安徽
天能股份(688819.SH)及其母公司天能動(dòng)力(0819.HK)，由于具備良性的競(jìng)爭(zhēng)格局、極具吸引力的股息率和估值水平，成為諸多“價(jià)值投資者”很難繞開(kāi)的一家上市公司。
隨著近日資本市場(chǎng)持續(xù)不斷修正美伊戰(zhàn)爭(zhēng)“速戰(zhàn)速?zèng)Q”的預(yù)期，布油價(jià)格中樞開(kāi)始顯著上移，疊加全球大儲(chǔ)、工商儲(chǔ)、戶儲(chǔ)需求的景氣度持續(xù)上升，全球各國(guó)能源安全訴求下的能源多元化趨勢(shì)已然明確，無(wú)論鉛酸電池還是鋰電池甚至鈉電池，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈再度成為了資本市場(chǎng)的主要聚焦對(duì)象。
圖片說(shuō)明：天能股份與天能動(dòng)力股權(quán)關(guān)系，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告
被忽視的“現(xiàn)金?！?/strong>
兩輪電動(dòng)車是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下游和中游都比較集中的行業(yè)，中游鉛酸電池行業(yè)前五大企業(yè)占據(jù)了近70%的市場(chǎng)份額，其中天能股份占據(jù)著絕對(duì)的領(lǐng)先地位，且近三年來(lái)，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)愈發(fā)顯著，中小企業(yè)生存空間持續(xù)收窄，集中度仍在不斷提升。
圖片說(shuō)明：2023年主要鉛酸電池企業(yè)及其市場(chǎng)份額，數(shù)據(jù)來(lái)源于廣發(fā)證券
盡管鉛酸電池目前已脫離了高速增長(zhǎng)的階段，但越是接近存量的市場(chǎng)，往往越會(huì)出現(xiàn)供給側(cè)的改革，當(dāng)中小企業(yè)無(wú)力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)轉(zhuǎn)型、內(nèi)卷難以持續(xù)之際，屬于龍頭企業(yè)的“現(xiàn)金?！睍r(shí)代就將到來(lái)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，自2017年起，鉛酸電池每年都為天能股份貢獻(xiàn)超過(guò)50億元的毛利潤(rùn)，年均貢獻(xiàn)著約65億元的毛利潤(rùn)流入。
圖片說(shuō)明：天能股份毛利潤(rùn)變化（億元），數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind
此外，從公司的現(xiàn)金流量表中，可以觀察到天能股份的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正在持續(xù)轉(zhuǎn)化為天能股份的現(xiàn)金流和話語(yǔ)權(quán)。尤其是2024~2025年，可以看到天能股份對(duì)下游整機(jī)廠的應(yīng)收賬款回款速率在提高，同時(shí)對(duì)上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款賬期在拉長(zhǎng)，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)顯著變強(qiáng)了。
圖片說(shuō)明：天能股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流明細(xì)（億元），數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind
也正是基于公司“現(xiàn)金?！钡奶卣?，為投資者帶來(lái)了長(zhǎng)期、可觀、可持續(xù)的股息回報(bào)，以天能動(dòng)力為例，自2015年以來(lái)累計(jì)向股東分紅約43.65億港幣，年均派息約3.97億港幣，按最新總市值88.84億港幣計(jì)算，股息率高達(dá)4.47%。（天能股份IPO時(shí)間較短，但自2021年以來(lái)也保持了年均5.46億人民幣的分紅）
圖片說(shuō)明：天能動(dòng)力2015~2025年派息明細(xì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind
更重要的是，鉛酸電池的“好日子”，還有很久。隨著搭載鋰電池的兩輪電動(dòng)車起火事故不斷，2025年9月，新國(guó)標(biāo)《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB17761 —2024）正式實(shí)施，該文件將鉛酸電池車型的整車重量限值從55公斤提高至63公斤，而鋰電池車型的整車重量不變，仍為55公斤。
換句話說(shuō)，政策的意圖導(dǎo)向是不言而明的：安全第一，同時(shí)考慮到鉛酸電池能量密度的短板，額外放寬重量限制。至少在政策導(dǎo)向上，關(guān)于鋰電池對(duì)鉛酸的替代被證偽了，而這也構(gòu)建DCF模型的基本假設(shè)，或者說(shuō)穩(wěn)固估值體系的基本條件。
圖片說(shuō)明：2024版電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)與2018版電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)差異，數(shù)據(jù)來(lái)源于長(zhǎng)江證券
大有可為的鉛酸電池出海
盡管國(guó)內(nèi)鉛酸電池已進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，但出海市場(chǎng)卻大有可為。一方面，近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)普遍加快了出海步伐，此前已經(jīng)有無(wú)數(shù)行業(yè)的案例能夠證明，凡是在中國(guó)制造業(yè)拼殺出來(lái)的龍頭企業(yè)，出海后總是能夠取得降維打擊式的alpha；另一方面，出海市場(chǎng)增量顯著，且利潤(rùn)率普遍高于境內(nèi)市場(chǎng)。
圖片說(shuō)明：天能股份2025年境外收入大幅增長(zhǎng)80.54%，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告
根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)和測(cè)算，按兩輪電動(dòng)車企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入衡量，2020~2024年，海外（不包括中國(guó)內(nèi)地）兩輪電動(dòng)車的CAGR高達(dá)22.9%，同時(shí)預(yù)計(jì)2025~2029年的CAGR仍可以高達(dá)19.2%，是增量相當(dāng)顯著的藍(lán)海市場(chǎng)。
圖片說(shuō)明：海外（不包括中國(guó)內(nèi)地）電動(dòng)輕型交通工具市場(chǎng)規(guī)模，數(shù)據(jù)來(lái)源于臺(tái)鈴科技招股說(shuō)明書
海外市場(chǎng)中，尤其值得關(guān)注的是東南亞市場(chǎng)。根據(jù)Motorcycles Data統(tǒng)計(jì)和國(guó)泰海通證券測(cè)算，2025年?yáng)|南亞地區(qū)九國(guó)摩托車總銷量約1500萬(wàn)輛，其中電動(dòng)車滲透率僅約5.7%左右，除越南為21.7%以外，其他國(guó)家電動(dòng)化滲透率僅1%左右。（注：東南亞九國(guó)指印尼、越南、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、緬甸、老撾、柬埔寨）
圖片說(shuō)明：2025年?yáng)|南亞各國(guó)兩輪車保有量和滲透率，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰海通證券
自以色列聯(lián)合美國(guó)向伊朗發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)以來(lái)，中斷的霍爾木茲海峽給東南亞居民帶來(lái)了生活成本的大幅上升。例如3月老撾爆發(fā)嚴(yán)重油荒，全國(guó)約2500家加油站中超過(guò)1000家停業(yè)，中國(guó)電動(dòng)自行車在當(dāng)?shù)乇粨屬?gòu)一空，成為最直接的出行替代方案。
國(guó)泰海通證券對(duì)此專門做了測(cè)算，以越南3月底油價(jià)為參考基準(zhǔn)，125cc排量的燃油摩托車百公里能源成本約人民幣9元，而電動(dòng)摩托車大約只有人民幣1元，電動(dòng)摩托車的使用成本僅為燃油摩托車的11%，購(gòu)置成本僅為37%，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)非常顯著。
圖片說(shuō)明：東南亞電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)規(guī)模，數(shù)據(jù)來(lái)源于臺(tái)鈴科技招股說(shuō)明書
低滲透率疊加比價(jià)效應(yīng)顯著，東南亞電動(dòng)兩輪車正在爆發(fā)。東南亞電動(dòng)車龍頭企業(yè)Vinfast，在2026年3月取得了13.5萬(wàn)輛電動(dòng)踏板車訂單，并交付9.3萬(wàn)輛。作為對(duì)比，2025年一季度Vinfast合計(jì)交付電動(dòng)踏板車4.5萬(wàn)輛。換句話說(shuō)，今年僅一個(gè)月的交付量就是去年一個(gè)季度的兩倍多，Vinfast也自信的給出2026年交付100萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)250%以上的業(yè)績(jī)指引。
圖片說(shuō)明：Vinfast在2026Q1的交付量大幅上行（輛），數(shù)據(jù)來(lái)源于開(kāi)源證券
對(duì)于天能股份來(lái)說(shuō)，根據(jù)年報(bào)及業(yè)績(jī)交流會(huì)，公司已明確將出海作為接下來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)，積極推動(dòng)全球化戰(zhàn)略落地，并在海外重點(diǎn)區(qū)域建立生產(chǎn)基地。
特別要注意的是，出海一定是一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)、且天花板極高的業(yè)務(wù)。隨著2026年越南榮氏一期組裝，黃梅郡二期自建廠、印尼一期鉛酸電池廠、土耳其鉛酸電池廠的投產(chǎn)與爬坡，以及巴基斯坦、墨西哥、孟加拉等國(guó)的產(chǎn)能規(guī)劃逐步落地，預(yù)計(jì)從2026年起，將看到天能股份導(dǎo)入越來(lái)越多的下游客戶（如Vinfast等），并在財(cái)報(bào)中看到出海業(yè)績(jī)的快速放量。
鋰電池：儲(chǔ)能景氣浪潮下，第二成長(zhǎng)曲線正在快速構(gòu)建
除鉛酸電池外，天能股份在鋰電池深耕多年后，時(shí)來(lái)天地皆同力，也在儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的景氣浪潮下，迎來(lái)了開(kāi)花結(jié)果。
圖片說(shuō)明：天能股份2025年鋰電池收入大幅增長(zhǎng)218.36%，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的反轉(zhuǎn)，源自于海內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振。
國(guó)內(nèi)方面。2025年2月發(fā)改委和國(guó)家能源局發(fā)布“136號(hào)文”，136號(hào)文標(biāo)志著強(qiáng)制配儲(chǔ)時(shí)代落幕，電化學(xué)儲(chǔ)能將進(jìn)入完全由市場(chǎng)供需決定的時(shí)代，電價(jià)谷峰價(jià)差擴(kuò)大疊加電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易制度、以及容量電價(jià)政策落地，由于大儲(chǔ)IRR回報(bào)可觀，產(chǎn)業(yè)鏈徹底擺脫過(guò)去劣幣驅(qū)逐良幣時(shí)代，進(jìn)入反轉(zhuǎn)周期。
海外方面。海外絕大部分國(guó)家和地區(qū)，都不具備與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的電力系統(tǒng)，既存在建設(shè)和更新大型電網(wǎng)的現(xiàn)實(shí)約束，也缺乏大型電網(wǎng)的建設(shè)能力和運(yùn)營(yíng)能力，而儲(chǔ)能正好可以補(bǔ)足電力基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的短板，因此在霍爾木茲海峽封閉前，海外儲(chǔ)能市場(chǎng)就已經(jīng)形成了高速增長(zhǎng)的共識(shí)，在霍爾木茲海峽封閉后，這一共識(shí)獲得了邊際上的強(qiáng)化。
圖片說(shuō)明：在中東亂局出現(xiàn)之前，歐洲電化學(xué)儲(chǔ)能的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備就已經(jīng)是在運(yùn)總裝機(jī)量的6倍之多，數(shù)據(jù)來(lái)源于歐盟委員會(huì)
整體來(lái)看，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度從2025年三季度開(kāi)始爆發(fā)，并延續(xù)至今，從下游儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商，到中游鋰電池廠商、正負(fù)極隔膜電解液廠商，再到上游碳酸鋰，資本市場(chǎng)已對(duì)此有了很明確的正向反饋。
根據(jù)ICC鑫欏資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度全球鋰電池產(chǎn)量為687.5Gwh，同比增長(zhǎng)47%，其中動(dòng)力電池產(chǎn)量為413.8Gwh，占比60%；儲(chǔ)能電池產(chǎn)量規(guī)模突破200Gwh，占比33%，同比增長(zhǎng)119%。
圖片說(shuō)明：2026Q1鋰電池出貨量大增，數(shù)據(jù)來(lái)源于鑫欏鋰電
無(wú)論是從券商調(diào)研的鋰電池排產(chǎn)數(shù)據(jù)，還是觀察上市公司的觀點(diǎn)，都可以驗(yàn)證一個(gè)事實(shí)：儲(chǔ)能的景氣度將維持較長(zhǎng)時(shí)間。例如陽(yáng)光電源判斷，未來(lái)三年儲(chǔ)能的整體裝機(jī)規(guī)模仍將延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)增速在30%~50%之間。
圖片說(shuō)明：陽(yáng)光電源對(duì)于全球儲(chǔ)能景氣度的判斷，數(shù)據(jù)來(lái)源于陽(yáng)光電源2026Q1投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表
特別值得注意的是，當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度反轉(zhuǎn)、供需不平衡之際，對(duì)于后進(jìn)入者來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)彈性是非常大的。因?yàn)檫^(guò)去產(chǎn)能過(guò)剩階段，后進(jìn)入者普遍產(chǎn)能利用率較低，一旦鋰電池出現(xiàn)供不應(yīng)求，后進(jìn)入者便可以獲得更多下游企業(yè)的驗(yàn)證機(jī)會(huì)，產(chǎn)能利用率將迅速上行，對(duì)固定資產(chǎn)的攤薄效應(yīng)將迅速放大，進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升階段。
天能股份正是如此。根據(jù)年報(bào)，公司2025年鋰電池產(chǎn)量4.24GWh，同比增長(zhǎng)458.42%，而鋰電池產(chǎn)能超過(guò)10GWh，預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)入產(chǎn)能利用率快速拉高，釋放出鋰電池量?jī)r(jià)齊升、極高的業(yè)績(jī)彈性。
圖片說(shuō)明：天能股份鋰電池業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2026年業(yè)績(jī)彈性極大，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告
值得期待的前沿技術(shù)儲(chǔ)備技術(shù)
盡管相比于一線鋰電池企業(yè)來(lái)說(shuō)，天能股份入局鋰電池的時(shí)間相對(duì)較晚，但在更具前瞻性的技術(shù)布局上，天能股份在入局時(shí)間上，與一線鋰電池企業(yè)站在了同一起跑線。
圖片說(shuō)明：天能股份一些具備前沿技術(shù)儲(chǔ)備的研發(fā)項(xiàng)目，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告
天能股份在鈉離子電池、氫燃料電池、固態(tài)電池以及AIDC下的UPS不間斷電源均有比較充分的儲(chǔ)備。例如鈉電池方面，公司自主開(kāi)發(fā)的鈉電汽車啟停電池已正式投放市場(chǎng)，成功填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域的技術(shù)空白；固態(tài)電池方面，公司成功設(shè)計(jì)并制備出兩款能量密度分別高達(dá)300Wh/kg和400Wh/kg的固態(tài)電池原型產(chǎn)品，這一成果處于行業(yè)領(lǐng)先水平，并已在無(wú)人機(jī)領(lǐng)域成功實(shí)現(xiàn)訂單銷售突破；UPS方面，公司積極推進(jìn)鉛酸、鋰電的AIDC方案，并已進(jìn)入伊頓、科華、浪潮等知名上市公司的供應(yīng)目錄。
盡管前沿技術(shù)儲(chǔ)備暫時(shí)不會(huì)給公司帶來(lái)顯著的業(yè)績(jī)?cè)隽浚珔s帶給了公司未來(lái)的長(zhǎng)期確定性。站在資本市場(chǎng)角度，沒(méi)有人能夠預(yù)判前沿技術(shù)大規(guī)模商業(yè)化落地的拐點(diǎn)出現(xiàn)在什么時(shí)刻，但有和沒(méi)有前沿技術(shù)儲(chǔ)備完全是兩個(gè)概念：一方面，反應(yīng)出企業(yè)家和員工仍在一線積極拼搏奮斗的狀態(tài)；另一方面，向資本市場(chǎng)傳達(dá)出了關(guān)于未來(lái)成長(zhǎng)性的確定性預(yù)期。
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