長光辰芯IPO：高端CIS賽道的資本博弈，棄A赴港背后的無奈交織

3月29日，長春長光辰芯微電子股份有限公司（以下簡稱：長光辰芯）正式通過港交所主板上市聆訊，這家被稱為“國產高端CMOS圖像傳感器（CIS）龍頭”的企業，頭頂“全球工業/科學成像CIS第三、中國第一”的光環，手握11項核心專有技術，是國內少數能在高端成像芯片領域與索尼、安森美等國際巨頭正面競爭的企業。

然而，長光辰芯的上市之路并非一帆風順。2023年6月公司首次沖擊科創板，計劃募資15.57億元，卻在歷經兩輪問詢、財務資料過期中止審核后，于2025年1月主動撤回申請，科創板IPO宣告失敗。對于撤單原因，公司官方解釋為“A股審核流程較長、市場情緒及全球化戰略調整”，但市場普遍認為，監管對其業績可持續性、關聯交易、估值合理性、公司治理等問題的密集問詢，才是其折戟科創板的核心原因。

撤單僅5個月后，長光辰芯迅速轉向港股，于2025年6月19日首次遞表港交所；在首次遞表失效當日（2025年12月19日），公司立即更新招股書重啟程序，展現出極強的上市決心。從科創板到港股，長光辰芯的資本路徑切換，既折射出國產硬科技企業尋求資本市場支持的迫切性，也暴露了其在發展過程中積累的諸多爭議與風險。

《新財聞》獲悉。長光辰芯本次港股IPO依舊面臨市場的多重質疑，公司業績增長乏力、毛利率持續下滑、供應鏈高度依賴海外、關聯交易影響獨立性、定制化項目虧損頻發、估值合理性存疑、公司治理結構集中等。

高端CIS賽道的“國產之光”，還是小眾市場的“偏科生”？

長光辰芯成立于2012年9月，由中科院長春光機所旗下上市公司奧普光電、凌云光與創始人王欣洋共同創立，初始注冊資本2000萬元，奧普光電持股50%、王欣洋持股30%、凌云光持股20%。公司采用無晶圓廠（Fabless）模式，專注于高性能CMOS圖像傳感器的研發、設計與銷售，產品覆蓋工業成像、科學成像、專業影像、醫療成像四大高壁壘賽道，避開了競爭激烈的消費級CIS紅海。

截至2025年9月，公司已開發9大系列、50余款標準產品，并提供定制化傳感器解決方案，核心產品為面陣與線陣CIS，其中面陣傳感器占收入比重超70%。技術層面，長光辰芯掌握全局快門像素、HDR像素、低噪聲電路、3D晶圓堆棧等11項核心專有技術，2015年成功研發全球首款BSI-sCMOS圖像傳感器，填補國內高端成像芯片技術空白。

股權結構上，公司由創始人王欣洋、張艷霞夫婦實際控制，合計持股49.53%；奧普光電（長光所控股）持股25.5%，凌云光持股10.1%，高瓴資本、先進制造基金等機構持股剩余股份。這種“創始人+中科院系+產業資本+財務資本”的股權結構，既為公司帶來技術與資源支持，也埋下了關聯交易與公司治理的爭議隱患。

根據弗若斯特沙利文數據，2024年長光辰芯在工業成像CIS領域全球排名第三、中國第一，市場份額15.2%；在科學成像CIS領域同樣全球第三、中國第一，市場份額16.3%，是國內唯一能在高端工業/科學成像CIS市場與國際巨頭抗衡的企業。其主要競爭對手為索尼、安森美、Teledyne Dalsa等國際廠商，全球工業CIS市場前五大廠商合計占據84.2%的份額，行業集中度極高。

但光鮮的市場地位背后，隱藏著一個關鍵問題：長光辰芯所聚焦的工業/科學成像CIS，屬于典型的小眾高端市場，市場規模遠小于消費級CIS。數據顯示，2024年全球消費級CIS市場規模超千億美元，而工業/科學成像CIS市場規模僅約百億美元，且增速相對平緩（全球工業成像CIS年增速約12%）。

更值得警惕的是，長光辰芯的收入結構高度集中于工業與科學成像，2024年兩大業務收入占比分別為66.3%、28.6%，合計超95%；醫療成像業務2024年才首次單獨列示，收入僅0.2億元，占比3%，尚未形成規模貢獻。這種“偏科”的業務結構，使得公司業績高度依賴小眾市場的需求波動，抗風險能力較弱，也成為市場質疑其增長空間的核心原因之一。

長光辰芯的業務分為標準CIS產品與定制化傳感器解決方案兩大板塊。2025年前9個月，標準產品收入占比96.8%，是公司核心收入來源；定制化業務占比僅3.2%，但增速較快，2024年定制化業務收入同比增長超30%。

標準產品主要面向工業自動化、機器視覺、科研儀器等標準化場景，客戶群體廣泛，毛利率較高；定制化業務則針對客戶特殊需求開發專屬傳感器，技術壁壘更高，但項目周期長、成本管控難度大。招股書披露，2024年及2025年前9個月，公司分別出現6個和4個虧損定制項目，主要原因是“低估項目成本”，暴露出公司在復雜定制項目上的成本管控與商業談判能力短板。

定制化業務的虧損風險，疊加小眾市場的需求限制，使得長光辰芯的業務模式看似高端，實則面臨“增長天花板”與“盈利穩定性”的雙重挑戰，這也是市場質疑其業績可持續性的重要依據。

盈利轉正背后的隱憂，增長乏力與毛利率滑坡

長光辰芯的營收增長呈現明顯的“前高后低”特征。2020-2022年，公司營收從1.98億元飆升至6.04億元，年復合增長率超30%，處于高速爆發期。

但2022年后，營收增速急劇下滑：2023年營收6.05億元，同比僅增長0.2%，幾乎停滯；2024年營收6.73億元，同比增長11.2%，略有復蘇。2025年前9個月營收5.65億元，同比增長20%，看似回暖，但整體增速遠低于此前的爆發期，也低于行業平均水平。

2022年科學成像收入2.87億元，2024年降至1.92億元，跌幅達33.1%，與全球科學成像CIS市場10.3%的年增速背道而馳，成為拖累營收的主要因素。2022-2024年工業成像收入從3.17億元增長至4.46億元，年復合增長率僅18%，低于行業平均增速，且2023年幾乎零增長。

此外，海外收入占比持續下滑。2022-2024年海外收入占比從33.9%降至26%，連續三年下滑，反映出公司全球化拓展不及預期，國內市場增長又難以彌補海外市場的缺口。

營收增速的斷崖式下滑首先是關聯交易銳減，長光所及其關聯方收入占比從2022年的22.5%驟降至2024年的5.8%，“靠山”抽離后，外部市場未能有效接棒，暴露公司獨立市場開拓能力不足。其次，全球工業自動化需求疲軟，疊加行業競爭加劇，公司標準產品銷量與單價均面臨壓力。

值得一提的是，長光辰芯的盈利數據看似亮眼，2023年實現凈利潤1.698億元，成功扭虧為盈；2024年凈利潤1.97億元，同比增長16%；2025年前9個月凈利潤1.48億元，同比增長37.24%。但深入分析后會發現，其盈利轉正與增長，很大程度上依賴股份支付費用的調節，真實盈利能力存在諸多隱憂。

而在2021-2022年，公司為激勵核心員工，分別確認股份支付費用2.15億元、3.77億元，直接導致這兩年分別虧損0.36億元、0.84億元。巨額股份支付不僅吞噬了公司利潤，也使得前期財務數據失真，難以反映真實經營狀況。

經調整凈利潤增速滯后于收入：剔除股份支付影響后，公司2023年經調整凈利潤同比下降24%，2024年同比增長僅11.9%，均低于同期營收增速，反映出盈利能力提升滯后于規模擴張，成本控制能力不足。

毛利率是衡量企業盈利能力的核心指標，長光辰芯的毛利率表現卻持續惡化，成為市場質疑的焦點。2022-2024年，公司綜合毛利率從76.2%降至63.5%，再降至59.0%，三年間累計下滑17.2個百分點，降幅顯著。2025年前9個月，毛利率雖略有回升至64.2%，但仍遠低于2022年的水平。

毛利率持續下滑的核心原因是公司產品單價下降。長光辰芯為應對市場競爭與需求疲軟，公司下調標準產品單價，直接導致毛利率下滑。招股書未披露具體單價數據，但從營收增速與銷量增速的不匹配可側面印證。

長光辰芯采用Fabless模式，營業成本中原材料占比超70%，主要為晶圓、封裝測試等費用。2022年后，海外晶圓代工廠漲價、供應鏈緊張，導致單位成本上升，擠壓毛利率空間。低毛利的定制化業務占比提升，拉低整體毛利率；同時，高毛利的科學成像業務收入占比下降，也對毛利率形成拖累。

毛利率的持續滑坡，意味著公司的盈利空間被不斷壓縮，即便營收增長，利潤增長也會受限，這對其估值與長期發展構成重大挑戰。從現金流來看，長光辰芯短期經營狀況相對穩健。2025年前9個月，公司經營活動現金流凈額2.42億元，高于同期凈利潤1.48億元，盈利質量較好；資產合計18.13億元，負債合計4.10億元，資產負債率僅22.6%，財務結構健康。

但長期來看，公司面臨較大的資本開支壓力。作為技術密集型企業，長光辰芯需要持續投入高額研發費用以維持技術領先，2025年前9個月研發費用占營收比重達24.2%，遠超行業平均水平。同時，公司計劃通過IPO募資用于研發中心建設、封裝測試線擴展、全球市場拓展等，若上市后業績不及預期，高額資本開支可能導致現金流緊張，影響公司正常運營。

從供應鏈到公司治理，風險環環相扣

長光辰芯采用Fabless模式，自身不生產晶圓，全部依賴外部代工廠。招股書披露，公司核心晶圓供應商為以色列Tower Semiconductor、韓國DB HiTek等海外廠商，供應商集中度極高，前兩大供應商占采購總額比重超60%。

長光辰芯海外代工廠產能緊張，優先保障國際巨頭訂單，長光辰芯作為國內企業，難以獲得穩定、充足的產能，可能導致產品交付延遲，影響客戶合作與營收增長。海外代工廠掌握定價權，若持續漲價，公司成本將進一步上升，毛利率繼續下滑，盈利空間被進一步擠壓。

相比之下，國內晶圓代工廠在高端CIS制造領域技術成熟度不足，難以滿足長光辰芯的高端工藝需求，短期內無法實現供應鏈替代。這種“命門”掌握在海外廠商手中的現狀，是市場對長光辰芯最大的擔憂之一。

長光辰芯與長光所、奧普光電等關聯方的關聯交易，自科創板IPO以來就備受監管與市場質疑，也是其撤單科創板的重要原因之一。

關聯交易規模銳減，暴露市場開拓短板：2022年，公司來自長光所及其關聯方的收入達1.36億元，占總營收22.5%；2024年降至0.39億元，占比僅5.8%，兩年間關聯交易收入減少近1億元。

表面上看，關聯交易占比下降是降低依賴的好事，但實際上，這部分收入的銳減，直接導致公司營收增速斷崖式下滑，反映出公司長期依賴關聯方“輸血”，獨立開拓外部市場的能力嚴重不足。

關聯方既是股東又是客戶，利益輸送嫌疑：奧普光電作為公司第二大股東（持股25.5%），同時也是公司前五大客戶之一，雙方存在持續的關聯交易。監管與市場質疑，這種“股東+客戶”的雙重身份，可能存在利益輸送、調節業績的嫌疑，影響公司財務數據的真實性與獨立性。

技術依賴關聯方：公司成立之初，核心技術來源于長光所，雖后續實現自主研發，但部分前沿技術仍與長光所有合作，技術獨立性也存在一定爭議。

長光辰芯的定制化業務，看似是技術實力的體現，實則暗藏巨大風險。招股書明確披露，2024年6個定制項目虧損、2025年前9個月4個定制項目虧損，虧損原因均為“低估項目成本”。定制化業務的虧損，不僅直接侵蝕公司利潤，還可能影響公司品牌與客戶合作，若未來虧損項目持續增加，將對公司盈利穩定性構成重大威脅。

此外，長光辰芯的估值問題，是科創板問詢的核心焦點，也是港股市場質疑的重要內容。2021年，公司Pre-IPO輪融資后估值約26.12億元；2022年，新一輪融資后估值飆升至100億元，一年間估值增長近3倍，漲幅驚人。

2021-2022年，公司營收增速雖高，但連續虧損，估值卻大幅上漲，缺乏業績支撐。行業估值對比：相比消費級CIS企業（如格科微、思特威），長光辰芯聚焦小眾高端市場，營收規模小、增長乏力，卻享受更高估值，合理性存疑。

港股市場對半導體企業估值相對理性，長光辰芯100億元的Pre-IPO估值，在港股上市后能否獲得市場認可，存在較大不確定性。若上市后估值破發，不僅影響公司形象，還可能導致前期投資方虧損，引發連鎖反應。

長光辰芯的股權結構高度集中，創始人王欣洋、張艷霞夫婦合計持股49.53%，處于絕對控股地位；奧普光電持股25.5%，為第二大股東，但無實際控制權。在科創板審核期間，上交所曾重點問詢公司股東特殊權利條款安排，如部分投資方享有優先認購權、隨售權等，這些條款可能影響公司股權結構穩定與治理有效性。雖港股招股書已清理部分特殊權利，但公司治理的制衡機制仍不完善。

工業/科學成像CIS屬于技術密集型行業，技術迭代速度快，國際巨頭持續投入高額研發，不斷推出更高性能的產品。長光辰芯雖掌握11項核心技術，但與索尼、安森美等國際巨頭相比，在技術積累、研發投入、專利布局等方面仍存在差距。

2025年前9個月，長光辰芯研發費用1.37億元，而索尼、安森美等巨頭年研發投入超百億元，差距懸殊。公司核心專利主要集中在國內，國際專利布局較少，在全球市場競爭中處于劣勢。若國際巨頭推出性價比更高的產品，或國內其他企業實現技術突破，長光辰芯的市場份額可能被擠壓，技術領先優勢難以持續。

資本路徑選擇的背后，無奈與野心交織

長光辰芯放棄科創板轉戰港股，并非主動選擇，更多是無奈之舉。科創板對硬科技企業的審核標準嚴格，重點關注業績可持續性、關聯交易、公司治理、技術先進性等問題，而這些恰恰是長光辰芯的短板。

科創板兩輪問詢中，上交所密集質疑其估值合理性、關聯交易獨立性、業績增長可持續性、股份支付合規性等問題，公司難以給出令監管滿意的答復。同時，2023年營收幾乎零增長、科學成像業務暴跌，業績壓力巨大，若繼續推進科創板IPO，過會概率極低，因此只能主動撤單。

轉戰港股，長光辰芯主要基于港股IPO審核周期短、流程相對簡化，能讓公司更快登陸資本市場，緩解資金壓力。公司產品面向全球市場，港股作為國際資本市場，能幫助公司對接全球客戶與資源，提升國際品牌影響力，符合其全球化戰略。

港股市場對未盈利、增長乏力的硬科技企業估值容忍度相對較高，且半導體賽道受國際資本青睞，有望獲得相對合理的估值。但港股市場也并非“避風港”，國際投資者更加理性，對公司基本面與風險的審視更加嚴格，長光辰芯的諸多質疑點，在港股市場同樣會被放大。

長光辰芯作為國產高端CIS龍頭，擁有中科院背景、核心技術、全球第三的市場地位等諸多光環，是國產硬科技的代表企業之一。此次通過港交所聆訊，僅意味著長光辰芯獲得了上市資格，未來上市后若無法解決核心問題，實現業績增長、改善盈利能力、優化供應鏈、完善公司治理，不僅可能面臨股價破發、估值縮水的風險，還可能影響長期發展與國產替代進程。《新財聞》將持續關注。