DPI沒到1.2，國資一票否了

DPI7年到1，到底慢不慢？

“DPI不到1的一抓一大把，以前覺得不如買理財，后來發(fā)現(xiàn)還不如存定期。”一位LP對融中記者直言。

LP態(tài)度轉(zhuǎn)變背后，是從“聽故事”到“看現(xiàn)金”。

但硬幣的另一邊，是殘酷的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，能夠在7年時間中DPI達到1的GP，已經(jīng)是優(yōu)秀基金；中位數(shù)基金需要9年時間DPI才能達到1；尾部基金DPI達到1的時間則在13年左右。

但LP的感受，是另一套坐標系。

某國資母基金曾公開要求，GP在申請下一期出資前，前序基金的DPI不得低于1.2，否則直接一票否決。

問題來了，7年DPI達到1，到底慢不慢？

LP的時鐘，和基金的時鐘，根本不是同一塊

現(xiàn)在的創(chuàng)投圈，正在上演一場關(guān)于時間的“羅生門”。

從數(shù)據(jù)看，7年DPI到1的GP已經(jīng)是行業(yè)前25%的優(yōu)等生。但在LP眼里，這不僅不值得驕傲，甚至有些“趕不上趟”。

很多GP認為，LP應(yīng)該越來越成熟了，不應(yīng)該再說出“5年DPI到1的話”，但事實上，越來越多不以“收成”為主要考核標準的LP，也開始關(guān)注“回款速度”。

比較典型的就是政府引導基金。

近幾年，隨著LP的逐漸成熟，政府引導基金也在回歸“金融”，而非“招商”。

一位天使母基金負責人直言：“越來越多的政府引導基金，在招商引資的基礎(chǔ)上，開始關(guān)注子基金收益，DPI多少？幾年能做到1？這是回歸私募本質(zhì)。”

過去，引導基金強調(diào)招商引資，返投是重點關(guān)注項目，但如今，政府引導基金的既要又要項目中，也出現(xiàn)了對退出的要求。

而對于市場化LP，DPI更是絕對關(guān)注項。他們關(guān)注的不僅是數(shù)值，更是時間。

一位銀行從業(yè)人員告訴融中記者，銀行高凈值客戶更希望DPI回流期限更短。美元基金常見的“10+2”模式在人民幣市場已很難被接受，LP需要在一定時間內(nèi)“體驗”到現(xiàn)金回報。

背后的邏輯并不復雜——銀行的高凈值客戶，習慣了理財產(chǎn)品的定期兌付節(jié)奏，信托的剛性兌付預期，甚至定期存款的確定性。他們進入私募股權(quán)，是帶著“高收益理財”的心智模型，而非“長期資本配置”的框架。

于是便產(chǎn)生了一個根本性的認知錯位：基金的時鐘以“投資周期”計，LP的時鐘以“資金占用成本”計，兩塊表永遠不同步。

甚至有個別LP曾喊出“這都快第5年了，DPI還沒到1？”這樣的話，讓GP苦笑，“還是要找到適合自己的錢。”

更有甚者，有LP要求GP簽署條款：如果年化收益達不到6%，就要扣除管理費。

對于LP而言，一個無法處理退出的GP，其管理能力是不完整的。

市場上有一種流傳甚廣的調(diào)侃：LP奔著IRR（高收益）來，最后發(fā)現(xiàn)能保住DPI（本金回流）就謝天謝地了。

GP訴苦：“最近環(huán)境不好”“二級退出受阻”“項目受政策影響”……但LP的邏輯是“打車”：我付了錢，你就得在預期時間內(nèi)把我送到目的地。現(xiàn)在車堵在半路，你跟我聊發(fā)動機的構(gòu)造有多精美，我只想問你：跳表已經(jīng)這么高了，我什么時候能下車？

DPI=信任值。

“其實大家都是金融牛馬，大家都有各自的KPI。”一位上市公司負責投資的LP告訴融中，“沒有DPI，我們就無法向內(nèi)（審計/董事會）交代，也就無法向外（GP）繼續(xù)出資。”

LP的耐心，也有KPI的考核。

國資LP的“1.2”門檻，是合理的嗎？

某國資母基金要求：GP申請下一期出資前，前序基金DPI不得低于1.2，否則一票否決。

這個標準看似嚴苛，但有其內(nèi)在邏輯。1.2意味著不僅本金回流，還有20%的真實現(xiàn)金收益。

在國資的績效考核體系中，這至少能向?qū)徲嫼投聲C明“錢沒打水漂”。更重要的是，這是一種篩選機制——能在合理時間內(nèi)實現(xiàn)DPI=1.2的GP，大概率具備真實的退出能力，而不只是會講故事。

但從另一角度看，這個門檻有可能制造出一種“幸存者偏差驅(qū)動的保守主義”。當GP知道下一期募資取決于DPI，他們會傾向于提前變現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目（哪怕估值并不理想），而非繼續(xù)持有等待更大收益。

DPI的壓力，正在扭曲GP的投資決策邏輯——從“最優(yōu)化回報”向“最優(yōu)化現(xiàn)金流”漂移。

事實上，當前DPI焦慮并非單一因素驅(qū)動，而是三種力量疊加的結(jié)果。

第一重：退出渠道的系統(tǒng)性收窄。

中國VC/PE過去的主流退出路徑高度依賴IPO——A股、港股、美股輪番上陣，給了一代GP“只要熬得住就能退”的信心。但隨著監(jiān)管環(huán)境收緊、美股中概股承壓、港股流動性分化，IPO窗口從“周期性關(guān)閉”變成“結(jié)構(gòu)性收窄”。退出渠道的單一性，使得DPI壓力被直接傳導、無處分散。

第二重：LP結(jié)構(gòu)的變化。

過去十年，中國創(chuàng)投的資金來源發(fā)生了深刻變化。政府引導基金從招商工具逐漸向金融屬性回歸，國資LP開始關(guān)注“投出去的錢能不能回來”；銀行、保險等機構(gòu)LP帶來了更強的資產(chǎn)負債匹配壓力；高凈值個人LP則在主業(yè)承壓之后，迫切需要現(xiàn)金回流支撐流動性。

LP結(jié)構(gòu)的變化，本質(zhì)上是耐心資本占比的下降。

第三重：利率環(huán)境的重新定價。

這一點在國內(nèi)討論較少，但同樣關(guān)鍵。當無風險利率（定存、理財、國債）長期維持在一定水平，LP對私募股權(quán)的機會成本要求就會相應(yīng)提高。某種程度上，“7年才DPI到1”意味著7年的資金鎖定，如果同期理財年化3%復利滾動，本金早已顯著增值。這使得“保住本金”的DPI=1，在LP看來并非及格線，而是實質(zhì)上的虧損。

海外LP，也愁DPI

不僅是國內(nèi)的LP，外國的月亮也得靠“變現(xiàn)”來圓。

一般而言，美國優(yōu)秀VC基金需要7～8年回本，美國中位數(shù)基金需要9年左右DPI到1，美國尾部基金回本時間約12年。

這意味著，中美頭部基金的回本周期幾乎完全一致。大部分基金通常需要8到10年才能實現(xiàn)DPI>1。

過去有一種流行敘事是，耶魯捐贈基金、CalPERS這樣的機構(gòu)LP是“真正的耐心資本”，能給GP足夠的時間。

但2025年之后，情況正在變化。

隨著基準利率維持在相對高位，LP對風險資本的機會成本要求更高。他們不再接受“估值調(diào)整后的IRR”，而是公開要求GP展示明確的退出線路圖。

外界環(huán)境趨嚴，DPI成了唯一的真理。

LP普遍采取“歸集計劃”，將資金向已經(jīng)證明過DPI交付能力的頭部GP集中，中小型GP如果沒有DPI，幾乎無法完成續(xù)作募資。

耐心資本并非無限耐心，它只是對有能力兌現(xiàn)的GP保持耐心。

不過，相比國內(nèi)，外國GP在提升DPI上有更成熟的套路。

不同于國內(nèi)對IPO的高度依賴，美國市場有一大部分的退出是通過收并購實現(xiàn)的。在IPO窗口波動時，GP會積極推動被投企業(yè)被大型科技巨頭或私募股權(quán)大基金收購。

此外，GP自己發(fā)起一個新基金來承接老基金里的優(yōu)質(zhì)項目，從而給老基金的LP提供現(xiàn)金退出。

另外一種方法就是實物分配——在企業(yè)上市后直接將股票分給LP，讓LP自行決定變現(xiàn)時機，這在法律和稅務(wù)操作上非常成熟。

全球創(chuàng)投市場目前都在經(jīng)歷“DPI危機”。相同點在于，LP都不再相信紙面富貴，現(xiàn)金回流速度決定了GP的生死。

不同點也很明顯。外國市場擁有更龐大的S基金（二手市場）和并購生態(tài)作為緩沖，這使得即便IPO窗口關(guān)閉，GP仍有多種手段將DPI推向1。而在中國，由于并購市場尚在培育中，DPI的壓力往往直接轉(zhuǎn)化為GP與LP之間的僵局。

真正的問題，不是7年，而是“7年能不能”

回到最初的問題：7年DPI到1，慢不慢？

客觀數(shù)據(jù)的答案是：不慢，甚至算快。LP主觀感受的答案是：不夠快，還差得遠。GP內(nèi)心的答案是：已經(jīng)很拼了，但拼不過市場結(jié)構(gòu)。

這三個答案同時成立，構(gòu)成了當前創(chuàng)投行業(yè)最深的張力所在。

更值得追問的，不是“7年快不快”，而是：在當前市場環(huán)境下，有多少基金7年能達到1？

DPI不到1的基金“一抓一大把”，這才是真正的行業(yè)現(xiàn)實。在這個背景下，以7年DPI=1作為及格線，與其說是在刁難GP，不如說是在逼迫整個行業(yè)正視一個長期被高IRR幻象掩蓋的問題：中國創(chuàng)投市場，缺乏足夠深厚的退出生態(tài)支撐現(xiàn)有的投資規(guī)模。

錢進來的速度，超過了錢出去的能力。

這不是GP的問題，不是LP的問題，是整個市場基礎(chǔ)設(shè)施的問題。DPI之爭，只是這個結(jié)構(gòu)性矛盾在當前周期的集中顯現(xiàn)。

短期內(nèi)，可以預見的趨勢是，GP將加大對并購退出的推動力度，哪怕溢價有限；S基金將迎來更多供給，但流動性折扣也將隨之擴大；部分GP會通過“賣老帶新”——以前期項目退出換取新一期LP信任——來維系募資節(jié)奏。

但這些都是在存量矛盾中的騰挪，解決不了根本問題。

長期來看，中國創(chuàng)投DPI壓力的真正化解，需要三件事同時發(fā)生：并購市場的真正成熟，使得IPO不再是唯一出路；S基金市場形成足夠的流動性深度，使得份額轉(zhuǎn)讓成為常規(guī)工具；LP結(jié)構(gòu)向真正的長期資本傾斜，使得“耐心”不再是奢侈品，而是行業(yè)的基礎(chǔ)配置。

在這三件事發(fā)生之前，DPI將持續(xù)是LP與GP之間最尖銳的矛盾焦點。

7年，既不慢，也不夠。

這個悖論，就是中國創(chuàng)投當下最真實的處境。

對于今年而言，7年，既是長跑的終點，也是信任的終點。這一關(guān)，所有人都得熬。