圓心科技六度遞表：創(chuàng)新藥商業(yè)化“全鏈路”服務(wù)商虧損收窄背后 現(xiàn)金流仍依賴融資

2026年4月22日，北京圓心科技集團(tuán)股份有限公司第六次向港交所遞交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。從2021年10月首次遞表至今，這家中國(guó)最大的創(chuàng)新藥商業(yè)化全鏈路服務(wù)商已走過(guò)近六年的IPO長(zhǎng)跑。與前五次不同的是，公司已于2024年2月通過(guò)聆訊卻未能完成上市，此番再度闖關(guān)，能否真正敲開(kāi)港交所大門(mén)？

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

作者 | 唐三

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)

定位“創(chuàng)新藥商業(yè)化全鏈路服務(wù)商” 騰訊 紅杉為重要股東

圓心科技總部位于北京，成立于2015年。與傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)不同，圓心科技將自己定位為“中國(guó)最大的創(chuàng)新藥商業(yè)化全鏈路服務(wù)商”。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入及創(chuàng)新藥年度交付金額計(jì)算，公司在國(guó)內(nèi)該細(xì)分領(lǐng)域排名第一。

公司的業(yè)務(wù)模式圍繞創(chuàng)新藥從研發(fā)上市到最終觸達(dá)患者的完整價(jià)值鏈展開(kāi)，形成了兩大核心業(yè)務(wù)板塊：

一是商業(yè)化交付網(wǎng)絡(luò)，即通過(guò)線下“圓心藥房”和線上“妙手醫(yī)生”平臺(tái)，為患者提供以創(chuàng)新藥為主的藥品供應(yīng)和院外醫(yī)療服務(wù)。截至2025年12月31日，公司在全國(guó)經(jīng)營(yíng)201家線下藥房，其中183家位于醫(yī)院方圓一公里內(nèi)，177家為醫(yī)保定點(diǎn)藥房，115家為“雙通道”藥房。線上妙手醫(yī)生平臺(tái)的月均用戶訪問(wèn)量達(dá)2700萬(wàn)次。公司的產(chǎn)品組合覆蓋了自2015年以來(lái)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的453款創(chuàng)新藥（不含疫苗及診斷試劑）中的347款，創(chuàng)新藥零售銷售占比從2023年的56%提升至2025年的70%。

二是商業(yè)化加速服務(wù)，主要包括保險(xiǎn)科技服務(wù)和面向藥企的營(yíng)銷服務(wù)。公司通過(guò)旗下“圓心醫(yī)療”和“圓心惠保”兩大平臺(tái)，與保險(xiǎn)公司合作開(kāi)發(fā)覆蓋創(chuàng)新藥的商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品，協(xié)助地方政府推出普惠型“惠民保”。截至2025年12月31日，公司已服務(wù)230家保險(xiǎn)公司及10家再保險(xiǎn)公司，累計(jì)管理保單2.466億份，協(xié)助在超過(guò)180個(gè)城市推出普惠型商業(yè)健康保險(xiǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，招股書(shū)顯示，控股股東天津川又集團(tuán)及圓妙人合計(jì)持股35.78%，創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼CEO何濤先生為最終實(shí)際控制人。值得關(guān)注的是，騰訊通過(guò)林芝騰訊及深圳利通合計(jì)持股約11.32%，紅杉系合計(jì)持股約12.61%，啟明創(chuàng)投、星界資本等機(jī)構(gòu)也在股東名單之列。公司自成立以來(lái)已完成多輪融資，累計(jì)融資額超過(guò)60億元，明星資本的加持既為公司提供了資金支持，也反映了早期投資者對(duì)上市退出的迫切訴求。

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊曾表示，隨著中國(guó)人口老齡化加速和創(chuàng)新藥研發(fā)管線的快速擴(kuò)張，創(chuàng)新藥的可及性和可負(fù)擔(dān)性問(wèn)題日益突出。圓心科技“藥品交付+保險(xiǎn)支付+患者管理”的全鏈路模式，切中了行業(yè)痛點(diǎn)，具有一定的稀缺性和壁壘。但該模式重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期、強(qiáng)監(jiān)管的特點(diǎn)，也決定了其盈利路徑不會(huì)一帆風(fēng)順。

營(yíng)收穩(wěn)增至103.77億 虧損大幅收窄至4億 現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正

財(cái)務(wù)層面，圓心科技呈現(xiàn)出“收入穩(wěn)增、虧損收窄、現(xiàn)金流改善”的積極信號(hào)。

收入方面，2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為97.37億元、102.05億元及103.77億元，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。從收入結(jié)構(gòu)看，商業(yè)化交付網(wǎng)絡(luò)仍為絕對(duì)核心，2025年貢獻(xiàn)收入97.45億元，占總收入93.9%；其中院外藥房服務(wù)及院外醫(yī)療服務(wù)收入從2023年的60.59億元增至2025年的81.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約15.7%。商業(yè)化加速服務(wù)收入從2023年的4.76億元增至2025年的5.49億元，占比雖小但增速可觀。

盈利方面，公司仍處于虧損狀態(tài)，但虧損規(guī)模已大幅收窄。2023年至2025年，公司凈虧損分別為7.19億元、10.94億元及4.01億元。值得注意的是，2024年虧損擴(kuò)大的主要原因是公司計(jì)提了約1.76億元的無(wú)形資產(chǎn)減值及約1.92億元的關(guān)店相關(guān)虧損，屬于一次性調(diào)整。若剔除股份支付等非現(xiàn)金項(xiàng)目，經(jīng)調(diào)整虧損凈額（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則指標(biāo)）從2023年的6.77億元收窄至2025年的2.60億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損則從4.30億元大幅收窄至0.52億元。

現(xiàn)金流方面，公司實(shí)現(xiàn)了里程碑式的改善。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由2023年的凈流出3.47億元，轉(zhuǎn)為2024年的凈流入0.43億元，2025年進(jìn)一步增至凈流入1.38億元。這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著公司初步具備了自我“造血”能力，為后續(xù)發(fā)展提供了資金底氣。

毛利率方面，公司整體毛利率從2023年的9.4%降至2024年的7.8%，2025年回升至9.9%。其中保險(xiǎn)服務(wù)毛利率波動(dòng)較大，2023年為57.8%，2024年降至39.5%，2025年回升至63.7%，主要受項(xiàng)目執(zhí)行周期和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響。

招股書(shū)提示多重風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 醫(yī)保政策 數(shù)據(jù)安全成關(guān)鍵考驗(yàn)

盡管圓心科技在創(chuàng)新藥商業(yè)化領(lǐng)域建立了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但招股書(shū)也坦誠(chéng)披露了多項(xiàng)核心風(fēng)險(xiǎn)：

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。 公司在專業(yè)藥房、保險(xiǎn)科技、藥企營(yíng)銷等業(yè)務(wù)線均面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。在專業(yè)藥房領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括國(guó)大藥房、老百姓大藥房等傳統(tǒng)連鎖巨頭，以及京東健康、阿里健康等線上平臺(tái)。在保險(xiǎn)科技領(lǐng)域，既有傳統(tǒng)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，也有其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)跨界競(jìng)爭(zhēng)。部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有更雄厚的資金實(shí)力和更龐大的用戶基礎(chǔ)，可能對(duì)公司的市場(chǎng)份額構(gòu)成擠壓。

醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)。 公司的院外藥房業(yè)務(wù)高度依賴醫(yī)保定點(diǎn)資質(zhì)和“雙通道”政策。截至2025年底，公司177家藥房為醫(yī)保定點(diǎn)、115家為“雙通道”藥房。若未來(lái)醫(yī)保政策收緊，或“雙通道”報(bào)銷比例調(diào)整，可能直接影響患者的購(gòu)藥意愿和公司的收入。此外，國(guó)家組織的藥品集中帶量采購(gòu)政策持續(xù)擴(kuò)圍，雖然主要針對(duì)院內(nèi)市場(chǎng)，但也會(huì)對(duì)院外藥品價(jià)格形成壓力，進(jìn)而影響公司的毛利率。

客戶與供應(yīng)商集中度風(fēng)險(xiǎn)。 2023年至2025年，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為40.4%、43.3%及53.7%，集中度持續(xù)上升，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比從12.5%升至18.4%。雖然公司與主要供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)定，但若核心供應(yīng)商中斷合作或大幅提價(jià)，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

數(shù)據(jù)安全與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。 公司業(yè)務(wù)涉及大量患者個(gè)人信息、醫(yī)療健康數(shù)據(jù)及保單數(shù)據(jù)，需遵守《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個(gè)人信息保護(hù)法》等多部法律法規(guī)。招股書(shū)披露，公司旗下經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的附屬公司曾因未按法規(guī)全面部署網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備而受到行政處罰。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，數(shù)據(jù)合規(guī)成本將持續(xù)上升。

商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。 截至2025年底，公司商譽(yù)賬面值為3.83億元，其他無(wú)形資產(chǎn)為3.12億元，合計(jì)占總資產(chǎn)的14.5%。若被收購(gòu)業(yè)務(wù)未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響利潤(rùn)。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，行業(yè)高度分散，圓心科技雖然是中國(guó)最大的創(chuàng)新藥商業(yè)化全鏈路醫(yī)療服務(wù)商，但仍面臨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭與傳統(tǒng)醫(yī)療IT企業(yè)的雙重?cái)D壓——與京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生等相比，圓心科技在流量、資金、品牌上存在不足。此外，圓心科技還面臨微醫(yī)、好大夫在線、健康之路、石榴云醫(yī)、健康160等垂直競(jìng)品以及衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康等傳統(tǒng)醫(yī)療IT企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

圓心科技的上市之路堪稱一波三折。自2021年10月首次遞表以來(lái)，公司在不到五年間已六度遞表，此前五次均因超期失效。圓心科技此次第六度遞表，正值創(chuàng)新藥行業(yè)政策紅利持續(xù)釋放、商業(yè)健康保險(xiǎn)滲透率提升的關(guān)鍵窗口期。與前五次遞表不同的是，公司已完成了必要的“瘦身健體”動(dòng)作，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，財(cái)務(wù)狀況有了實(shí)質(zhì)性改善。但長(zhǎng)達(dá)六年的IPO長(zhǎng)跑背后，早期投資者的退出壓力、估值大幅回調(diào)的現(xiàn)實(shí)以及“賣(mài)藥依賴癥”的結(jié)構(gòu)性難題，仍是公司需要面對(duì)的深層挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者而言，需要密切關(guān)注其院外藥房的單店盈利能力、保險(xiǎn)服務(wù)的毛利率穩(wěn)定性，以及在AI大模型領(lǐng)域的商業(yè)化落地進(jìn)展。

【小貼士】

網(wǎng)經(jīng)社深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)19年，長(zhǎng)期關(guān)注數(shù)字健康，我們重點(diǎn)報(bào)道與研究的公司有：1.互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：京東健康、醫(yī)鹿、平安健康、微脈、丁香園、微醫(yī)、春雨醫(yī)生、好大夫在線、愛(ài)連健康、健康160、卓正醫(yī)療、小荷健康、荷葉健康、禾連健康、智云健康、健海科技、健培科技、醫(yī)日健、創(chuàng)業(yè)慧康、新氧、美唄等；2.醫(yī)藥電商：藥師幫、合縱藥易購(gòu)、1藥網(wǎng)、藥房網(wǎng)、方舟健客、叮當(dāng)快藥、上藥云健康等。

網(wǎng)經(jīng)社數(shù)字健康臺(tái)是專業(yè)數(shù)字健康門(mén)戶，重點(diǎn)關(guān)注在線問(wèn)診、健康管理、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美、互聯(lián)網(wǎng)心理、醫(yī)藥電商、運(yùn)動(dòng)健身等行業(yè)。有資訊、數(shù)據(jù)、研究、權(quán)益等內(nèi)容，提供媒體發(fā)布、報(bào)告榜單、融資、會(huì)員等。