VIE落幕:Manus禁令改寫美元旅游企業(yè)格局

【品橙旅游】4月27日，一則不足60字的公告悄然發(fā)布：一筆高達 20 億美元的商業(yè)交易戛然而止。

外商投資安全審查工作機制辦公室（國家發(fā)展改革委）依法依規(guī)對外資收購Manus項目作出禁止投資決定，要求當事人撤銷該收購交易。

四個月前，Meta高調(diào)宣布以超過20億美元（折合人民幣約140億元）完成對起家于國內(nèi)、后又搬遷到新加坡的AI創(chuàng)業(yè)公司蝴蝶效應（Butterfly Effect）的收購。這家公司旗下產(chǎn)品Manus，是2025年爆火的AI智能體，年化收入破億美元，被硅谷稱為“中國AI的奇跡”。

但奇跡在這一天，被按了暫停鍵。

不少人第一反應是：這是AI領(lǐng)域的事，跟旅游有什么關(guān)系？

關(guān)系大了。

Manus被叫停這件事，不只是一個AI公司的故事。它扯開了一道口子，讓外界第一次清晰地看見：那些穿著離岸外殼、背靠美元基金、靠“出海換殼”游走于監(jiān)管邊界的企業(yè)，已經(jīng)站在了一條正在收窄的獨木橋上。

不少旅游企業(yè)，偏偏是走在獨木橋上的危險者。

一紙禁令，監(jiān)管釋放何種信號

先把事情說清楚。

Manus的企業(yè)架構(gòu)，是國內(nèi)科技企業(yè)出海融資的經(jīng)典范本：境內(nèi)以蝴蝶效應科技為運營主體，香港公司（Butterfly Effect (Hong Kong) Limited）作為離岸架構(gòu)中間環(huán)節(jié)，新加坡實體承擔外資融資與控股功能。這套境內(nèi)運營、境外協(xié)議控制的模式，在行業(yè)里有個耳熟能詳?shù)拿帧猇IE架構(gòu)。

用一句通俗的話解釋：VIE 架構(gòu)就是在海外設(shè)立主體，不直接持有國內(nèi)公司股份，僅依靠合同協(xié)議掌控境內(nèi)業(yè)務(wù)和利潤。借此繞開外資準入限制，方便對接美元基金、完成境外融資與上市。

這套架構(gòu)，從互聯(lián)網(wǎng)時代起就是中國科技公司融資出海的“過墻梯”。

但Manus這次踩的雷，不只是VIE架構(gòu)本身，而是架構(gòu)背后的東西——數(shù)據(jù)。

《外商投資安全審查辦法》自2021年1月18日起施行，明確規(guī)定：涉及國家安全的領(lǐng)域，外資收購需要申報審查。而Manus作為AI智能體，核心資產(chǎn)是什么？是用戶數(shù)據(jù)，是對話記錄，是行為軌跡，是已經(jīng)處理過的147萬億token——這些資產(chǎn)，一旦被外資收購方“帶走”，意味著數(shù)據(jù)的控制權(quán)發(fā)生了實質(zhì)性轉(zhuǎn)移。

監(jiān)管的邏輯很清晰：不管你殼子搭在哪，監(jiān)管的是數(shù)據(jù)在誰手里。

這個邏輯，對旅游行業(yè)來說，格外扎心。

為什么？因為旅游行業(yè)的核心資產(chǎn)，恰恰就是數(shù)據(jù)。

你訂了一張機票，背后是你的身份證號、出發(fā)地、目的地、出行時間；你預訂了一家酒店，背后是你的消費偏好、家庭結(jié)構(gòu)、出行頻次；你用OTA搜索了一條線路，平臺已經(jīng)知道你這個人的興趣圖譜、支付能力、決策周期。

一個覆蓋億級用戶的旅游數(shù)據(jù)平臺，掌握的不只是“誰去了哪里玩”，而是中國人口最完整的出行行為數(shù)據(jù)庫之一——這些數(shù)據(jù)和國家人口安全、國土安全、情報安全

之間的關(guān)系，比大多數(shù)人想象的要近得多。

這就是為什么，監(jiān)管的“閘刀”落在AI賽道，震動也波及旅游圈。

那些年，VIE架構(gòu)下的旅企狂奔

時間倒回二十年前。

2003年，攜程以VIE架構(gòu)在美國納斯達克上市，成為中國在線旅游第一股。當時很多人只看到了一件事：一家中國旅游網(wǎng)站，登上了全球最頂級的資本舞臺。

少有人注意的是：從那一刻起，中國在線旅游行業(yè)的資本化邏輯，被刻下了鮮明印記——依托美元融資，搭建跨境離岸架構(gòu)，借助境外資本市場講故事。

此后十年，這條路越走越寬：

■ 去哪兒，2013年在納斯達克上市，VIE架構(gòu)，最高市值一度超過40億美元。
■ 途牛，2014年在納斯達克上市，背后站著紅杉、騰訊、京東、淡馬錫，是彼時極具代表性的“美元旅游獨角獸”。
■ 同程藝龍，2018年在港交所掛牌，落地合規(guī)化協(xié)議控制架構(gòu)，騰訊持股約 24.92%，攜程持股約 24.31%。
■ 活力天匯，旗下?lián)碛泻桨喙芗摇⒏哞F管家的旅游出行數(shù)據(jù)公司，2010 年為適配美元融資搭建 VIE 架構(gòu)，2016 年拆除架構(gòu)、回歸境內(nèi)人民幣資本市場。
■ 馬蜂窩，雖然至今未能上市，但歷史融資輪次中美元基金身影頻繁，曾被列為國內(nèi)旅游科技最受矚目的獨角獸候選。

整個在線旅游行業(yè)的黃金十年，幾乎是在VIE架構(gòu)和美元資本的助推下成長壯大的。

這不是中國旅游業(yè)的特例。互聯(lián)網(wǎng)、文娛、教育……在一眾“限制外資準入”的賽道里，VIE架構(gòu)像一把萬能鑰匙，解開了通往海外資本市場的大門。背后的邏輯直白簡單：受限行業(yè)不允許外資直接持股境內(nèi)公司，企業(yè)便在境外設(shè)立離岸平臺承接外資，再以協(xié)議綁定的方式，間接控制國內(nèi)運營主體。不靠股權(quán)、只憑合約繞道合規(guī)紅線，就此實現(xiàn)雙向成全。

從法律結(jié)構(gòu)上說，這套東西長期處于“灰色地帶”：監(jiān)管層知道它存在，但在相當長時間內(nèi)，選擇默許，因為它帶來了外匯、技術(shù)、就業(yè)，帶來了國際資本的背書和管理經(jīng)驗。

但“默許”不等于“合法”，“灰色”不等于“安全”。

從2021年數(shù)據(jù)安全法、網(wǎng)絡(luò)安全法、個人信息保護法相繼落地，到《外商投資安全審查辦法》開始實質(zhì)性運作，政策的方向已經(jīng)越來越清晰：數(shù)據(jù)主權(quán)，不容商量。
Manus被禁，不過是把這個轉(zhuǎn)折點，從法律文本落到了現(xiàn)實案例里。

風暴里，沒有旁觀者

Manus不是旅游公司，但Manus被禁之后，風暴會像Manus主體公司名字一樣——蝴蝶效應，震動和波及到旅游領(lǐng)域，至少有四類主體。

第一類：依賴美元基金的文旅重資產(chǎn)企業(yè)。

主題樂園、度假小鎮(zhèn)、山地度假區(qū)……這些項目的特點是“重資產(chǎn)、長周期、強現(xiàn)金需求”，也是境內(nèi)人民幣基金曾經(jīng)較為謹慎的賽道。因此，不少大型文旅項目選擇另辟路徑：搭建紅籌股權(quán)架構(gòu)，引入美元基金，以境外持股、境內(nèi)運營的模式完成融資擴張。

這套模式曾經(jīng)完美適配海外資本的投資偏好，順利解決了長期資金難題。但隱患早已埋下：但凡涉及股權(quán)并購、資本退出、跨境交易，必然繞不開外商投資準入與安全審查。

過去部分文旅企業(yè)依靠出售離岸上層股權(quán)、變相轉(zhuǎn)給外資實現(xiàn)退出的捷徑，已被實質(zhì)性收緊，未來空間大幅收窄。

第二類：涉及跨境數(shù)據(jù)的OTA和旅游科技企業(yè)。

這是最直接的受沖擊群體。

一家中等規(guī)模的OTA，數(shù)據(jù)量級可能比Manus更大——用戶訂單記錄、支付信息、出行軌跡、身份證件數(shù)據(jù)……如果這家OTA的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，有外資通過VIE或其他形式實質(zhì)控制，數(shù)據(jù)安全審查的邏輯就會直接穿透架構(gòu)，盯住“數(shù)據(jù)在誰手里”這個核心問題。

更棘手的是跨境業(yè)務(wù)場景：出入境游、酒店預訂、機票數(shù)據(jù)，本身就涉及境內(nèi)外數(shù)據(jù)的流動。“數(shù)據(jù)跨境傳輸需要評估”已經(jīng)是法律要求，但執(zhí)行層面的落地，很多企業(yè)其實還停留在觀望狀態(tài)。

Manus禁令是一個信號：觀望期結(jié)束了。

第三類：離岸布局的中小文旅企業(yè)。

這類企業(yè)數(shù)量龐大，但聲量小。它們當年搭了個開曼島或英屬維爾京群島的架子，拿了幾輪美元天使投資，賬上還壓著一批外資股東，創(chuàng)始人自己可能都說不清楚境外持股的比例和合規(guī)狀態(tài)。

對這些企業(yè)來說，Manus案的意義不在于直接沖擊，而在于：它讓所有人意識到，這件事已經(jīng)從“不查”變成了“隨時可能查”。

架構(gòu)不清晰，股權(quán)不透明，數(shù)據(jù)不合規(guī)，這三件事疊加在一起，是一顆隨時引爆的雷。

第四類：投向文旅和數(shù)據(jù)賽道的美元基金。

LP是美元、GP是美元、投資標的是掌握中國旅游數(shù)據(jù)的公司——這個結(jié)構(gòu)本身，在新的監(jiān)管語境下，已經(jīng)需要重新審視。

一級市場層面，部分美元基金已經(jīng)在2023年前后開始主動收縮中國業(yè)務(wù)，切換人民幣基金結(jié)構(gòu)；但仍有相當數(shù)量的存量項目，處于“進退兩難”的狀態(tài)：退出要賣給外資接盤方，面臨安全審查；留在手里，又面臨匯率風險和不確定性。

Manus禁令之后，這部分存量項目的處置壓力，只會更大。

?即夢AI

破局路，美元旅游企業(yè)何去何從

局面已經(jīng)擺在這里，問題是接下來怎么辦。

出路不是沒有，但沒有一條是輕松的。

路徑一：主動架構(gòu)重組，回歸境內(nèi)合規(guī)。

拆除VIE，把境外架構(gòu)注銷或置換為境內(nèi)持股結(jié)構(gòu)，讓股權(quán)關(guān)系清晰可查、合規(guī)可溯。這條路的技術(shù)難度不高，但利益重組的難度極高——境外股東的權(quán)益如何保障，稅務(wù)成本如何消化，都是難啃的骨頭。

但從長期來看，這是最穩(wěn)健的選擇。早拆早主動，晚拆被動拆。

路徑二：數(shù)據(jù)本土化，隔離敏感資產(chǎn)。

不是所有企業(yè)都需要全面架構(gòu)重組。對于有境外運營需求的OTA和旅游科技公司，可行的路徑是：把涉及中國用戶的敏感數(shù)據(jù)，明確隔離在境內(nèi)服務(wù)器，建立清晰的數(shù)據(jù)分類分級制度，讓跨境業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)流動有跡可循、合規(guī)有據(jù)。

技術(shù)上，這不是做不到，是有沒有意愿去做。

路徑三：轉(zhuǎn)換融資結(jié)構(gòu)，引入人民幣資本。

美元基金的時代窗口在收窄，但國資、產(chǎn)業(yè)資本、頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的戰(zhàn)投部門，都在尋找優(yōu)質(zhì)文旅標的。那些真正有核心競爭力的企業(yè)，不缺新的投資人，缺的是把舊架構(gòu)梳理清楚的決心。

路徑四：正規(guī)軍出海，走合規(guī)通道。

Manus禁令的靶子是“洗澡式出海”——國內(nèi)孵化、換殼到境外、賣給外資、實質(zhì)上是把核心資產(chǎn)和數(shù)據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移出去的做法。
這和正正當當、經(jīng)過審批的跨國業(yè)務(wù)拓展是兩回事。

攜程依托Trip.com布局全球OTA，這是合規(guī)的出海；國內(nèi)航司開通國際航線、本土酒店集團落地東南亞開市場，這是正常的國際化經(jīng)營。真正被關(guān)上的門，是那條走捷徑的路——通過離岸架構(gòu)規(guī)避監(jiān)管、把數(shù)據(jù)資產(chǎn)“悄悄帶走”的路。

這兩條路不能混淆。一條被堵死，另一條依然暢通。

合規(guī)之道，行穩(wěn)方致遠

過去二十年，VIE架構(gòu)在中國科技圈能大行其道，是因為它確實解決了現(xiàn)實問題：外資限制打不開門，VIE就是一把鎖匠刻的鑰匙。企業(yè)用它，投資人用它，監(jiān)管層在相當長時間內(nèi)在關(guān)注它，因為整個經(jīng)濟體需要外資進來，需要外部競爭倒逼改革。

這套邏輯，有它的歷史合理性。

但當下，不同了。2021年以來，數(shù)據(jù)安全立法提速，個人信息保護框架建立，跨境數(shù)據(jù)傳輸要求收嚴——這不是一場專門針對某個行業(yè)的運動，而是中國在經(jīng)歷了二十年互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)野蠻生長之后，對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行一次系統(tǒng)性的“重新確權(quán)”。

Manus案之后，那企業(yè)還能不能出海？

能。但不是這種出海。

不是“國內(nèi)賺錢、境外持股、套現(xiàn)走人”式的出海。不是“拿中國用戶數(shù)據(jù)做底層資產(chǎn)、換個外資殼子包裝出售”式的出海。

真正能走得遠的，是帶著過硬的產(chǎn)品和服務(wù)，經(jīng)過合法合規(guī)審批，建立真實國際化競爭力的出海。

合規(guī)不是成本，是護城河。

旅游行業(yè)到了現(xiàn)在，拼的已經(jīng)不是誰的架構(gòu)更有創(chuàng)意，而是誰的數(shù)據(jù)更安全、誰的運營更透明、誰的合規(guī)底線更硬實。

有人會說，這樣會不會太保守，會不會錯過機會？

但你看Manus——20億美元的交易，四個月后被一紙禁令按回去。這種機會，抓住了也是燙手山芋。

健康，才能走得穩(wěn)。合規(guī)，才能走得遠。

監(jiān)管在收緊，時間窗口在縮短。那些還在觀望“會不會真的查到”的旅游企業(yè)，現(xiàn)在是時候認真想一想：

Manus不是第一個，也不會是最后一個。

摒棄捷徑，錨定主業(yè)，方能穿越周期、行穩(wěn)致遠。（品橙旅游Riri）