人形機(jī)器人融資井噴：“單看營(yíng)收貴得離譜”，誰(shuí)能撐起百億估值？

本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：朱成呈 閆曉寒

持續(xù)火熱的人形機(jī)器人，資本浪潮也在加速。

僅4月，星動(dòng)紀(jì)元、無(wú)界動(dòng)力、它石智航、眾擎機(jī)器人等相繼完成億美元級(jí)融資，單月資金規(guī)模合數(shù)十億元。今年以來(lái)，資本對(duì)機(jī)器人的熱情始終維持高位。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，中國(guó)機(jī)器人公司融資事件332起，規(guī)模613.07億元。其中，人形機(jī)器人領(lǐng)域的融資事件55起，規(guī)模259.22億元。

頭部公司密集籌備上市，加快進(jìn)程。宇樹科技已于3月20日獲上交所受理科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，擬募資42.02億元。樂聚機(jī)器人、云深處、星海圖等也陸續(xù)完成股改，計(jì)劃登陸資本市場(chǎng)。

熱潮洶涌，人形機(jī)器人的高估值盛宴如何演繹關(guān)乎行業(yè)走向。當(dāng)前，這一產(chǎn)業(yè)已走過(guò)概念敘事階段，直面商業(yè)化落地挑戰(zhàn)，玩家開始受到更嚴(yán)苛的審視。

“一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯很簡(jiǎn)單——先假設(shè)未來(lái)這個(gè)賽道能誕生市值幾萬(wàn)億的巨頭，然后根據(jù)目前的市占率和技術(shù)卡位，倒推現(xiàn)在公司的估值。只要故事夠大、執(zhí)行力夠強(qiáng)，眼下的高估值就能被未來(lái)的高增長(zhǎng)所消化。”奕豐基金財(cái)富管理經(jīng)理李凈認(rèn)為。

人形機(jī)器人市場(chǎng)極具想象空間，這是高估值信心的主要支撐。掏出真金白銀的投資機(jī)構(gòu)卻也面臨現(xiàn)實(shí)和遠(yuǎn)景的困難選擇。行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段，市占率、技術(shù)卡位在它們投資決策中勢(shì)必將占到更高權(quán)重。

快思慢想研究院院長(zhǎng)田豐向時(shí)代周報(bào)記者表示，宇樹、智元等少數(shù)具備真實(shí)交付能力的頭部企業(yè)獲得“現(xiàn)實(shí)溢價(jià)”，大量跟隨者獲得“敘事溢價(jià)”。這兩種溢價(jià)在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)中高度混同，但商業(yè)邏輯存在根本差異。

一端是以技術(shù)與收入支撐的頭部公司，另一端是仍依賴想象空間的跟隨者，隨著交付能力、客戶結(jié)構(gòu)與場(chǎng)景落地逐步驗(yàn)證，它們的估值定價(jià)差異無(wú)疑將繼續(xù)擴(kuò)大。

何以高估值？

某種程度上，人形機(jī)器人融資火熱遵循了先行市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)、而后資本跟進(jìn)的邏輯。頭部公司向市場(chǎng)普及概念，帶動(dòng)熱點(diǎn)，繼而引發(fā)資本熱潮。

慕華科創(chuàng)創(chuàng)始合伙人張妤向時(shí)代周報(bào)記者表示，資金天然傾向于向頭部集中，但頭部企業(yè)的融資規(guī)模與股權(quán)稀釋存在約束，不可能無(wú)限承接資金。在資金供給充裕的情況下，溢出效應(yīng)開始出現(xiàn)，吸引想要嘗試的人繼續(xù)創(chuàng)業(yè)，加入競(jìng)爭(zhēng)。

人形機(jī)器人初創(chuàng)公司扎必然堆涌現(xiàn)，各路巨頭也親自下場(chǎng)，終于將這個(gè)賽道推向頂流。熱歸熱，給初創(chuàng)公司估值依然還是一門技術(shù)活。

“如果單看眼前的市盈率和營(yíng)收，人形機(jī)器人公司早就貴得離譜。”一家金融機(jī)構(gòu)人士直言，一級(jí)市場(chǎng)愿意砸下重金，顯然是以未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)。當(dāng)前合理的估值邏輯，已經(jīng)從傳統(tǒng)的制造業(yè)對(duì)標(biāo)轉(zhuǎn)向“AI巨頭+遠(yuǎn)期空間”的雙重溢價(jià)。

目前，具身智能企業(yè)“百億估值俱樂部”仍在擴(kuò)容，處在IPO通道的宇樹科技估值已高達(dá)420億元。資本向頭部集中的跡象明顯。

至于資本看重的估值錨點(diǎn)，李凈分析稱，一是對(duì)標(biāo)定價(jià)，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是虧損或者小賺的情況下，投資人干脆直接對(duì)標(biāo)海外的相關(guān)企業(yè)。比如，美國(guó)人形機(jī)器人獨(dú)角獸Figure AI的估值已飆升至390億美元。國(guó)內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先、或是拿下大廠訂單的頭部企業(yè)，也享受到同等的市場(chǎng)想象力。

稀缺溢價(jià)是另一個(gè)重要考慮因素。他舉例稱，機(jī)器人需要海量真實(shí)的物理世界數(shù)據(jù)來(lái)訓(xùn)練，誰(shuí)能更低成本地積累高質(zhì)量數(shù)據(jù)，誰(shuí)就掌握了通往未來(lái)規(guī)模法則的門票，這部分隱形資產(chǎn)在估值中占據(jù)極大權(quán)重。

就本質(zhì)而言，當(dāng)下的人形機(jī)器人估值，是資本用真金白銀為“通用人工智能”投票——這似乎已成共識(shí)。即便技術(shù)和商業(yè)化還未完全到位，但只要進(jìn)步的速度能趕上資本耐心消磨的速度，這場(chǎng)擊鼓傳花的游戲就能繼續(xù)下去。

中國(guó)城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥亦認(rèn)為，當(dāng)前的高估值是對(duì)未來(lái)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)的提前折現(xiàn)，再疊加多家企業(yè)已通過(guò)對(duì)接二級(jí)市場(chǎng)打通資本退出通道，一級(jí)市場(chǎng)的高估值有明確的二級(jí)市場(chǎng)承接預(yù)期。

資本化進(jìn)程太快

高估值盛宴是否存在泡沫，備受矚目，也眾說(shuō)紛紜。這一定程度取決于人形機(jī)器人的商業(yè)落地節(jié)奏。

多家機(jī)構(gòu)將2026年視為關(guān)鍵拐點(diǎn)。國(guó)金證券研報(bào)認(rèn)為，2026年是人形機(jī)器人0-1兌現(xiàn)的重要節(jié)點(diǎn)。特斯拉鏈預(yù)計(jì)2026年上半年供應(yīng)鏈大批量產(chǎn)線建設(shè)完成，并于年中開啟大規(guī)模量產(chǎn)。

該研報(bào)還預(yù)測(cè)，國(guó)產(chǎn)鏈頭部本體出貨量規(guī)模有望從數(shù)千臺(tái)跨越到數(shù)萬(wàn)臺(tái)，應(yīng)用場(chǎng)景主要來(lái)自于二次開發(fā)、導(dǎo)覽、巡檢等。在這一階段，龍頭公司供應(yīng)鏈、技術(shù)都會(huì)趨于收斂。全球?qū)?huì)邁入機(jī)器人“軍備競(jìng)賽”。

但從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)仍在早期階段。IDC咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年，以中國(guó)廠商引領(lǐng)的全球人形機(jī)器人市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)，出貨量超1.8萬(wàn)臺(tái)。其中，以技術(shù)驗(yàn)證、展示交互為主的文娛表演、教育科研及導(dǎo)覽導(dǎo)購(gòu)等場(chǎng)景應(yīng)用出貨量占比超過(guò)85%，工業(yè)制造、倉(cāng)儲(chǔ)物流場(chǎng)景也已開展一批試點(diǎn)探索。

需求結(jié)構(gòu)決定了商業(yè)化質(zhì)量。當(dāng)前最大買方仍是高校與科研機(jī)構(gòu)，采購(gòu)目的在于研究機(jī)器人，而非使用機(jī)器人，預(yù)算約束與采購(gòu)周期決定了需求難以規(guī)模化復(fù)制。另一類來(lái)自商演與展示場(chǎng)景，依賴的是新鮮感與信息差，一旦供給增加、稀缺性下降，獵奇型需求將迅速收縮。

在此背景下，資本化進(jìn)程明顯快于商業(yè)化落地。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚向時(shí)代周報(bào)記者表示，盡管頭部企業(yè)宣稱“萬(wàn)臺(tái)交付”，但大量出貨仍流向高校及科研機(jī)構(gòu)用于算法研究，而非作為生產(chǎn)工具進(jìn)入工業(yè)或商業(yè)場(chǎng)景，尚未形成基于生產(chǎn)力需求的擴(kuò)張性采購(gòu)。

江瀚進(jìn)一步指出，當(dāng)前具身智能基金的LP中，不少都帶有國(guó)資背景。對(duì)于這些資金方而言，“返投”和產(chǎn)業(yè)協(xié)同的完成比單純的估值高低更為重要。這種估值體系一定程度催生了“非理性繁榮”，可能導(dǎo)致未來(lái)退出時(shí)面臨巨大的估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)。

多名投資人對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)給出更直接的判斷。“從短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)存在泡沫，拋開少數(shù)企業(yè)虛假宣傳和虛假收入不談，本輪泡沫的本質(zhì)不在于估值與收入偏離，而是在于玩家同質(zhì)化嚴(yán)重，且不少企業(yè)缺乏對(duì)底層技術(shù)和中短期商業(yè)化路徑的核心判斷和人才支撐。”北京一家私募股權(quán)投資公司的高管向時(shí)代周報(bào)記者表示。

不過(guò)，將時(shí)間維度拉長(zhǎng)，行業(yè)的判斷并未趨于過(guò)度悲觀。前述私募公司高管認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，系統(tǒng)性泡沫的程度較低，核心原因是人形機(jī)器人屬底層技術(shù)創(chuàng)新，商業(yè)前景巨大。當(dāng)前，資本投入橫向以及縱向?qū)Ρ葋?lái)看，投資強(qiáng)度仍處于可預(yù)期范圍。

在他看來(lái)，當(dāng)前的技術(shù)與商業(yè)化進(jìn)展完全能支撐現(xiàn)有的估值水平，這種高估值不是行業(yè)泡沫，而是賽道進(jìn)入爆發(fā)期的正常表現(xiàn)。

玩家陣營(yíng)分化加劇

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，目前多數(shù)機(jī)器人在復(fù)雜環(huán)境下的作業(yè)效率仍低于熟練工人，造價(jià)和維護(hù)成本卻又高昂。真正的規(guī)模化盈利，還需要跨越成本和效能的生死線。

這種形勢(shì)下，陣營(yíng)分化正加速顯現(xiàn)。

從出貨規(guī)模看，頭尾之間的差距已經(jīng)拉開。Omdia《通用具身機(jī)器人市場(chǎng)雷達(dá)》報(bào)告顯示，2025年，人形機(jī)器人出貨量超過(guò)4000臺(tái)的企業(yè)僅有宇樹與智元兩家，其余廠商多處在數(shù)百至千臺(tái)區(qū)間，量級(jí)差異明顯。

田豐指出，頭部企業(yè)的定價(jià)正在回歸財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。以宇樹為例，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.08億元，同比增長(zhǎng)335%，扣非凈利潤(rùn)超過(guò)6億元，同比增長(zhǎng)674%，毛利率達(dá)到60%，并以約32%的市場(chǎng)份額位列全球第二（僅次于智元的32.6%）。這類企業(yè)的估值，建立在真實(shí)收入、利潤(rùn)與市場(chǎng)份額之上。

與之形成對(duì)比的是，大量企業(yè)仍停留在概念敘事階段。當(dāng)前行業(yè)整機(jī)廠商已超130家，但多數(shù)企業(yè)訂單規(guī)模仍在千萬(wàn)元級(jí)別，最大單筆訂單約2.5億元。這些訂單主要來(lái)自科研機(jī)構(gòu)、學(xué)校及文娛演出等場(chǎng)景，難以形成持續(xù)復(fù)購(gòu)與穩(wěn)定增長(zhǎng)的客戶結(jié)構(gòu)。在同一輪“人形機(jī)器人熱”中，這兩類企業(yè)一度被統(tǒng)一定價(jià)，正是當(dāng)前估值風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。

前述私募股權(quán)公司高管判斷，在中短期內(nèi)，下游客戶購(gòu)買人形機(jī)器人的首要因素可能還是FOMO（Fear of Missing Out，即錯(cuò)失恐懼）情緒。在各家產(chǎn)品的技術(shù)沒有出現(xiàn)明顯差異化的情況下，客戶仍然會(huì)首選頭部企業(yè)。疊加技術(shù)尚在演進(jìn)，沒有收斂，可能頭部效應(yīng)還會(huì)持續(xù)1年以上。

這種資金流向并非偶然，而是硬科技賽道的常見路徑。通常在融資高峰后的3至5年內(nèi)，市場(chǎng)份額會(huì)向頭部3至5家企業(yè)快速集中，其余的要么被并購(gòu)整合，要么退出市場(chǎng)，或轉(zhuǎn)型為零部件供應(yīng)商，馬太效應(yīng)顯著。

田豐以多個(gè)成熟行業(yè)為參照：新能源汽車行業(yè)2015年前后曾有超過(guò)200家整車企業(yè)獲得生產(chǎn)資質(zhì)，但到2024年，仍在售且年銷量超過(guò)1萬(wàn)輛的不足20家。光伏組件行業(yè)在2012年融資高峰期企業(yè)數(shù)量超過(guò)400家，到2023年前五家市占率已超過(guò)70%。在消費(fèi)級(jí)無(wú)人機(jī)領(lǐng)域，大疆一家占據(jù)全球70%以上市場(chǎng)份額，同期創(chuàng)業(yè)的企業(yè)絕大多數(shù)已退出。

顯然，技術(shù)落地效率與商業(yè)變現(xiàn)能力，將成為人形機(jī)器人估值定價(jià)的兩大核心邏輯。

“對(duì)于一個(gè)剛剛從技術(shù)競(jìng)賽轉(zhuǎn)入資本競(jìng)速的行業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)下的營(yíng)收與利潤(rùn)都不是最核心的，誰(shuí)能夠掌握核心技術(shù)、率先實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化落地，誰(shuí)就能夠在未來(lái)的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，估值本質(zhì)就是對(duì)企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)份額的提前定價(jià)。”袁帥表示。

他進(jìn)一步指出，那些有明確落地場(chǎng)景、已在特定場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)小批量應(yīng)用、能驗(yàn)證商業(yè)化可行性的企業(yè)，估值會(huì)顯著高于只有技術(shù)原型、沒有落地路徑的企業(yè)。尤其已獲得大型工業(yè)企業(yè)、服務(wù)行業(yè)客戶訂單的企業(yè)，它們估值的確定性會(huì)更高。

而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著行業(yè)商業(yè)化落地的推進(jìn)，估值邏輯也會(huì)逐步向成熟的硬科技行業(yè)靠攏，最終回歸到營(yíng)收、利潤(rùn)等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)。