凱文·沃什再提縮表降息，其政策對當下全球金融市場有多大影響？

沃什的經濟施政邏輯，這個全網能說清楚的不多，我嘗試用大家能理解的表述，揭示下其天然的政策矛盾性和當下美國經濟面是否具有其希望的貨幣空間，而這最后也會關系到美股、美元、美債市場的未來走向。

而我個人認為凱文沃什，應該和耶倫說的一樣，其不會是特朗普的傀儡，因為其一直以來就算個通脹鷹派，其在降息方面的可信度并不高，但美國現實的債務和美元弱化、就業和通脹，又需要其能創造出一種既要A，又要B的雙贏格局。因此，其未來的政策，我預計會是：降息的皮，縮表的骨，只要降息幅度影響小于縮表幅度，那么理論上是可以實現，降息過程終美元的強勢、短期利率的下降，但這只是理論上，因為核心是金融市場上的美元，現在到底夠不夠？

況且，特朗普最新提名了克里斯?詹姆斯?菲蘭（Christopher James Phelan）作為CEA主席，其研究方向正好也是沃什的新貨幣主義方向。

一、沃什經濟理論的矛盾性

降息（降低聯邦基金利率）與縮表（縮減資產負債表）是天然矛盾的，簡單來說：

降息意味著增加貨幣的流動性，擴大貨幣供給，目標是刺激總需求、降低融資成本。但縮表（QT），則意味著減少貨幣供給，回收市場的流動性，因此，前者用來解決通縮，后者用來抑制通脹，歷史上似乎從來沒有一起出現過。

所以，歷史上縮表，就意味著加息，因為只有這樣才能快速壓制通脹，而降息又伴隨美聯儲大舉入市購入美債，實現QE，幫助經濟恢復。

不過，從最新的貨幣理論上看，在某些特定制度環境，比如“雙約束流動性體系”或“實用貨幣主義”的框架下，二者又可能被“短時間強行兼容”，但結果在我看來，反而是最嚴厲的緊縮政策！

那這兩種情況又該如何理解呢？

（1）雙約束體系

在傳統宏觀經濟學框架下，人們習慣用“加息=緊縮、降息=寬松”或“縮表=緊縮、擴表=寬松”來理解央行操作！但在2019年之后，美聯儲建立了以充裕準備金制度（Ample Reserves Regime）為基礎的新操作框架，使得數量（資產負債表規模）和價格（利率）兩個維度不能簡單等同，從而催生了“雙約束”這種特殊的情況。

而全世界任何經濟體的央行，除了部分是通過計劃模式前置調控市場的外，大部分央行在流動性調控上都受兩個獨立約束的限制，美聯儲也不例外，即：通過價格約束影響聯邦基金利率（即政策利率水平），或者，通過貨幣數量約束，即調節銀行準備金和介入RRP余額（隔夜逆回購，美聯儲出售國債、并約定期限和利率購回，這樣能影響市場貨幣存量）、TGA（財政部一般存款賬戶）去影響。

但這兩個約束在理論上存在沖突，因為準備金市場的供需只能由一個自由度決定（要么控量、要么控價），但美聯儲卻試圖同時控制兩者，這本身就會導致政策從數據端抉擇開始就是錯誤的，也就會在一定條件下，受困于到底是管通脹還是就業的問題。

而為解決這一矛盾，美聯儲也不是沒有想過辦法，于是他們引入了隔夜逆回購工具（ON RRP）作為“安全閥”：

其特點是當準備金供給 > 銀行體系需求時，多余流動性會流入RRP賬戶（主要由貨幣基金等非銀機構使用）。這就導致，如果RRP余額高，那就表示流動性冗余，雙約束空間“松弛”，如果RRP余額枯竭（如2025年底降至200億美元），則表示系統進入“稀缺準備金”狀態，雙約束“收緊”。

而這又意味著:雙約束體系打破了“利率=流動性松緊”的傳統直覺，強調必須同時看資產負債表結構（尤其是RRP）和利率水平。

所以，這里有個反直接結論，即在雙約束體系下：

(1)加息 ≠ 緊縮：提高利率可能吸引更多資金進入RRP，反而釋放銀行體系壓力，增加流動性!

(2)降息 ≠ 寬松：若RRP已枯竭，降息會導致準備金供不應求，迫使實體經濟去杠桿，加劇緊縮!

那結論就很可怕是：沃什主張的降息 + 縮表，可能會同時壓低準備金供需，導致金融條件急劇收緊。

（2）實用貨幣主義

如果成了，這個可能可以獲得諾貝爾經濟學獎，該觀點由凱文·沃什（Kevin Warsh）自己提出!

所謂“實用的貨幣主義”，即試圖在政治壓力（白宮要求降息）與通脹控制之間找到一條技術性路徑：

目前，市場理解可能是先激進縮表（QT）→ 回收過剩流動性 → 壓制通脹預期 → 再安全降息！

這算因為，美國當前通脹風險仍存，直接降息會引發通脹反彈，而若先通過量化緊縮（QT）大幅縮減美聯儲資產負債表（尤其是減少準備金和RRP），就能先實質性收緊金融條件，而一旦通脹被真正壓制，名義利率便可下調而不引發二次通脹。

但這點與弗里德曼式貨幣主義主張相悖，其認為貨幣增速應該相對固定，符合“單一規則”，反對相機抉擇，因為這會導致政府對市場的介入越來越頻繁，市場對每次的利率政策也會越來越混亂！因此，沃什這次也提出來，要減少和市場的溝通，反對“預告式”評論，要對美聯儲的政策框架層面做出新的改革！

所以，簡單來說，沃什的實用貨幣主義承認了現實復雜性，其希望央行先于市場，主動運用資產負債表作為政策工具，帶有強烈“先破壞，再創造，后平穩”的色彩，如果能成功，那么其成就不亞于保羅.沃克

但市場對其質疑不斷，比如前紐約聯儲主席杜德利批評其“如童話般不切實際”，而激進縮表可能擾亂貨幣市場的風險，也讓市場驚恐不已（如2019年“回購危機”重演），同時當下，市場美元緊缺，而在RRP已枯竭的背景下，進一步縮表+降息，反而可能觸發流動性危機。

如果這樣，美元風暴可能會先于市場寬松之前來到，屆時的黃金、美股都有可能承受巨大的下行沖擊，但美債、美元可能會相對景氣。但這里還有個不確定變量，美聯儲未來如果不再去市場購買債券，那么美國財政部又會如何呢，恢復和美聯儲的一致性關系？