晶泰控股扭虧為盈背后：AI制藥的盈利是幻象 還是真實拐點？

作者：老蘿卜頭

2026年3月25日，晶泰控股發布2025年業績報告，營收為8.03億元，同比增長201.2%；凈利潤為1.35億元，首次實現年度盈利。

這份財報在AI制藥圈子里炸開鍋。

港股AI for Science領域首家盈利的上市公司，覆蓋全球前20大藥企中的17家，累計合作金額高達數百億元，現金余額70.686億元……每一個數字都足夠讓投資者熱血沸騰。

但如果仔細翻看這份財報會發現一些值得推敲的地方。

扭虧為盈是怎么實現的？那個號稱“累計潛在合作金額高達60億美元”的DoveTree合作，實際到賬的首付款是多少？經營活動現金流凈額-1.65億元又說明了什么問題？

在AI制藥這個“虧損是常態，盈利是奢望”的賽道上，晶泰控股憑什么能率先盈利？

晶泰控股的扭虧為盈究竟是AI制藥技術突破帶來的真實曙光，還是特定商業模式下的一場“盈利幻象”？

扭虧為盈的背后 可能比你想象的還簡單

先看一組數據：2025年晶泰控股預計按公允價值計入損益的金融資產公允價值收益凈額將不少于5億元，較2024年的約2530萬元增加至少約1876%。

這是什么概念？

全年利潤1.35億元，而金融資產公允價值變動收益就貢獻5.14億元。如果沒有這筆“意外之財”，晶泰控股2025年實際上還是虧損的。

而且晶泰控股2025年不再出現可轉換可贖回優先股的公允價值虧損，該公司解釋稱所有可轉換可贖回優先股已于2024財年轉為普通股。

也就是說，2024年那15億元的巨額虧損中，相當一部分是優先股公允價值變動造成的“紙面虧損”，而2025年這個“包袱”甩掉了。

但這種盈利模式能持續嗎？

金融資產公允價值變動具有極大的不確定性，今年可能賺5億元，明年就可能虧5億元。真正的經營性盈利才是衡量一家科技公司健康度的核心指標。

再看現金流。2025年報顯示，晶泰控股經營活動產生的現金流量凈額為-1.65億元。

一家盈利的公司經營性現金流卻是負的，這通常意味著利潤更多是“賬面利潤”，而非真金白銀的流入。

行業最大訂單的背后 是機遇還是挑戰？

2025年，晶泰控股最值得“大書特書”的便是與DoveTree簽訂了累計潛在合作金額高達60億美元的多靶點藥物開發合作，創下AI制藥領域訂單規模紀錄。

60億美元，約合430億元人民幣。這個數字足夠震撼，也足夠讓人浮想聯翩。但我們需要冷靜一下。在創新藥研發領域，“潛在合作金額”和“實際到賬金額”之間往往隔著十萬八千里。

據行業慣例，這種大型BD合作通常采用“首付款+里程碑付款+銷售分成”的模式。

首付款往往只占總額的很小一部分，大部分款項需要等到藥物達到特定的研發里程碑才能拿到，如完成臨床I期、II期、III期，獲得上市批準等。

而創新藥研發的失敗率有多高？從臨床I期到最終上市，整體成功率不到10%。即使是AI賦能的管線，從I期到上市的整體成功率也很難超過15%。

這意味著，那60億美元中的絕大部分都懸在無數個“如果”之上。

如果管線推進順利，如果臨床試驗成功，如果監管批準通過……任何一個環節出問題，相應的里程碑付款就可能泡湯。

更現實的問題是，DoveTree這家公司有沒有能力去支付這些款項。

公開信息顯示，DoveTree是一家初創型生物科技公司，并非財大氣粗的跨國藥企。在創新藥研發這個燒錢如流水的行業里，初創公司資金鏈斷裂、項目中止的情況屢見不鮮。

晶泰控股在財報中透露，目前管線推進順利并進入深入執行階段。但“深入執行階段”離“拿到真金白銀”還有多遠？沒人知道。

在創新藥研發領域，宣布的交易額和最終實際到賬的金額往往是兩碼事。

90%收入來自項目服務費 是AI平臺還是高級CRO？

仔細分析晶泰控股的收入結構還會發現一個有趣現象。

根據財報，其收入主要由兩大業務板塊驅動：藥物發現解決方案業務：2025年收入為5.38億元，同比暴增418.9%，這塊被晶泰控股稱為核心增長引擎；AI4S智慧解決方案業務：2025年收入為2.65億元，同比增長62.6%。

簡單來說，前者是“AI+CRO”服務，即利用其AI平臺和機器人實驗室，為藥企提供從靶點發現到候選化合物篩選的研發服務；后者則是將這套“AI+機器人”的研發體系打包成智能化解決方案，賣給生物醫藥、新材料乃至農業、消費健康等領域的客戶。

但如果剝開AI的“外衣”，看看收入的實質來源呢？

有分析指出，剔除包裝性宣傳，晶泰控股90%以上收入來源于傳統項目服務費，與普通CRO無異。

這不是說項目服務費不好。事實上，CRO是一門不錯的生意，藥明康德、康龍化成等公司已經證明這一點。

可問題在于市場預期。

投資者給AI制藥公司的是科技股估值，期待的是平臺型公司的爆發式增長和網絡效應。而如果本質上還是一家CRO公司，那么就應該按照CRO的估值邏輯來定價。

晶泰控股正在嘗試商業模式升級，從單一的項目服務向“平臺授權+聯合開發+里程碑收益”的復合結構躍升。

這種模式聽起來很美——前期收授權費，中期拿里程碑付款，后期享受銷售分成。但現實很骨感。平臺授權需要強大的技術壁壘和客戶黏性，聯合開發需要承擔研發失敗的風險，里程碑付款和銷售分成更是遙不可及。

這種模式對現金流極不友好。前期投入大量研發資源，中期等待漫長的臨床試驗結果，后期才能分享銷售收益，整個周期可能長達十年以上。

對于一家尚未實現穩定經營性現金流的公司來說，這種模式的風險不小。

中美科技博弈帶來的不確定性

2025年，晶泰控股海外收入占比超過60%，核心客戶均為歐美頂級藥企。這既是國際化成功的標志，也是最大風險來源。

在中美科技博弈的大背景下，任何依賴美國技術和市場的中國科技公司都面臨著不確定性。

如果未來美國將公司納入實體清單，限制高端GPU出口、限制歐美藥企與其開展合作，將直接導致海外業務停滯、算力供應中斷、核心技術迭代受阻。

這絕不是杞人憂天。

一旦被列入實體清單，不僅無法獲得美國的技術和產品，連使用美國技術的第三方產品和服務也會受到限制。

晶泰控股的底層算力高度依賴英偉達GPU，雖然可以嘗試尋找替代方案，但在AI計算領域，英偉達的CUDA生態幾乎形成壟斷。切換到其他平臺，意味著大量的代碼重寫和性能損失。

晶泰控股光環褪去后的真實成長

晶泰控股2025年的扭虧為盈，至少證明AI制藥公司有可能實現盈利，有可能將技術轉化為商業價值。

但這份盈利的質量如何？可持續性如何？這些問題，都需要冷靜下來思考。

晶泰控股覆蓋全球前20大藥企中的17家，證明其技術能力獲得行業認可，賬上70.686億元的現金儲備也為其未來的研發投入和戰略并購提供充足彈藥，但盈利依賴金融資產公允價值變動、經營性現金流為負、臨床失敗率高、合作伙伴的不確定性……這些挑戰同樣嚴峻。

晶泰控股2025年講了一個很好的AI制藥故事，但最終還是要用實實在在的業績來證明自己。