當傳統紅利耗盡，石藥轉型已是「背水一戰」

過去一年，石藥集團交出了一份讓市場倍感意外的成績單：2025年全年實現營業收入 260.06億元，同比下滑10.35%；歸母凈利潤38.82億元，同比下滑10.30%，兩項核心指標同步下滑，刷新了這家河北醫藥巨頭多年來的增長紀錄。

石藥集團迎來上市以來罕見的營收和凈利雙下滑，抗腫瘤、神經系統等核心板塊全線承壓，陷入仿制藥龍頭轉型的至暗時刻。

這場業績滑坡并非行業周期波動所致，而是醫藥集采常態化下，仿制藥龍頭遭遇的精準沖擊。

曾撐起公司半壁江山的多美素、津優力、恩必普三大核心單品，先后遭遇大幅降價，利潤空間被急劇壓縮，直接拖累整體業績，也讓市場一度對其轉型前景產生質疑。

但2026年開年，石藥集團與阿斯利康達成潛在總額185億美元的超級BD合作，12億美元首付款將全額計入2026年財報，為持續承壓的業績注入確定性增量，轉型迎來階段性拐點。

BD紅利落地，石藥迎來業績拐點

多米諾骨牌效應下，石藥集團成藥板塊全線收縮：2025 年成藥整體收入205.84億元，同比大幅下滑13.3%；其中抗感染、心血管板塊分別下滑18.7%、11.8%，神經系統、抗腫瘤兩大核心板塊更是重挫19.0%、50.0%，無一核心領域幸免。

石藥集團2025年的業績下滑，本質是獨家仿制藥和特色制劑品種遭遇集采常態化擠壓的必然結果，也是公司擺脫仿制藥依賴和轉向創新研發必須承受的轉型陣痛。

實際上，石藥集團一直強調對研發的重視，研發投入持續增長：2024年研發費用達51.91億元，占成藥業務收入的21.9%；2025年上半年研發費用為26.83億元，占總營業收入的 20.2%，這一投入強度高于醫藥行業15%—18%的平均水平。

不過，持續的高研發投入尚未同步轉化為與之匹配的業績增量與市場回報。

從創新藥落地成果來看，石藥集團近年表現略顯乏力。近五年僅有12款創新藥及重點改良品種提交上市申請，其中進入Ⅲ期及以后關鍵階段的核心品種不足5款。

盡管公司目前在研創新藥與創新制劑項目超200項，同步推進臨床試驗160余個，近60項處于Ⅲ期臨床階段，但最終能夠順利獲批上市、并實現規模化商業變現的產品數量，仍存在較大不確定性。

這種情緒之下，筑底信號已悄然出現。

數據顯示，2025年第四季度，公司成藥收入達51億元，同比逆勢增長1%；核心的神經系統板塊環比大增12%。這一關鍵拐點意味著，集采帶來的業績沖擊已進入尾聲，公司基本面正逐步觸底企穩，為2026年實現業績反轉筑牢了基礎。

站在2026年的關鍵節點，集采壓力出清、BD 現金流集中兌現、創新管線逐步接力三大核心邏輯，共同構筑石藥集團的業績拐點，其中重磅 BD 合作更是扭轉財報表現的核心變量。

首先，集采沖擊已全面出清，產品價格下行風險基本釋放完畢。

目前，多美素、津優力、恩必普等核心品種集采均已落地執行，公司18個集采中選品種平均降幅達 65.34%，核心產品價格已觸及底部，進一步降價空間微乎其微。

同時，2026年公司無核心大單品新增納入集采，存量品種以價換量效應持續顯現，成藥板塊將告別大幅下滑，步入溫和修復階段，預計全年內生增速維持在3%—5%，成為業績穩定的基本盤。

其次，超級BD項目集中兌現，帶來可觀的百億級現金流支撐。

據悉，2026年1月，石藥集團聯合新諾威、中奇制藥與阿斯利康達成重磅合作，將長效GLP-1/GIP 雙靶點激動劑SYH2082等8個項目全球權益獨家授權，獲得12億美元首付款。

按會計準則，該筆款項將在合作期內分期確認，2026年預計確認大部分，且授權業務凈利率高達70%—75%，成為拉動業績爆發的核心增量。

除此之外，此前 SYH2086、SYS6005（ROR1-ADC）、伊立替康脂質體等BD項目的里程碑款項也將密集兌現，全年BD相關總收入預計突破100 億元，直接對沖成藥板塊的存量壓力，成為業績反轉的最大動力。

最后，創新管線迎來密集兌現期，逐步填補傳統品種下滑帶來的業績缺口。

比如，在減重降糖領域，長效GLP-1創新藥 TG103有望于2026年獲批上市，切入百億級 GLP-1市場；在腫瘤ADC領域，SYS6010全面推進中國Ⅲ期臨床，預計2026年底申報上市；在神經系統領域，明復樂持續放量，有效對沖恩必普下滑壓力；安尼妥單抗、阿瑞匹坦注射液等多個新品將于年內落地，逐步構建創新藥增長矩陣。

基于此，主流券商機構普遍上調盈利預期，預計 2026 年石藥集團營收約290億—330億元，同比增長10%—27%；歸母凈利潤約50億—80億元，同比增長30%—100%，業績實現V型反轉。

一次性收益難掩長期轉型考驗？

即便2026年業績觸底回升已成定局，光鮮財報的背后仍暗藏隱憂，石藥集團的轉型仍難言高枕無憂。

其一，盡管集采降價壓力已充分釋放，但多美素、津優力等品種在基層市場的滲透進度不及預期，恩必普、玄寧等核心老品種的下滑態勢短期亦難扭轉，成藥板塊大概率僅能實現溫和修復，難以成為長期增長的可靠支撐。

第二，來自阿斯利康的12億美元首付款本質為一次性授權收入，并不具備長期復利屬性，在推高2026年業績基數后，2027年極易出現增速回落。若后續重磅BD合作難以持續落地，公司業績或將再次面臨增長斷檔。

第三，GLP-1 賽道已然極度擁擠，諾和諾德、禮來兩大原研廠商占據絕對主導地位，國內華東醫藥、信達生物等一眾企業亦密集布局，石藥相關產品上市后將直面白熱化競爭；而在 ADC領域，公司同樣面臨第一三共、恒瑞醫藥等頭部企業的強勢擠壓，創新藥的商業化放量節奏與最終市場份額均存在較大不確定性。

更深層次的問題在于，石藥集團正處在增長模式切換的關鍵節點：過去依托仿制藥與獨家品種實現輕松增長的時代已然落幕，未來必須轉向創新藥研發與全球化BD雙輪驅動。

這意味著企業需要徹底擺脫對存量仿制藥品種的路徑依賴，將核心資源向創新藥研發傾斜，聚焦ADC、GLP-1以及mRNA等前沿領域，打造具備全球競爭力的創新管線。

同時，借助全球化BD合作實現技術輸出與市場突破，通過與國際藥企的深度聯動，快速將技術儲備轉化為商業價值，補齊全球化運營的短板。

這一轉型絕非簡單的業務調整，而是涉及研發體系、商業化能力和全球化布局的全方位變革，更是對企業資金實力、戰略定力與核心競爭力的終極考驗。

特別是在國內創新藥第一梯隊已然成型和跨國巨頭持續壓制的背景下，石藥能否順利完成增長模式切換直接決定其能否跨越仿轉創的生死線，實現從仿制藥龍頭向創新型國際化藥企的跨越。

當然，石藥集團的業績波動與拐點機遇從來不是個案，而是國內仿制藥龍頭企業轉型的縮影。

在行業深度重構的大背景下，過去依靠仿制藥規模化生產和集采放量賺取穩定利潤的傳統增長模式已然走到盡頭。

對所有老牌仿制藥龍頭而言，固守存量只會陷入增長停滯與利潤持續壓縮的困境，從仿制藥巨頭向創新驅動和全球化布局的現代制藥企業轉型早已不是可選項，而是關乎生存與長遠發展的必答題。

創新賽道白熱化，石藥背水一戰

當前創新藥賽道競爭已趨白熱化，石藥不僅要面對跨國巨頭的技術壓制，更要承受國內頭部創新藥企的全方位擠壓。

其中，恒瑞醫藥作為國內創新藥龍頭，研發投入與轉化效率持續領跑。

數據顯示，2025年上半年，恒瑞研發投入38.71 億元，研發費用率 24.56%，管線覆蓋腫瘤、代謝、神經科學、自免等高價值領域。

同期6 款1類新藥獲批上市、6個新適應癥獲批、5項上市申請獲受理、10項臨床推進至Ⅲ期、22項進入Ⅱ期，創新藥銷售收入占比48.0%（含BD收入占比60.7%），商業化轉化效率行業領先。

同時，其銷售網絡覆蓋超2.5萬家醫院與20萬家線下零售藥店，構建起研發-生產-銷售全鏈條閉環，以國內頂尖的商業化能力讓創新藥快速推向市場和高效兌現商業價值。

而在全球化與腫瘤核心賽道，百濟神州更是石藥難以忽視的重量級對手。

其以全球臨床標準開發創新藥，核心產品澤布替尼已在全球數十個國家和地區獲批，成為國產創新藥出海標桿。公司管線后期項目密集，全球化臨床與商業化能力突出，在高端腫瘤市場持續鞏固地位，進一步壓縮了后來者的突圍空間。

與恒瑞、百濟等第一梯隊相比，石藥的優勢十分鮮明：擁有成熟的制劑與ADC技術平臺，現金流穩健，BD兌現能力在國內藥企中位居前列，是少數能拿到國際巨頭大額預付款的本土企業。

尤其是BD能力是石藥最具辨識度的優勢，其BD兌現能力已躋身國內第一梯隊，技術價值獲國際認可。

作為少數能獲得國際巨頭大額預付款的本土藥企，石藥近年BD交易頻發：2025年與阿斯利康達成53.3億美元AI平臺合作，2026年開年又與阿斯利康簽下潛在總金額185億美元的超級BD合作，拿下12億美元首付款并刷新中國藥企BD交易紀錄。

相較于恒瑞、百濟的BD模式，石藥的BD能力更具爆發力，能快速將技術儲備轉化為現金流，緩解創新藥商業化滯后的壓力。

但短板同樣突出，創新藥商業化轉化效率不及恒瑞，全球化成色遠弱于百濟，后期重磅大單品偏少，銷售體系對新品放量的支撐不足，整體仍處于仿轉創的中途階段。

雖然石藥雖擁有200余項在研創新藥和創新制劑，但管線存在大而不強的問題，后期重磅品種稀缺，核心管線數據表現不及預期。

例如，SYS6010（EGFR-ADC）Ⅱ期臨床ORR僅39.2%，低于同類競品，≥3 級不良反應發生率達49.8%，商業化前景存疑。

同時，公司業務集中度偏高，2025年神經系統藥物占總營收比例約30%，占成藥業務比例約38%，抗腫瘤業務占總營收比例約8.5%，抗單一領域政策沖擊能力弱，一旦多美素、津優力等核心仿制藥品種銷量下滑，缺乏足夠的創新新品對沖業績缺口。

更值得警惕的是，石藥近年來嘗試預告式BD，雖然短期內拉抬了市值，卻也消耗了市場信任，若后續無法持續落地更多重磅BD項目，或管線研發進度不及預期，其業績很容易再次失速。

總而言之，當仿制藥紅利徹底耗盡，石藥的轉型早已不是選擇，而是背水一戰。

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