告別金發(fā)女孩時(shí)代！兩速經(jīng)濟(jì)下，AI與安全資產(chǎn)成資金避風(fēng)港？

亞洲股市4月的主線看似是AI加速上漲，但摩根大通這份策略報(bào)告把鏡頭拉得更遠(yuǎn)：中東沖突并沒(méi)有“結(jié)束”，真正變化在于市場(chǎng)對(duì)最壞情形的定價(jià)開(kāi)始收斂——尾部供給沖擊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)退潮后，宏觀交易回到更難纏的“余波”。

摩根大通全球市場(chǎng)策略團(tuán)隊(duì)的Rajiv Batra在周五的最新報(bào)告中寫(xiě)道：“中東局勢(shì)仍未解決（若持續(xù)可能對(duì)大宗商品供給帶來(lái)非線性風(fēng)險(xiǎn)），但談判式解決的路徑更清晰……宏觀焦點(diǎn)已從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)向殘余的‘滯脹’。”

這句話背后是一套判斷鏈條：沖突帶來(lái)的第一輪“風(fēng)險(xiǎn)厭惡/風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”交易大體消化完了，但更高的商品價(jià)格、以及由此帶來(lái)的更緊金融條件，會(huì)留下持續(xù)更久的增長(zhǎng)與通脹組合——更像“滯脹”的底色，而不是沖突前那種更接近“金發(fā)女孩”的宏觀環(huán)境。

在這套框架下，股票市場(chǎng)的分化會(huì)更尖銳：商品股之外，資金更愿意待在對(duì)經(jīng)濟(jì)不那么敏感、但能持續(xù)兌現(xiàn)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性賽道（摩根大通用的是Quality-Growth的提法），尤其是AI與“安全/韌性”相關(guān)投資；相對(duì)地，能源敏感、純周期的板塊會(huì)被降低權(quán)重。策略層面的落點(diǎn)很直接：加碼亞洲科技鏈與臺(tái)灣，降低印度等更受“滯脹余波”掣肘的敞口。

摩根大通并沒(méi)有把中東問(wèn)題簡(jiǎn)單歸為“風(fēng)險(xiǎn)解除”。他們的關(guān)鍵詞是“尚未解決”，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“談判路徑可見(jiàn)”，理由是雙方都存在約束條件，使得可想象的結(jié)局區(qū)間變窄。

這會(huì)改變市場(chǎng)的定價(jià)方式：當(dāng)“區(qū)間”變窄，最初那種為極端情形付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（尤其體現(xiàn)在商品供給相關(guān)資產(chǎn)、以及跨資產(chǎn)的避險(xiǎn)情緒）就不再是宏觀的唯一主導(dǎo)變量。

值得注意的是，報(bào)告仍保留了一個(gè)重要尾注：如果沖突拖延，商品供給仍可能出現(xiàn)“非線性”風(fēng)險(xiǎn)——也就是平時(shí)不顯山露水、但一旦發(fā)生會(huì)跳躍式?jīng)_擊價(jià)格的那種風(fēng)險(xiǎn)。只是短期里，它不再是市場(chǎng)每天都圍著轉(zhuǎn)的“唯一故事”。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)淡出，并不等于宏觀恢復(fù)正常。摩根大通的核心擔(dān)憂在“后遺癥”：更高的大宗商品價(jià)格、以及更緊的金融條件，會(huì)對(duì)增長(zhǎng)形成拖累，同時(shí)把通脹和利率“粘”在更高的位置。

報(bào)告給出的線索很明確：能源價(jià)格雖有回落，但仍高于沖突前水平；海外主要市場(chǎng)的債券收益率維持在更高位置（報(bào)告提到較沖突前仍高出約40-50個(gè)基點(diǎn)），同時(shí)股債相關(guān)性在沖突爆發(fā)后轉(zhuǎn)正并持續(xù)停留在正區(qū)間——這類組合通常對(duì)應(yīng)的是“通脹與利率重新成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)約束”的宏觀結(jié)構(gòu)。

換句話說(shuō)，市場(chǎng)從“要不要為斷供付溢價(jià)”，轉(zhuǎn)向“即便不斷供，成本與利率會(huì)在什么位置停留”。這就是摩根大通所謂的“殘余滯脹風(fēng)險(xiǎn)”：它未必每天制造爆炸性新聞，卻更可能通過(guò)利潤(rùn)率、融資成本、以及需求端的慢變量，持續(xù)影響資產(chǎn)表現(xiàn)。

摩根大通把當(dāng)前環(huán)境定義為“兩速經(jīng)濟(jì)”。含義很直白：一部分資產(chǎn)（有結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)、且對(duì)宏觀不敏感）繼續(xù)奔跑；另一部分資產(chǎn)（依賴經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、對(duì)利率和能源更敏感）更難回到?jīng)_突前的節(jié)奏。

他們明確把這種環(huán)境與沖突前的“金發(fā)女孩”（增長(zhǎng)擴(kuò)散、通脹溫和、政策支持）區(qū)分開(kāi)來(lái)，并據(jù)此提出風(fēng)格判斷：

這也是標(biāo)題里“宏觀焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移”的現(xiàn)實(shí)含義：當(dāng)宏觀不再是“事件驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，而是“持續(xù)性的滯脹余波”，市場(chǎng)更像在做一道篩選題——誰(shuí)能在更高利率與更高成本下繼續(xù)給出確定性增長(zhǎng)。

策略建議部分，摩根大通的動(dòng)作圍繞上述宏觀框架展開(kāi)：