諾令生物負(fù)重沖刺港交所，硬核技術(shù)難破盈利困局

港股18A板塊向來(lái)是未盈利生物科技企業(yè)的資本跳板，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2025年合計(jì)有16家18A公司完成上市。2026年醫(yī)療科創(chuàng)IPO賽道熱度未減，多家醫(yī)療企業(yè)沖擊港交所。

其中，深耕一氧化氮全域診療賽道的南京諾令生物科技股份有限公司，依托港股專(zhuān)屬18A未盈利生物科技企業(yè)綠色通道登陸主板，沖刺一氧化氮診療細(xì)分賽道港股第一股，得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

根據(jù)招股書(shū)顯示，諾令生物擁有5款已獲批產(chǎn)品及4款在研候選產(chǎn)品。背靠全鏈路自研核心技術(shù)、手握細(xì)分市場(chǎng)頭部份額，疊加多輪一線(xiàn)資本加碼賦能，諾令生物IPO進(jìn)程備受行業(yè)矚目。但與此同時(shí)，營(yíng)收階段性下滑、持續(xù)大額虧損、高企負(fù)債壓力交織疊加，也讓這場(chǎng)上市闖關(guān)充滿(mǎn)多重不確定性。

諾令生物一氧化氮診療硬核出圈，全鏈布局夯實(shí)行業(yè)壁壘

2018年，諾令生物正式落地南京扎根布局，精準(zhǔn)錨定一氧化氮吸入療法（iNO）核心賽道深耕研發(fā)與全域商業(yè)化落地。依托自主搭建的高端氣液精密控制專(zhuān)屬技術(shù)平臺(tái)，完整搭建起一氧化氮全域閉環(huán)產(chǎn)業(yè)體系，是國(guó)內(nèi)早期布局該細(xì)分賽道的專(zhuān)精科創(chuàng)企業(yè)，填補(bǔ)本土一氧化氮合規(guī)診療設(shè)備產(chǎn)業(yè)空白。

深耕賽道多年，諾令生物穩(wěn)步完善產(chǎn)品矩陣，當(dāng)前已落地5款合規(guī)獲批量產(chǎn)醫(yī)療器械，同步布局4款精準(zhǔn)適配臨床剛需的在研創(chuàng)新候選產(chǎn)品，全域串聯(lián)構(gòu)筑三大核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品線(xiàn)。

核心硬核產(chǎn)品筑牢營(yíng)收基本盤(pán)，其中iNO療法王牌產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。2022年，一氧化氮治療儀iNOwill順利斬獲國(guó)家藥監(jiān)局核發(fā)三類(lèi)重磅醫(yī)療器械注冊(cè)資質(zhì)，成為國(guó)內(nèi)首款合規(guī)落地的醫(yī)療級(jí)專(zhuān)業(yè)化一氧化氮診療設(shè)備，也是全行業(yè)首臺(tái)輕量化便攜款iNO專(zhuān)用診療設(shè)備。

多條產(chǎn)品線(xiàn)同步發(fā)力，拓寬企業(yè)成長(zhǎng)空間。在核心王牌產(chǎn)品線(xiàn)之外，諾令生物自主研發(fā)打造NovaPulse“諾昇”系列主動(dòng)脈內(nèi)球囊反搏泵（IABP），也在2025年獲批國(guó)家三類(lèi)醫(yī)療器械資質(zhì)，進(jìn)一步強(qiáng)化諾令生物綜合核心競(jìng)爭(zhēng)力。

硬核科創(chuàng)企業(yè)背后，核心掌舵人實(shí)力護(hù)航企業(yè)穩(wěn)健前行。諾令生物核心領(lǐng)航人為現(xiàn)年42歲的行業(yè)資深科創(chuàng)帶頭人毛雯。2005年順利斬獲北京大學(xué)生物科學(xué)專(zhuān)業(yè)理學(xué)學(xué)士學(xué)位，毛雯后續(xù)赴美深耕前沿領(lǐng)域深造，2010年拿下美國(guó)南加州大學(xué)法規(guī)科學(xué)碩士學(xué)位，2011年成功獲評(píng)神經(jīng)科學(xué)博士學(xué)位，深耕生物醫(yī)療前沿賽道十余年。

創(chuàng)業(yè)前置階段，毛雯深耕頭部醫(yī)療企業(yè)積累經(jīng)驗(yàn)，曾任英國(guó)雅培糖尿病護(hù)理事業(yè)部核心研發(fā)總監(jiān)，打磨完備產(chǎn)品全周期開(kāi)發(fā)、規(guī)模化團(tuán)隊(duì)管理、合規(guī)體系搭建實(shí)戰(zhàn)能力。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2018年4月，毛雯抓住行業(yè)空白窗口期，牽頭落地創(chuàng)辦諾令生物，搶占賽道先發(fā)核心紅利。

招股書(shū)顯示，毛雯博士、景寧諾令、曹貴平先生及令行海南，分別直接持有7.14%、21.41%、5.35%、0.71%的股份，四方合計(jì)持股占比穩(wěn)定達(dá)34.61%。因?yàn)橐恢滦袆?dòng)人士專(zhuān)項(xiàng)協(xié)議，讓毛雯擁有了34.61%的投票權(quán)，并以毛雯為主。

技術(shù)實(shí)力和未來(lái)想象力的加持下，諾令生物已經(jīng)完成多輪融資。特別是在2025年完成C輪融資后，單輪1.48億元的融資額讓諾令生物的估值來(lái)到了16.48億元。吸引了包括揚(yáng)州鼎毅、倚鋒創(chuàng)投、揚(yáng)州市園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、常德興湘津投在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)入股。

新技術(shù)臨床落地壁壘高企，諾令生物商業(yè)化未尋捷徑突圍

依托獨(dú)家技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，諾令生物快速搶占本土主流市場(chǎng)份額。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年按銷(xiāo)售收入計(jì)算，iNOwill在國(guó)內(nèi)iNO治療市場(chǎng)占有率排第一。

渠道下沉布局成效初顯，目前諾令生物的產(chǎn)品已覆蓋國(guó)內(nèi)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)，合作服務(wù)近700家各級(jí)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中iNOwill深度滲透全國(guó)重點(diǎn)三甲醫(yī)院重癥監(jiān)護(hù)科室，正在成為危重癥心肺呼吸急救場(chǎng)景剛需標(biāo)配設(shè)備。

然而，在亮眼市場(chǎng)覆蓋之下，諾令生物的營(yíng)收經(jīng)營(yíng)隱憂(yōu)同步凸顯，增長(zhǎng)承壓難題持續(xù)發(fā)酵。2024年、2025年前三季度，公司收入分別為4554.7萬(wàn)元、3156.5萬(wàn)元，其中2025年前三季度，營(yíng)收同比下滑10%。

深層拆解經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，諾令生物產(chǎn)品矩陣看似多點(diǎn)布局、全域覆蓋，實(shí)則營(yíng)收高度集中、單一依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短板亟待補(bǔ)齊。核心營(yíng)收高度綁定iNOwill治療儀，iNOwill收入占比從59.6%降至54.9%，可見(jiàn)諾令生物抗單一品類(lèi)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱，賽道經(jīng)營(yíng)韌性不足。

雖然iNO療法進(jìn)入了多個(gè)省份價(jià)格指引及醫(yī)保目錄，但醫(yī)療科創(chuàng)行業(yè)共性痛點(diǎn)凸顯，前沿新技術(shù)臨床規(guī)模化轉(zhuǎn)化難度居高不下。一氧化氮診療屬于精細(xì)化重癥配套前沿技術(shù)，臨床準(zhǔn)入全流程嚴(yán)苛復(fù)雜，需要長(zhǎng)時(shí)間推進(jìn)。

在全域院內(nèi)全面準(zhǔn)入落地周期拉長(zhǎng)、節(jié)奏放緩的行業(yè)大背景下，醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)紛紛探索差異化破局路徑，跳出傳統(tǒng)單一院內(nèi)拓客模式，依托多元?jiǎng)?chuàng)新打法提速商業(yè)化進(jìn)程。

比如，諾令生物可以和三甲億元開(kāi)展多中心臨床專(zhuān)項(xiàng)科研課題、前沿診療技術(shù)學(xué)術(shù)研討會(huì)、真實(shí)世界臨床數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)研究，以硬核科研數(shù)據(jù)筑牢產(chǎn)品臨床口碑，精準(zhǔn)撬動(dòng)院內(nèi)合規(guī)采購(gòu)需求；又比如，可以嘗試搶抓分級(jí)診療政策紅利，發(fā)力布局縣域醫(yī)共體、基層社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心、專(zhuān)科私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)等院外下沉渠道。

2025年前9個(gè)月，醫(yī)療器械銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售額的97.1%。諾令生物似乎并未走這些路，而是選擇通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商醫(yī)療機(jī)構(gòu)的猛攻。招股書(shū)顯示，2024年和25年前三季度，經(jīng)銷(xiāo)商分別貢獻(xiàn)了4177.3萬(wàn)元和3030.8萬(wàn)元，分別占總營(yíng)收的91.7%和96.0%，似乎將企業(yè)的未來(lái)押寶到了這條道路。

選擇經(jīng)銷(xiāo)商為主，或許也是為了更好應(yīng)對(duì)全球市場(chǎng)。現(xiàn)如今，iNOwill已順利拿下歐盟CE專(zhuān)項(xiàng)合規(guī)認(rèn)證，依托合規(guī)資質(zhì)背書(shū)，諾令生物現(xiàn)階段產(chǎn)品已小范圍切入法國(guó)、匈牙利等10個(gè)海外國(guó)家小眾醫(yī)療市場(chǎng)。

2024年、2025年前三季度，諾令生物的海外市場(chǎng)收入389.8萬(wàn)元、96.3萬(wàn)元，占比僅為8.6%、3.1%，2025年出現(xiàn)了大幅下滑，海外營(yíng)收基本難以形成有效增量支撐。

不過(guò)，海外同樣是諾令生物久久不能釋?xiě)训囊画h(huán)。諾令生物的IPO規(guī)劃中，明確加碼全球化全域擴(kuò)張，同步籌備沖刺美國(guó)FDA嚴(yán)苛合規(guī)認(rèn)證，意圖撬開(kāi)全球高端醫(yī)療市場(chǎng)大門(mén)。

但海外賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，國(guó)際頭部競(jìng)品深耕多年、品牌壁壘穩(wěn)固、渠道布局完善，疊加海外臨床合規(guī)成本高企、本地化團(tuán)隊(duì)搭建難度偏大，諾令生物全球化突圍阻力重重，出海攻堅(jiān)難度絲毫不亞于國(guó)內(nèi)院內(nèi)渠道深耕，短期難以依靠海外市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)商業(yè)化困局。

連年大額虧損現(xiàn)金流承壓，亟需港股資本市場(chǎng)輸血續(xù)命

生物醫(yī)療科創(chuàng)賽道天然具備高研發(fā)投入、長(zhǎng)回報(bào)周期、持續(xù)重運(yùn)營(yíng)投入的行業(yè)屬性，頭部企業(yè)前期普遍面臨盈利空白期，諾令生物也深陷常態(tài)化大額經(jīng)營(yíng)虧損困境，長(zhǎng)效經(jīng)營(yíng)資金高度依賴(lài)外部融資輸血。

近兩年，諾令生物虧損缺口持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)承壓態(tài)勢(shì)顯著。2024年企業(yè)全年凈虧損8624.6萬(wàn)元，2025年前三季度再度虧損6781萬(wàn)元，兩兩周期累計(jì)虧損規(guī)模突破1.5億元，盈利修復(fù)拐點(diǎn)遲遲未能到來(lái)。

在銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大幅下滑的同時(shí)，其銷(xiāo)售成本占收入比也從上一年度的40.7%攀升至50.1%，反映出諾令生物在成本控制方面面臨巨大壓力。

高額硬核科創(chuàng)研發(fā)投入，是企業(yè)持續(xù)虧損的核心剛性動(dòng)因，也是科創(chuàng)企業(yè)守住技術(shù)壁壘的關(guān)鍵底牌。報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為3298.2萬(wàn)元和2071.9萬(wàn)元，分別占總收入的72.4%和65.6%；在營(yíng)收下滑的同時(shí)，2025年前三季度，諾令生物的研發(fā)投入費(fèi)用占比也在肉眼可見(jiàn)的下滑。

諾令生物所在的心肺診療設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，同時(shí)具有技術(shù)更迭快、新品上市頻繁及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷演變的特點(diǎn)。產(chǎn)品和研發(fā)實(shí)力是當(dāng)前諾令生物的一個(gè)“免死金牌”，縮減研發(fā)費(fèi)用，是否有利于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，值得關(guān)注。

截至2025年9月，諾令生物共有158位員工，屬于輕量化科創(chuàng)團(tuán)隊(duì)架構(gòu)，但行政支出持續(xù)走高。2024年和2025年前三季度分別為2606.7萬(wàn)元和1724.5萬(wàn)元，分別占總營(yíng)收的57.2%和54.6%。

在截至2024年12月31日止的財(cái)政年度及截至2025年9月30日止的九個(gè)月內(nèi)，諾令生物已支付或應(yīng)支付給董事的薪酬總額分別為人民幣360萬(wàn)元及人民幣170萬(wàn)元。根據(jù)目前的安排，估計(jì)截至2026年12月31日止年度應(yīng)支付給董事的薪酬總額約為人民幣440萬(wàn)元。

諾令生物的負(fù)債壓力也在攀升，截至2024年末，諾令生物負(fù)債總額4.78億元，資產(chǎn)總值2.23億元，資產(chǎn)負(fù)債率214%。流動(dòng)負(fù)債總額4419.2萬(wàn)元，其中銀行借款2301.8萬(wàn)元，貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)1613.8萬(wàn)元；2025年9月底，資產(chǎn)負(fù)債率237%，較24年底增長(zhǎng)近23個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)負(fù)債總額4355.9萬(wàn)元，其中銀行借款2700.0萬(wàn)元。

此外，截至2025年9月底，諾令生物仍有高達(dá)5.09億元高額贖回負(fù)債，若2027年底未完成合格上市將觸發(fā)回購(gòu)條款。

2024年，諾令生物經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-5277.6萬(wàn)元、投資現(xiàn)金流凈額-932.9萬(wàn)元，融資現(xiàn)金流凈額9207.7萬(wàn)元，得益于融資緩解了其現(xiàn)金流壓力，但年末現(xiàn)金及等價(jià)物也僅為6910.0萬(wàn)元，現(xiàn)金流壓力巨大。

諾令生物沖刺港股，核心訴求便是依托資本市場(chǎng)長(zhǎng)效輸血，補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金、壓降負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、護(hù)航研發(fā)迭代、提速全域商業(yè)化布局，既是企業(yè)搶抓行業(yè)紅利的主動(dòng)布局，更是破解當(dāng)下經(jīng)營(yíng)困局的剛需破局之舉。