加投入” 的舉動(dòng)，就得看高投入下是否 “逼出了” 足夠的成長性。例如上季度的 Capex 指引也是上調(diào)的，但同時(shí)給出了 Q1 收入顯著加速的增長預(yù)期。因此在財(cái)報(bào)前資金本身對(duì) Meta 明顯偏保守下，才迎來一波 “預(yù)期修正”。

但這次 Capex 指引的上浮，匹配的是一個(gè)增速放緩的 Q2 收入指引（中位數(shù)增速 25% vs Q1 增速 33%），雖然本身增長并不差，并且還可能考慮到了中東動(dòng)亂帶來的宏觀影響。

與此同時(shí)，用戶活躍規(guī)模這種前瞻性指標(biāo)，也首次出現(xiàn)了 Q1 的季節(jié)間回落，隱含今年更多的利潤率承壓趨勢(shì)，這種邊際變化的方向明顯與買方資金的預(yù)期有偏差。

3. 純靠廣告主業(yè)，打不出 AI 的真正想象力：不可否認(rèn)，Meta 的廣告業(yè)務(wù)本身還是非常強(qiáng)勁的，當(dāng)下也正處于順風(fēng)期。一季度增長 33%，超出指引，達(dá)標(biāo)買方預(yù)期。

但這里面的并非全是 AI 貢獻(xiàn)。首先一季度北美宏觀不差，還有冬奧會(huì)賽事熱度疊加，以及消費(fèi)品營銷線上化趨勢(shì)也在持續(xù)進(jìn)行中。其次，短視頻趨勢(shì)讓 Reels 正吃紅利，CPM 報(bào)價(jià)不斷上升。再加上 Threads 商業(yè)化直接帶來的增量，這些都可以說是廣告業(yè)本身的增長動(dòng)能，Meta 沒有 AI 也會(huì)受益。

但 Meta 缺乏向谷歌云這樣，一個(gè)脫離廣告主業(yè)之外幾乎純靠 AI 驅(qū)動(dòng)、已經(jīng)步入兌現(xiàn)周期的新曲線。這對(duì)于資金而言，能夠?qū)?AI 這筆賬的 ROI 算的更清晰。但 Meta 帶來的感受就是，投入一路加，但 “純 AI 回報(bào)率” 算不明白、似乎也并沒想象中那么高。

而眼見 Q2 指引隱含的增長斜率逐漸放緩，那么資金對(duì)高投入的加碼行為就會(huì)產(chǎn)生質(zhì)疑。不說完全反對(duì)，但光是增長清晰度減弱就會(huì)影響短期估值的錨定位。

4. 守住利潤正增長底線：一季度利潤表現(xiàn)還可以，實(shí)現(xiàn) 229 億經(jīng)營利潤，利潤率保持在 41% 環(huán)比穩(wěn)定的水平（凈利潤增長較多，主要是因?yàn)?2 月稅收政策變化，有一筆 80 億稅收計(jì)提撥回，剔除之后為 188 億，同比增長 13%）。

除了 RL 部分虧損減少外，這里面還存在折舊攤銷未同步確認(rèn)高 Capex 投入的原因，折舊成本環(huán)比只增加了 10%，且 Q1 當(dāng)期的 Capex 只有不到 200 億，占全年最新 Capex 指引的 14%～16%。

財(cái)報(bào)前市場(chǎng)對(duì) Meta 2026 年的經(jīng)營利潤增速預(yù)期是 4-5%，這次雖然沒有提高 Opex 指引，但對(duì)投入未收縮的態(tài)度，恐怕仍然會(huì)引起資金對(duì)全年利潤向下調(diào)整的擔(dān)憂。管理層是暫時(shí)給了一個(gè)全年經(jīng)營利潤正增長的承諾，算是兜住了業(yè)績底線，否則資金對(duì)這份財(cái)報(bào)的反饋可能還要更恐慌。

5. 股價(jià)受打壓，回購繼續(xù)暫停：上季度回購就停了，這個(gè)季度寧愿借錢也要繼續(xù)猛投下，哪怕股價(jià)大幅回調(diào)承壓，公司也沒有做回購。和谷歌一樣，股東回報(bào)上 Meta 也只是按慣例穩(wěn)定分紅 13.5 億，回報(bào)率低得不夠看了。

一季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計(jì) 812 億美元，環(huán)比上季度持平，本季度自由現(xiàn)金流 124 億。

6. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

對(duì)比谷歌的業(yè)績，同樣是收入強(qiáng)勁下提高資本開支，資金的態(tài)度和反饋是明顯相左的。關(guān)鍵就在于，Meta 還沒能真正完成 “所投有所得” 的自證：

廣告高速增長固然有部分推動(dòng)是源于 AI（比如說算法推薦效果改善、AI 內(nèi)容/AI 功能拉高用戶時(shí)長等），但廣告自身帶來的推動(dòng)也不小。況且廣告終究還是原先的主業(yè)，在 Meta 市占率已然不低的情況下，想象力是有限的。而谷歌的云業(yè)務(wù)則在本身就有較高的 “市占率提升空間 + 本身行業(yè)重回高景氣” 雙驅(qū)動(dòng)下，帶來巨大的增長潛力。

簡單來說，AI 當(dāng)下對(duì) Meta 還屬于是被動(dòng)防守的成本項(xiàng)，盡快推進(jìn)純 AI 變現(xiàn)是 Meta 能夠獲得資金對(duì)高投入認(rèn)可的一個(gè)方式，但當(dāng)下推行最順暢的 AI 商業(yè)模式還是在偏向 ToB 的生產(chǎn)力場(chǎng)景下。單純 ToC 的變現(xiàn)方式，無論是純訂閱還是廣告，用戶滲透都還不夠成熟，仍是一筆虧損賬。

因此短期而言，第二曲線有難度下，資金可能就更希望看到投入開支的控制和收縮（但技術(shù)推進(jìn)所需的成本放在眼前，也不能收縮太多），至少勝過看不清楚但卻需要不斷加碼的投入。畢竟從絕對(duì)規(guī)模上而言，一年 1400 億美金的 Capex 哪怕對(duì)于商業(yè)模式足夠吸金的 Meta 來說，也是一筆不小的負(fù)擔(dān)，大概占到了全年收入的一半以上。

當(dāng)下的進(jìn)退兩難會(huì)讓 Meta 至少在今年的估值中樞～20x pe 要持續(xù)處于歷史水平的下方～25x pe，這也是年初我們對(duì)全年 Meta 的判斷 “機(jī)會(huì)在底部修復(fù)而非情緒高潮時(shí)講突破” 的原因。

按照全年收入 25% 增速，以及 1650 億的 Opex 指引，15% 的有效稅率，預(yù)計(jì) 2026 年經(jīng)營利潤 850 億，同比增長 3%，稅后經(jīng)營利潤 723 億。盤前跌掉 8% 后為 1.55 萬億市值，對(duì)應(yīng)今年利潤是 21x pe，基本位于上述短期承壓下的估值中樞，還達(dá)不到我們理想的 “底部修復(fù)機(jī)會(huì)” 的安全位置。

Meta 對(duì) AI 的愿景一直偏長期，不甘愿做生產(chǎn)力工具服務(wù)而是普通人的超級(jí)智能助理。因此當(dāng)下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非變現(xiàn)。

因此如果自身風(fēng)偏較高，也可以時(shí)間換空間，拉長周期按稍微積極的預(yù)期算：目前多頭資金往往也會(huì)忽視今年的利潤承壓年，并預(yù)計(jì)明年利潤增長有所修復(fù)下，直接用 27 年的業(yè)績來對(duì)標(biāo)目標(biāo)價(jià)值。

若按此來算，當(dāng)下尚有一定的修復(fù)空間，但也需要配合事件催化，比如 Muse 大模型新進(jìn)展、降息預(yù)期回暖等。

以下為詳細(xì)解讀

一、指引增速放緩，缺乏第二曲線的痛

一季度 Meta 營收 563 億，同比加速增長到 33%，其中匯率順風(fēng)帶來 4 個(gè)點(diǎn)推動(dòng)，符合更樂觀的買方預(yù)期。

Q2 的收入指引：Meta 管理層預(yù)計(jì) 2Q26 總營收 580-610 億區(qū)間，對(duì)應(yīng)變動(dòng)為同比增長 22%～28%，其中匯率有 2 pct 的順風(fēng)。雖然指引符合賣方預(yù)期，但相比以往并未按慣例超預(yù)期 + 增速本身環(huán)比放緩，因此觀感上是不夠積極的。

具體分業(yè)務(wù)來看：

1. 廣告業(yè)務(wù)：靠 Reels 和 AI 驅(qū)動(dòng)

對(duì)于廣告業(yè)務(wù)，海豚君傾向于拆分當(dāng)期量、價(jià)的增速變動(dòng)趨勢(shì)，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

一季度廣告展示量繼續(xù)加速增長到 19%。

一方面來源于用戶盤子還在擴(kuò)大，DAP（Meta 集團(tuán) APP 全家桶的 DAU）同比增長 4%，但增速放緩且首次出現(xiàn)了季節(jié)間回落的特征，預(yù)示后續(xù)增長壓力；另一方面則還是 Reels 時(shí)長占比的提升（每日 Reels 的內(nèi)容發(fā)布占到 30% 以上，同比翻倍），天然帶高廣告展示量，人均展示量繼續(xù)加速增長。

2）廣告單價(jià) ad price

一季度廣告單價(jià)增長 12%，也出現(xiàn)了反彈。

短視頻廣告滲透率提高，通常會(huì)拉低全廣告的單價(jià)。經(jīng)歷了近 3 年的演進(jìn)，從邊際變化來看，Reels 的 eCPM 在持續(xù)走高，以 Instagram 內(nèi)部來算，目前 7 美元的 CPM，已經(jīng)達(dá)到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的報(bào)價(jià)在趨勢(shì)性走低，體現(xiàn)當(dāng)下用戶對(duì)短視頻內(nèi)容的青睞度，以及商家對(duì)短視頻流量和轉(zhuǎn)化效果的認(rèn)可度。

除此之外，新產(chǎn)品變現(xiàn)上：Threads 的商業(yè)化已經(jīng)向更多地區(qū)推進(jìn)，WhatsApp 的狀態(tài)廣告每天已有數(shù)億人觀看。

2. VR：繼續(xù)收縮期

一季度 Reality labs 整體收入 4 億，同比下滑 2.4%，主要受 Quest 銷量下影響。AI 眼鏡目前日活同比增長 3 倍，Q1 發(fā)布了 Ray-Ban Meta 光學(xué)眼鏡（全天候佩戴設(shè)計(jì)）。未來還將進(jìn)一步聚焦 AI 眼鏡，整體投入會(huì)收縮以控制虧損（上季度指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步于 AI 模型和 AI 應(yīng)用的開發(fā)。

二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增

Q1 總運(yùn)營支出增長 35%，環(huán)比放緩，這也使得當(dāng)期經(jīng)營利潤還可以，利潤率環(huán)比略有下滑 0.7pct。但管理層對(duì)全年的 Opex 和 Capex 指引上能夠看出，Q1 情況只是特例。不過公司也表達(dá)了全年經(jīng)營利潤正增長的底線承諾，因此底線情況來算，隱含收入增長 25%。

Q1 員工人數(shù)環(huán)比減少了 879 人，開始進(jìn)入裁員周期。按照傳聞，今年預(yù)計(jì)要裁員 20%，也就是 1.5 萬人。不過雖然大裁員，但公司對(duì)全年 Opex 指引沒有下調(diào)，同時(shí)增加 Capex，這也是讓資金失望的點(diǎn)。

具體來看，研發(fā)費(fèi)用增長了 46%、管理費(fèi)用增長 15%，銷售費(fèi)用小增 5%，最終靠著收入強(qiáng)勢(shì)增長 33%，基本對(duì)沖了整體經(jīng)營費(fèi)用 35% 的擴(kuò)張。

分業(yè)務(wù)上經(jīng)營利潤情況，RL 虧損率波動(dòng)下降，廣告主業(yè)利潤率同比削弱了近 4pct。

一季度資本開支達(dá) 198 億，環(huán)比下降了 20 多億，但 2026 全年指引資本開支在從 1150-1350 億上調(diào) 100 億至 1250-1450 億區(qū)間，說明一季度的情況只是暫時(shí)的，后面的投入依然不會(huì)少。

<此處結(jié)束>

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