【東吳蘆哲】每周宏觀經濟和資產配置研判—20260329

蘆哲 S0600524110003

核心觀點

國內宏觀觀點：

當前國內經濟的關鍵在于五個問題的后續演變。一是油價上漲和輸入型通脹的持續性，部分制造業行業可能受到成本沖擊，生產和需求都會受到影響。二是一線城市二手房銷售存在季節性走弱的風險。2023年和2025年兩次二手房市場復蘇都在三四月“小陽春”后季節性轉弱，因此需關注地產銷售季節性回落的影響。三是社零的韌性，今年服務消費強勁，而商品消費成為消費的短板，疊加漲價沖擊和補貼減弱，“短板多短”可能成為影響經濟的重要變量。四是高油價下，出口的總量沖擊和替代效應孰強孰弱，高通脹帶來全球經濟和貿易總量走弱，但同時我國制造業對原油依賴低，加上新能源產品競爭力強，對其他國家的出口替代效應會加強。五是固定資產投資的正增長能否持續，一方面PPI轉正有利于提高固投名義增速，但另一方面，歷史經驗表明開門紅后投資增速趨于回落，二者對沖之下，3月后的投資增速變化不確定性較強。

海外宏觀觀點：

投資者是理性的，而特朗普的出現打破了這一假設，使得短期市場充滿了大量噪音，交易的運氣成分（波動率）開始大于基本面價值分析（理性預期收益）。無論是什么交易，核心建議都是多看少做。在高度不確定性的地緣環境下，我們給出對三類資產的判斷：①黃金。黃金與原油為拋物線關系，從預期降息到預期不降息的過程，是黃金沖擊烈度最大的時候。如果TACO，則寬貨幣，黃金回升，如果沖突激化，則重回避險交易。②原油：高波動，上行斜率&空間大于下行，配置價值體現（唯一可降低組合波動，對沖風險的品種）。③美股：存在非下行的下跌空間，當前跌幅不大原因有三：①美股投資者認為美國要么贏要么TACO，但特朗普TACO的條件之一是美股暴跌，構成邏輯矛盾；②投資者通過Put而不是降低倉位對沖宏觀β的風險；③非總量出身的管理人更可能選擇look through做長期配置型策略，因為地緣的可交易性太低。

權益市場觀點：

中東局勢預期影響仍在發酵，特朗普taco對市場的影響在逐步減弱，海峽“關閉”接近一個月，油、氣斷供的風險正在由預期逐步轉變為實質性沖擊，亞太地區對油氣依賴度較高的國家會逐步進入供給快速收縮的階段。地緣政治擾動對風險偏好產生沖擊第一階段暫時結束，市場階段性反彈后，市場在面臨實質性沖擊之后仍然可能再次受到負面影響。即便短期內海峽“開放”，油氣設施和運輸恢復影響的傳導也并未完全結束，原油價格中樞上移的趨勢下，全球進入停滯狀態的風險加大，加息預期導致流動性進一步緊縮，風險資產仍然有再次受到沖擊的可能性，建議以避險、防御方向為主，重點關注上游行業資源品能源品和避險品種，油氣、煤炭、銀行等；中期等待事件沖擊與影響評估帶來的流動性沖擊結束，下一階段市場風格可能會根據原油價格中樞帶來的供需格局進行重新調整，等待下跌信號反轉再布局。

債券市場觀點：

資金寬松仍是壓艙石、關注長端修復性下行機會。3月份貨幣政策工具“收MDS、放MLF”，資金面仍然保持寬松，推動1年期至7年期下行超2bps，作為國債買賣重點操作期限的1年期至3年期更是創下年底新低，同時隨著金融市場對地緣沖突出現“新聞疲勞”以及原油價格屢屢沖高回落，利率市場和股票市場同步出現修復，長端和超長端利率做多情緒也出現好轉，然而利率市場尚未打破震蕩僵局，通脹預期依然是市場糾結的主要矛盾：（1）通脹擔憂等利空因素集中體現在30年期利率，然而3月16日至3月27日期間，30年利率下行2.5bps，幅度甚至高于10年利率合計下行1.40bps的幅度，顯示3月中下旬做多情緒已經有所修復，30年期和10年期利差出現平坦化修復；（2）中國央行在3月份多個場合強調“繼續實施好適度寬松的貨幣政策……保持流動性充裕”，奠定市場對短端利率下行的信心，同時10年期限也在股票市場回調之際修復性下行?？傮w來看，資金面持續寬松仍然是做多的壓艙石，而隨著市場的風險偏好下行，長端及超長端利率或仍有修復性下行機會。關注30年期利率在2.50%上方的交易性做多機會。

量化配置建議：

根據我們上述行情研判，大類資產配置方面，我們認為后續一周：中國權益市場可能仍存在下行風險（-1）；恒生科技，存在進一步下行的風險（-2）；國債市場，到達支撐位，持續震蕩（0）；黃金逐步企穩，開始走避險獨立行情（1）；美股市場震蕩偏弱，模型顯示進入超跌下殺階段（-3）。

策略對各資產觀點的得分，得分范圍為-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。

風險提示：（1）經濟政策出臺節奏不及預期；（2）美聯儲貨幣政策變動超預期；（3）大類資產價格出現較大波動。

來自報告《每周宏觀經濟和資產配置研判—20260329》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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