阿里 高榕等參投 跨境支付平臺XTransfer遞表港交所

4月24日， B2B 跨境貿(mào)易支付平臺 XTransfer 向港交所遞交主板上市申請，瑞銀集團、中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人，擬采用同股不同權(quán)（WVR）架構(gòu)登陸港股。這家成立近10年的金融科技企業(yè)，憑借對中小外貿(mào)企業(yè)跨境收款痛點的精準(zhǔn)解決，迅速成長為行業(yè)頭部，此次遞表也將為沉寂已久的跨境支付賽道帶來新的資本市場參照。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

成立近十年 聚焦中小外貿(mào)跨境支付

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫顯示，XTransfer 成立于 2017 年，是全球首批專注于 B2B 跨境貿(mào)易的支付平臺之一，其運營主體為上海奪匯網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，核心定位是為中小外貿(mào)企業(yè)提供高效、低成本的跨境支付結(jié)算服務(wù)。其類似的平臺包括連連、pingpong、易寶支付、拉卡拉、派安盈、空中云匯。

依托自主研發(fā)的 X-Net 全球統(tǒng)一結(jié)算網(wǎng)絡(luò)與 TradePilot 垂直 AI 風(fēng)控模型，XTransfer 搭建了一套覆蓋全球的支付與風(fēng)控體系。截至 2026 年 3 月，公司已與全球 171 家金融機構(gòu)建立合作，支付服務(wù)覆蓋 200 多個國家和地區(qū)。技術(shù)能力成為其核心壁壘，TradePilot AI 模型實現(xiàn)了 98.5% 的交易自動化審核率，將平臺欺詐率控制在 0.003% 的行業(yè)極低水平。

規(guī)模層面，根據(jù)灼識咨詢的報告，以 2025 年支付交易額（TPV）計算，XTransfer 以 605 億美元的規(guī)模成為全球最大的 B2B 跨境貿(mào)易支付平臺，市場占有率達(dá)到 5.1%。截至 2026 年 3 月末，平臺累計注冊客戶約 89.7 萬家，活躍客戶數(shù)達(dá)到 14.9 萬家，客戶凈收入留存率達(dá) 121%，展現(xiàn)出極強的客戶黏性。值得注意的是，公司客戶集中度極低，2025 年前五大客戶貢獻收入僅 0.3%，最大客戶收入占比僅 0.1%，業(yè)務(wù)風(fēng)險高度分散。

股權(quán)與團隊層面，XTransfer 的核心管理團隊均來自螞蟻集團、PayPal、Visa 等全球支付巨頭，其中創(chuàng)始人兼 CEO 鄧國標(biāo)曾擔(dān)任螞蟻集團國際 B2C 支付業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，這也為公司帶來了早期的資源與技術(shù)積累。機構(gòu)股東方面，阿里巴巴、高榕資本、招商局創(chuàng)投等知名機構(gòu)均已入局，為其全球化擴張?zhí)峁┝速Y本支持。

財務(wù)呈現(xiàn)高增長 高利率 賬面虧損特征

招股書披露的 2023-2025 年財務(wù)數(shù)據(jù)，展現(xiàn)了 XTransfer“高速增長、高毛利率、賬面虧損” 的獨特財務(wù)特征，核心業(yè)務(wù)的盈利能力與會計報表的賬面虧損形成了鮮明的反差。

過去三年，XTransfer 的業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。平臺支付交易額（TPV）從 2023 年的 186 億美元快速攀升至 2025 年的 605 億美元，三年復(fù)合增長率高達(dá) 80.2%，遠(yuǎn)超同期行業(yè) 34% 的平均增速。與之對應(yīng)，公司營業(yè)收入也從 2023 年的 1.15 億美元增長至 2025 年的 2.48 億美元，復(fù)合年增長率達(dá)到 47.1%，其中 2025 年營收同比增速達(dá)到 53.3%，增長勢頭強勁。

收入結(jié)構(gòu)上，公司的主業(yè)聚焦度持續(xù)提升。支付服務(wù)（包括收款、匯兌、轉(zhuǎn)賬提現(xiàn)等）成為絕對的收入支柱，2025 年支付服務(wù)收入達(dá)到 2.08 億美元，占總收入的比例從 2023 年的 76.0% 提升至 83.8%；客戶資金利息收入占比則從 23.3% 降至 15.4%，主要受全球利率環(huán)境變化影響；而增值服務(wù)收入占比僅為 0.8%，仍處于起步階段。

XTransfer 的毛利率水平遠(yuǎn)超行業(yè)平均，2023-2025 年分別達(dá)到 95.6%、93.6% 和 92.0%，連續(xù)三年維持在 90% 以上，即便略有下滑，依然展現(xiàn)出極強的業(yè)務(wù)盈利能力。這一高毛利特征，得益于其技術(shù)驅(qū)動的自動化運營模式，極大地降低了邊際服務(wù)成本。

但在會計報表層面，公司卻呈現(xiàn)出持續(xù)擴大的凈虧損。2023-2025 年，XTransfer 的 GAAP 凈虧損分別為 1.53 億美元、3.53 億美元和 4.84 億美元，三年累計虧損接近 10 億美元。不過這一虧損并非主營業(yè)務(wù)虧損，而是源于可轉(zhuǎn)換及可贖回優(yōu)先股的公允價值變動 —— 根據(jù)國際會計準(zhǔn)則，這類上市前融資發(fā)行的優(yōu)先股被歸類為金融負(fù)債，其公允價值會隨著公司估值的提升而增加，從而產(chǎn)生非現(xiàn)金的賬面虧損，僅 2025 年這一影響就達(dá)到 5.24 億美元。

剔除這些非現(xiàn)金因素后，公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)顯著修復(fù)。經(jīng)營利潤從 2023 年的 646 萬美元快速增長至 2025 年的 4414 萬美元，兩年間增幅高達(dá) 1614%；非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)整凈利潤，2025 年達(dá)到 4767 萬美元，經(jīng)調(diào)整凈利率提升至 19.2%，核心業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。

為了支撐全球擴張，XTransfer 的銷售與研發(fā)投入始終維持在高位。2025 年，公司銷售開支達(dá)到 9604 萬美元，占當(dāng)期收入的 38.7%，主要用于全球市場的客戶拓展與品牌投放；研發(fā)開支為 3962 萬美元，占收入的 16.0%，用于 AI 風(fēng)控與結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)迭代。

盡管投入巨大，公司的核心業(yè)務(wù)已經(jīng)具備了自我造血能力。經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年為正，2025 年達(dá)到 5790 萬美元，展現(xiàn)出健康的現(xiàn)金生成能力。不過截至 2025 年底，公司凈流動負(fù)債達(dá)到 12.82 億美元，這主要是由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被計入流動負(fù)債，隨著 IPO 完成后優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，這一流動性壓力將得到緩解。

值得注意的是，平臺的變現(xiàn)率（支付服務(wù)收入占 TPV 的比例）呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的趨勢，從 2023 年的 0.47% 降至 2025 年的 0.34%，三年累計下降 15%。這一變化主要源于公司為了吸引優(yōu)質(zhì)客戶進行的定價調(diào)整，也從側(cè)面反映出行業(yè)競爭加劇帶來的定價壓力。

招股書警示：高速增長背后的多重風(fēng)險

在展現(xiàn)亮眼增長的同時，XTransfer 也在招股書中披露了多項潛在風(fēng)險，這些風(fēng)險既是跨境支付行業(yè)的共性挑戰(zhàn)，也是公司未來發(fā)展需要跨越的門檻。

風(fēng)險一：全球監(jiān)管合規(guī)：懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”

對于跨境支付機構(gòu)而言，全球多司法轄區(qū)的監(jiān)管合規(guī)是最大的風(fēng)險來源。XTransfer 的業(yè)務(wù)覆蓋全球 200 多個國家和地區(qū)，需要同時遵守中國、中國香港、英國、美國、新加坡等多個地區(qū)的反洗錢、反恐怖融資、數(shù)據(jù)隱私、外匯管制等嚴(yán)苛監(jiān)管規(guī)則。不同地區(qū)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異巨大，且持續(xù)收緊，這意味著公司需要持續(xù)投入大量的人力、財力來維護牌照合規(guī)、更新系統(tǒng)適配監(jiān)管要求，合規(guī)邊際成本正在不斷上升。

招股書提示，任何合規(guī)瑕疵都可能導(dǎo)致牌照暫停、罰款甚至業(yè)務(wù)中斷。比如報告期內(nèi)，公司曾存在國內(nèi)社會保險費及住房公積金欠繳的情況，合計金額達(dá)到 4500 萬元，存在被監(jiān)管處罰的風(fēng)險。而如果風(fēng)控系統(tǒng)出現(xiàn)漏洞，導(dǎo)致平臺被用于非法交易，更可能引發(fā)嚴(yán)重的監(jiān)管處罰，甚至直接影響公司的經(jīng)營資質(zhì)。

風(fēng)險二：行業(yè)競爭加劇：變現(xiàn)率下滑與同質(zhì)化挑戰(zhàn)

跨境支付賽道已經(jīng)成為資本與機構(gòu)爭搶的熱點，傳統(tǒng)銀行、第三方支付機構(gòu)、新興金融科技公司紛紛入局，行業(yè)競爭日趨激烈，產(chǎn)品、費率、服務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)象越來越明顯。傳統(tǒng)銀行通過下調(diào)費率、優(yōu)化服務(wù)來分流優(yōu)質(zhì)客戶，而 PingPong、連連、Airwallex 等同業(yè)平臺也在不斷搶占市場，價格戰(zhàn)的壓力正在逐步顯現(xiàn)。

這一壓力已經(jīng)體現(xiàn)在了公司的變現(xiàn)率上，過去三年平臺變現(xiàn)率持續(xù)下滑，從 0.47% 降至 0.34%。如果競爭進一步加劇，公司可能需要繼續(xù)降價來維持客戶，這將進一步壓縮利潤空間。同時，XTransfer 的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一，高度依賴支付服務(wù)收入，增值服務(wù)占比極低，與綜合支付機構(gòu)相比，抗周期與抗風(fēng)險能力明顯偏弱，如何跳出單純的支付服務(wù)，尋找新的增長支點，是公司需要解決的問題。

風(fēng)險三：控制權(quán)集中：同股不同權(quán)下的治理風(fēng)險

為了保障創(chuàng)始團隊對公司的長期控制權(quán)，XTransfer 采用了港交所允許的同股不同權(quán)架構(gòu)，A 類普通股每股享有 10 票投票權(quán)，而 B 類普通股每股僅 1 票。創(chuàng)始人鄧國標(biāo)通過持有 A 類股以及一致行動協(xié)議，在上市后將掌握公司的絕對投票權(quán)，中小股東對公司決策的影響極為有限。

這一架構(gòu)雖然能夠保障公司長期戰(zhàn)略的穩(wěn)定執(zhí)行，但也帶來了治理風(fēng)險：創(chuàng)始人的利益可能與其他股東出現(xiàn)不一致，存在損害中小股東利益的潛在可能；同時，這一架構(gòu)也會阻礙公司的控制權(quán)變更，剝奪了中小股東在公司被收購時獲取股份溢價的機會。

風(fēng)險四：技術(shù)與宏觀風(fēng)險：依賴與波動的挑戰(zhàn)

XTransfer 的業(yè)務(wù)高度依賴自研的 X-Net 結(jié)算網(wǎng)絡(luò)與 TradePilot AI 風(fēng)控模型，如果技術(shù)系統(tǒng)出現(xiàn)故障、被黑客攻擊或者模型失效，可能導(dǎo)致服務(wù)中斷、數(shù)據(jù)泄露，甚至引發(fā)合規(guī)風(fēng)險。這也意味著公司必須持續(xù)投入高額的研發(fā)費用來維持技術(shù)優(yōu)勢，一旦投入放緩，技術(shù)壁壘就可能被對手突破。

此外，公司的業(yè)務(wù)與全球貿(mào)易周期深度綁定。如果全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩、貿(mào)易保護主義抬頭，或者外匯匯率大幅波動，中小外貿(mào)企業(yè)的進出口規(guī)模下降，將直接影響公司的交易規(guī)模與收入。2025 年公司的匯兌交易額達(dá)到 465 億美元，匯率波動本身也會對公司的利潤產(chǎn)生直接影響。同時，公司管理著高達(dá) 21.09 億美元的客戶資金，一旦資金管理出現(xiàn)問題，將引發(fā)嚴(yán)重的監(jiān)管處罰與聲譽危機。

【小貼士】

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