森合高科三次IPO屢敗屢戰，業績光鮮背后多重質疑待解

本月13日，北京證券交易所上市委員會將召開2026年第37次審議會議，對廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）的北交所IPO申請進行最終審議。這是這家主營環保型黃金選礦劑的“專精特新小巨人”第三次沖擊資本市場。1

《新財聞》獲悉，森合高科2020年創業板申報三輪問詢后主動撤回，2022年轉戰深交所主板因業績下滑終止，如今再赴北交所。從表面看，森合高科的業績數據足夠亮眼，2024年營收6.23億元，同比增長80%；凈利潤1.5億元，同比暴增167.15%。

此外，公司自稱“金蟬”環保型黃金選礦劑打破傳統氰化鈉壟斷，遠銷全球30多個國家，市場占有率位居國內行業首位。但這份光鮮的招股書背后，卻藏著一連串難以回避的質疑，每一項都關乎企業的核心競爭力、合規底色與持續經營能力，成為其過會路上的“攔路虎”。

單一產品“獨木難支”，94%收入押注，抗風險能力存疑

對擬上市企業而言，產品結構單一往往是致命硬傷，而森合高科的問題尤為突出。報告期內，其核心產品收入占比始終超過94%，幾乎將所有“籌碼”壓在單一賽道上。

招股書顯示，2023-2025年，森合高科環保型貴金屬選礦劑收入占主營業務收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。盡管2023年公司新增了副產品硫酸銨，且2025年收入占比微升至5.74%，但這一占比遠不足以形成有效支撐，本質上仍是“一條腿走路”的經營模式。

這種模式的風險顯而易見：公司業務深度綁定黃金開采行業，而黃金行業受全球經濟形勢、貴金屬價格波動、環保政策收緊等因素影響極大。一旦國際金價大幅回調，下游礦山企業為控制成本會縮減生產規模，對選礦劑的需求將直接萎縮，森合高科的營收和利潤將隨之劇烈波動。

更關鍵的是，若行業出現技術變革，比如新型無氰提金技術實現規模化應用，公司核心產品可能面臨被替代的風險，而公司目前尚未拿出有效的應對方案。

北交所第二輪審核問詢函中，明確要求公司說明“單一產品經營風險及應對措施”。但森合高科的回復僅泛泛提及“將持續研發新產品，拓展應用場景”，未披露任何具體研發進展、新產品落地時間表及市場拓展計劃，與“降低單一產品依賴”的表述形成明顯脫節。這種“只說不做”的回應，難以讓監管層和投資者信服其具備長期抗風險能力。

更值得警惕的是，單一產品依賴還帶來了客戶集中的隱憂。報告期內，公司第一大客戶寧波中策2024年貢獻收入1.32億元，占比23.51%，較2022年增長117%。而第二大客戶收入僅4149萬元，增長16%，客戶結構明顯失衡。若寧波中策因自身經營狀況變化減少采購，或轉向其他供應商，公司業績將直接遭受重創。

專利駁回、研發不足，創新成色不足

作為北交所重點支持的“專精特新”企業，技術創新能力是核心審核標準，但森合高科的技術實力卻被打上多個問號，專利與研發兩大關鍵環節均存在明顯漏洞。

森合高科曾在前次創業板申報中稱，“金蟬”環保型黃金選礦劑的核心技術對應一項2019年9月26日申請的發明專利（專利號：2019109147396）。但截至2026年4月，這項關鍵專利已因“不具備創造性”被國家知識產權局駁回，處于失效狀態。

這意味著，公司曾引以為傲的核心技術，并未獲得專利法的有效保護，其核心產品的技術壁壘存在明顯短板。更關鍵的是，公司在此次北交所申報中，未充分披露這一專利失效的影響，也未說明是否存在替代技術，信息披露的充分性和嚴謹性受到質疑。

此外，公司現有專利結構也難言優質。截至 2025 年 12 月 31 日，公司共獲得國家發明專利 15 項，實用新型專利 14 項，且2項核心專利將于2027年到期。若未能及時完成專利續期或新技術研發，公司將面臨核心技術流失的風險。

而行業內，傳統氰化鈉仍占據90%以上的市場份額，環保型選礦劑僅處于局部替代階段，公司所謂“國際領先”的復合浸金技術，也未提供第三方權威機構的專項鑒定報告，僅引用了與自身存在合作關系的中國黃金協會意見，客觀性備受質疑。

研發投入是衡量企業技術創新能力的核心指標，而森合高科的研發投入不僅低于行業平均水平，還呈現出“重申請、輕投入”的特點。

數據顯示，報告期各期，公司研發費用發生額分別為 1,090.24 萬元、2,104.25 萬元和 2,903.13 萬元，占當期營業總收入 3.15%、3.38%和 3.46%。研發投入不足直接導致公司產品迭代緩慢。

目前公司核心產品仍以低毒替代傳統氰化鈉為主，并非徹底無氰的革命性技術，本質上是對傳統工藝的“改良升級”，而非“顛覆式創新”。在全球環保政策日益收緊、行業技術競爭加劇的背景下，這種低研發投入模式，難以支撐公司長期保持技術領先優勢，也無法有效應對潛在的技術替代風險。

北交所問詢函也重點關注了公司研發投入的合理性，要求結合行業技術發展趨勢，說明研發投入與公司技術創新能力、產品競爭力的匹配性。但公司的回復未能充分解釋研發投入不足的原因，也未提出切實的研發提升計劃，進一步放大了市場對其技術實力的擔憂。

兩年兩起死亡事故，內控體系遭拷問

化工行業的安全生產是審核底線，而森合高科在報告期內接連發生兩起致人死亡的安全事故，暴露出公司安全生產管理的嚴重漏洞，成為其合規路上的重大“絆腳石”。

2023年9月25日，森合高科明陽廠區發生一起機械傷害事故，造成1名員工死亡。事故調查認定，公司未落實安全生產教育培訓，未有效督促員工執行安全規章制度和操作規程，安全管理存在嚴重缺失。事后，公司被應急管理部門罰款31萬元，分管副總經理夏國春被罰款1.8萬元。

更令人震驚的是，時隔不到8個月，2024年5月10日，公司2#車間新高溫合成爐平臺技改項目又發生一起觸電事故，再次造成1名輔助工死亡。調查顯示，公司主體責任不落實，合作方存在違規轉包行為，且安全培訓流于形式，同類問題反復出現。

兩起死亡事故，絕非偶然，而是公司內控體系存在系統性缺陷的直接體現。北交所問詢函明確要求公司說明事故發生的根本原因、整改措施的長期有效性，以及翻倍產能后安全生產管理體系的匹配性。但公司僅簡要披露了事故概況和處罰結果，未深入分析深層原因，也未詳細說明如何建立長效安全管理機制，難以證明其具備持續安全生產的能力。

更關鍵的是，森合高科的生產涉及危險化學品。公司核心產品屬于含氰基低毒環保浸出藥劑，氰基化合物已納入《危險化學品目錄》，生產、儲存、運輸全流程需嚴格遵守《危險化學品安全管理條例》。

此次IPO擬募資4.9億元建設8萬噸產能項目，一期將新增4萬噸核心產品產能，生產規模將翻倍。但公司未充分論證現有安全管理體系、人員資質、應急處置能力與翻倍后產能的匹配性，也未披露募投項目投產后的安全風險防控方案，這一隱患被監管層重點關注。

若未來再次發生安全事故，公司不僅可能面臨停產整頓、巨額罰款，還可能觸發持續經營能力風險，直接導致IPO失敗。

長期超產、合規瑕疵，監管嚴審不放松

除了安全問題，森合高科在產能利用和環保合規方面也存在明顯瑕疵，長期超產、環保手續不規范等問題，讓其合規底色再添陰影。

北交所問詢函披露，2023年至2025年，森合高科環保型選礦劑產能利用率分別高達94.52%、119.03%和110.23%，持續處于超產狀態。

對于超產行為，公司解釋為“工藝優化及冷配摻和工序增加產量，且無新增污染物排放，超產比例小于30%，不構成重大變動”。但這種解釋難以掩蓋其違規本質：超產本質上是對環境評價制度的違反，即便未新增污染物，也改變了環評批復的生產規模，屬于合規瑕疵。

盡管公司稱已完成擴產項目的環評批復與驗收，超產情形已整改完畢，但長期超產的歷史，仍反映出公司在合規意識、生產管理方面的不足。在環保監管日益嚴格的當下，這類合規瑕疵極易成為監管層否決IPO的理由。

森合高科的生產過程涉及中間產物氰酸鈉（危險化學品）、副產物硫酸銨等，環保合規要求遠高于普通企業。北交所問詢函要求公司詳細披露生產過程中危化品管理、污染物處理措施，并質疑其是否符合環保許可范圍。

公司雖稱產品在堿性條件下無游離氰根離子，但未提供充分的第三方檢測數據證明危化品處理的合規性。同時，報告期內公司還存在環保相關的行政處罰記錄，進一步放大了環保風險。

對于化工企業而言，環保合規是“一票否決”項，一旦出現重大環保違法違規行為，將直接影響持續經營能力。森合高科的產能超產、危化品管理漏洞，讓其環保合規風險顯著高于同類企業，成為監管審核的重點關注對象。

三換券商、屢敗屢戰，中介避險信號明顯

森合高科五年內三次沖擊IPO，三次更換保薦券商，從創業板到主板，再到北交所，每一次換券商都被市場解讀為“項目帶病、中介避險”的信號。這種頻繁換券商的經歷，不僅反映出公司自身存在較多合規硬傷，也讓投資者對其內控有效性、信息披露誠信度產生質疑。

森合高科的三次IPO申報，對應三家不同的保薦機構：2020年創業板申報由國海證券保薦，2022年主板申報由安信證券保薦，此次北交所申報由國投證券保薦。

據公開信息，2020年公司創業板申報因業績、客戶集中度等問題收到三輪問詢后，國海證券認為公司合規風險過高，不愿繼續背書，雙方合作終止；2022年轉戰主板時，公司業績大幅下滑，不滿足主板上市條件，安信證券因項目長期停滯、收費無望、團隊撤場，最終終止合作。

這種“換券商如換衣服”的操作，意味著前一家中介機構在項目推進中發現了重大合規問題，無法通過審核，選擇及時止損。對于擬上市企業而言，頻繁更換保薦券商是明顯的負面信號，通常會被監管層重點問詢，也會讓投資者對其合規性、規范性產生擔憂。

森合高科前兩次IPO申報均因業績、合規問題終止，此次申報北交所，報告期與前兩次存在部分重疊。公司僅在招股書歷史沿革章節簡要提及兩次申報撤回的事實，未完整披露撤回的核心原因，也未充分論證前次審核中監管問詢的重點問題（如客戶集中度、合規瑕疵等）是否已完成整改、形成有效閉環。

這引發市場質疑：公司是否為適配北交所上市條件，對歷史財務數據、內控流程進行了不規范的追溯調整？是否刻意美化了經營指標？若歷史問題未真正解決，此次申報本質上是“帶病闖關”，一旦被監管層穿透核查，IPO失敗概率極高。

北交所問詢函也多次涉及公司歷史申報遺留問題，要求公司說明前次審核中問題的整改情況，以及與本次申報數據的一致性。但公司的回復未能充分消除市場疑慮，進一步放大了“帶病申報”的風險。

關聯交易、回款異常，數據真實性待考

除了上述四大核心質疑，森合高科在客戶結構、財務數據方面也存在諸多疑點，收入真實性、財務規范性受到監管和市場的雙重質疑。

報告期內，森合高科銷售給關聯方內蒙古金蟬的金額分別為707.82萬元、2290.65萬元和2509.06，內蒙古金蟬為公司股東宮德文控制的企業，屬于典型的關聯交易。

北交所問詢函要求公司說明對內蒙古金蟬銷售定價的公允性、銷售金額增長的原因，以及是否存在利益輸送。公司雖解釋為“長期穩定合作，定價參考市場行情”，但關聯交易的固有屬性，仍讓其交易真實性、定價合理性受到質疑。

同時，公司經銷商、貿易商客戶中，中間商占比在33.38%至58.06%之間，且境外中間商占比逐期上升。部分貿易商客戶成立時間短、實繳資本少、主要收入來自公司，甚至存在參保人數為0的情況。北交所要求公司說明這類客戶的交易合理性，以及是否存在向貿易商壓貨、虛增收入的情形。盡管公司稱不存在壓貨情況，但這類客戶結構的異常，仍為收入真實性埋下隱患。

此外，森合高科的業績增長看似亮眼，但財務數據中存在多處異常，難以支撐其增長的真實性。一方面，公司凈利潤增速遠超營收增速，盈利能力“虛高”跡象明顯。2024年營收增長80%，凈利潤卻增長167.15%，遠超行業平均水平。對比行業內同類企業，黃金行業受價格波動影響，業績增長通常與營收增長同步，森合高科的異常增速，可能源于成本核算不規范、費用調節等因素。

北交所問詢函要求公司說明成本核算準確性，以及凈利潤增速與營收增速不匹配的原因。公司雖解釋為“工藝優化降低成本、產品結構優化提升毛利”，但未提供充分的成本核算明細和第三方驗證數據，說服力不足。

另一方面，公司第三方回款比例飆升，現金流與利潤背離。報告期內，公司第三方回款金額占比從2022年的5%快速升至2025年上半年的23%，遠超行業平均水平。同時，公司經營活動現金流凈額與凈利潤存在明顯背離，2024年凈利潤1.5億元，但經營現金流凈額僅8000萬元，回款效率低下。

北交所問詢函要求公司說明第三方回款的合理性、回款周期長的原因，以及是否存在收入確認不規范的情形。公司的回復未能充分解釋上述異常，進一步引發市場對其財務數據真實性的質疑。對于森合高科IPO后續進展，《新財聞》將持續關注。