瀚天天成IPO：棄A轉(zhuǎn)H被隱秘的核心痛點(diǎn)，SiC龍頭的資本化困局

作為全球市占率第一的碳化硅（SiC）外延晶片供應(yīng)商，瀚天天成先折戟科創(chuàng)板、再轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，于2026年3月正式啟動(dòng)港股IPO招股，股票代碼02726.HK，由中金公司獨(dú)家保薦，擬募資約16.4億港元，獲廈門國資等基石投資者認(rèn)購。

這家頂著“第三代半導(dǎo)體國產(chǎn)標(biāo)桿”“華為哈勃加持”光環(huán)的企業(yè)，一面是全球供應(yīng)鏈核心地位、8英寸技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，一面是毛利率腰斬、營收下滑、股權(quán)訴訟纏身、估值高企、客戶與供應(yīng)鏈雙集中的多重爭議。

科創(chuàng)板折戟隱情與港股IPO“捷徑”邏輯

瀚天天成的資本化之路并非一帆風(fēng)順，其2023年12月申報(bào)科創(chuàng)板、2024年6月主動(dòng)撤回，時(shí)隔半年即轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，并非簡單的“板塊選擇”，而是科創(chuàng)板監(jiān)管問詢與自身合規(guī)、盈利短板共同作用的結(jié)果，港股18C章特專科技上市規(guī)則則為其打開了“綠色通道”。

2023年12月29日，瀚天天成科創(chuàng)板IPO獲上交所受理，擬募資35.03億元，聚焦碳化硅外延片擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)及補(bǔ)充流動(dòng)資金；2024年1月24日收到首輪問詢，卻始終未予回復(fù)，最終以“財(cái)務(wù)資料過期”為由中止審核，6月正式撤回申請。

結(jié)合科創(chuàng)板審核規(guī)則與公司招股書披露信息，其撤回核心原因集中于四大痛點(diǎn)。首先是科創(chuàng)屬性與持續(xù)盈利能力存疑。科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)“硬科技+穩(wěn)定盈利”，而瀚天天成2023年因股權(quán)激勵(lì)計(jì)提股份支付費(fèi)用，出現(xiàn)累計(jì)未彌補(bǔ)虧損1818.49萬元，盡管2024年轉(zhuǎn)回盈利，但毛利率持續(xù)下滑、營收波動(dòng)，監(jiān)管對其“技術(shù)壁壘能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定盈利”提出質(zhì)疑。

同時(shí)，2024年科創(chuàng)板提高科創(chuàng)屬性門檻，發(fā)明專利要求從5項(xiàng)增至7項(xiàng)，公司雖主導(dǎo)SiC外延國際標(biāo)準(zhǔn)，卻在專利數(shù)量與產(chǎn)業(yè)化落地匹配度上面臨拷問。

其次股權(quán)合規(guī)與歷史出資瑕疵。科創(chuàng)板對股權(quán)清晰、出資真實(shí)要求嚴(yán)苛，而瀚天天成實(shí)控人趙建輝被前股東指控2011年成立時(shí)非專利技術(shù)出資不實(shí)，涉及6600萬元出資估值；此外，股東當(dāng)豐科技持股4.91%附帶附條件股份回購義務(wù)，對賭條款未徹底清理，不符合科創(chuàng)板“股權(quán)無瑕疵”要求。

此外，公司客戶與供應(yīng)鏈高度集中。科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營獨(dú)立性，而瀚天天成2024年前五大客戶收入占比81.2%、前五大供應(yīng)商占比83.3%，單一客戶收入占比超40%，對海外巨頭與國內(nèi)頭部企業(yè)依賴度極高，經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。

而其四募資合理性與產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。公司擬募資35億元擴(kuò)產(chǎn)6英寸、8英寸外延片，而彼時(shí)國內(nèi)SiC產(chǎn)能已現(xiàn)過剩苗頭，6英寸價(jià)格持續(xù)下跌，監(jiān)管質(zhì)疑其“擴(kuò)產(chǎn)必要性與產(chǎn)能消化能力”，擔(dān)心募資后加劇行業(yè)內(nèi)卷、損害投資者利益。

科創(chuàng)板撤回后，瀚天天成迅速轉(zhuǎn)向港股，2025年4月首次遞表、2026年2月完成境內(nèi)備案、3月通過聆訊并招股，其選擇港股的核心邏輯，是港交所18C章特專科技公司上市規(guī)則與自身訴求的高度契合。

18C章允許未盈利、無收入的特專科技企業(yè)上市，無需像科創(chuàng)板一樣滿足持續(xù)盈利指標(biāo)，完美適配瀚天天成毛利率下滑、業(yè)績依賴政府補(bǔ)助的現(xiàn)狀——2024年公司獲政府補(bǔ)助超1億元，若無此項(xiàng)補(bǔ)助，凈利潤將大幅縮水。

SiC產(chǎn)業(yè)是全球競爭賽道，瀚天天成78.7%收入來自海外，港股作為國際資本市場，便于其對接全球資本、提升品牌影響力，同時(shí)滿足擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)的資金需求；2024年12月，公司完成10億元Pre-IPO融資，為港股IPO定價(jià)與估值奠定基礎(chǔ)。

港股審核更側(cè)重信息披露，而非科創(chuàng)板式的“實(shí)質(zhì)性審核”，對股權(quán)瑕疵、客戶集中等問題，僅要求充分風(fēng)險(xiǎn)披露，無需徹底整改，降低了上市門檻。公司發(fā)行股份占比僅5.05%，流通盤較小，疊加廈門國資、華為哈勃等股東背書，目標(biāo)納入港股通，獲取內(nèi)地資金流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資本增值。

但“捷徑”背后暗藏隱患：港股對財(cái)務(wù)真實(shí)性、估值合理性、公司治理的市場化質(zhì)疑更為尖銳，科創(chuàng)板未解決的問題，并未因轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股而消失，反而成為二級(jí)市場做空、投資者用腳投票的核心抓手。

盈利下滑、毛利率腰斬、補(bǔ)貼依賴的真實(shí)困境

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是瀚天天成IPO質(zhì)疑的核心重災(zāi)區(qū)。招股書顯示，2022-2024年及2025年前三季度，公司營收、毛利率、凈利潤呈現(xiàn)明顯波動(dòng)下滑，盈利質(zhì)量、成本控制、收入真實(shí)性均遭市場拷問。

2022-2024年，瀚天天成營收分別為4.41億元、11.43億元、9.74億元，2023年同比暴漲159%，2024年同比下滑14.4%；2025年前三季度營收僅5.35億元，同比大降33.8%，營收“先暴漲、后暴跌”的走勢，背離行業(yè)穩(wěn)健增長邏輯，背后暗藏核心問題。

首先是高毛利代工業(yè)務(wù)急劇萎縮。公司業(yè)務(wù)分為外延片銷售與代工服務(wù)，2023年代工收入2.93億元，2025年前三季度僅0.23億元，近乎腰斬。代工服務(wù)是技術(shù)壁壘更高、毛利率更高的業(yè)務(wù)，其萎縮直接反映公司高端定制化能力下滑、核心客戶流失，同時(shí)被迫轉(zhuǎn)向低毛利的標(biāo)準(zhǔn)化外延片銷售，拉低整體盈利水平。

其次是6英寸外延片價(jià)格暴跌。SiC外延片行業(yè)陷入慘烈價(jià)格戰(zhàn)，公司6英寸產(chǎn)品均價(jià)從2022年的9360元/片暴跌至2025年的3209元/片，跌幅高達(dá)66%；盡管銷量有所增長，但“以價(jià)換量”未能抵消價(jià)格下跌沖擊，直接導(dǎo)致營收下滑。

海外收入波動(dòng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。2024年公司78.7%收入來自海外，以美元、歐元計(jì)價(jià)，2025年人民幣兌美元升值，導(dǎo)致匯兌損失約6680萬元，進(jìn)一步侵蝕營收；同時(shí)，國際貿(mào)易摩擦、海外客戶訂單調(diào)整，直接影響海外收入穩(wěn)定性。

此外，毛利率是半導(dǎo)體企業(yè)核心競爭力的核心指標(biāo)，瀚天天成毛利率連續(xù)三年暴跌，成為市場質(zhì)疑的焦點(diǎn)：2022年44.7%、2023年39.0%、2024年34.1%、2025年前三季度僅18.7%，兩年半時(shí)間暴跌26個(gè)百分點(diǎn)，近乎腰斬。

國內(nèi)SiC外延片產(chǎn)能集中釋放，2024年6英寸產(chǎn)能同比增40%，全球產(chǎn)能從2022年46萬片激增至2025年390萬片，供過于求導(dǎo)致企業(yè)被迫降價(jià)搶單，瀚天天成作為龍頭，率先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，卻也自食毛利率下滑的苦果。

高毛利代工業(yè)務(wù)占比從2023年的25.6%降至2025年前三季度的4.3%，低毛利標(biāo)準(zhǔn)化外延片銷售占比提升至95%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉低整體毛利率。而襯底等原材料價(jià)格波動(dòng)、設(shè)備折舊增加，導(dǎo)致銷售成本上升；2025年一季度，公司計(jì)提大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，進(jìn)一步壓縮毛利空間。

更值得警惕的是，毛利率已逼近盈虧平衡點(diǎn)。2025年前三季度18.7%的毛利率，扣除銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用后，公司凈利潤僅2114.5萬元，同比暴跌82.14%，盈利幾乎“歸零”，若價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，大概率陷入虧損。

表面上，瀚天天成2022-2024年凈利潤分別為1.28億元、1.08億元、1.65億元，看似穩(wěn)定盈利，但盈利質(zhì)量極差，高度依賴非經(jīng)常性損益。政府補(bǔ)助是盈利核心支柱。2024年公司獲政府補(bǔ)助1.03億元，占當(dāng)期凈利潤的62.4%。

2025年前三季度政府補(bǔ)助仍超5000萬元，若無政府補(bǔ)助，公司2024年將陷入虧損，2025年虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。這種“靠補(bǔ)貼盈利”的模式，不具備可持續(xù)性，一旦地方政府補(bǔ)貼退坡，盈利立即崩塌。

2023年公司計(jì)提股權(quán)激勵(lì)股份支付費(fèi)用，導(dǎo)致當(dāng)期凈利潤下滑；2024年通過非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤，掩蓋主營業(yè)務(wù)盈利下滑的真相。2024年公司經(jīng)營現(xiàn)金流6.41億元，看似充裕，但主要來自應(yīng)收賬款回收與存貨占用減少；2025年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流大幅萎縮，疊加資本開支巨大，自由現(xiàn)金流為負(fù)，長期發(fā)展依賴外部融資。

除盈利與毛利率外，公司財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)仍大疑點(diǎn)。SiC外延片銷售需經(jīng)客戶認(rèn)證、驗(yàn)收，公司是否存在“提前確認(rèn)收入”“虛增營收”以美化IPO數(shù)據(jù)的行為，尚未可知。行業(yè)產(chǎn)能過剩，6英寸產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，公司存貨規(guī)模較大，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例是否充足，是否存在“少計(jì)提減值、虛增利潤”的情況。客戶高度集中，前五大客戶應(yīng)收賬款占比超80%，若大客戶回款延遲或違約，將引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，直接沖擊利潤表。

實(shí)控人出資不實(shí)、一元增資、對賭未清的內(nèi)控缺陷

科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注的股權(quán)清晰、內(nèi)控規(guī)范問題，在瀚天天成港股IPO中仍未解決，實(shí)控人出資訴訟、員工持股平臺(tái)低價(jià)增資、股東對賭條款殘留，成為公司治理的重大隱患，直接質(zhì)疑其內(nèi)控有效性與股權(quán)合法性。

2025年1月，瀚天天成前股東湯秀豪向法院提起訴訟，請求確認(rèn)實(shí)控人趙建輝2011年公司成立時(shí)認(rèn)購50%股權(quán)存在出資不實(shí)，核心爭議點(diǎn)為：趙建輝以一項(xiàng)非專利技術(shù)作價(jià)6600萬元出資，占注冊資本的50%，但原告認(rèn)為該技術(shù)估值虛高、實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)低于出資額，屬于虛假出資。

截至招股書披露日，該案已一審審結(jié)，趙建輝勝訴，但原告已提起二審上訴，案件尚未終審。若二審改判，將引發(fā)連鎖反應(yīng)。趙建輝核心出資被認(rèn)定無效，其持有的28.85%股份可能被撤銷，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)徹底重構(gòu)；港交所與境內(nèi)證監(jiān)會(huì)將重新審查公司歷史出資合規(guī)性，IPO進(jìn)程可能終止；公司成立之初即存在出資瑕疵，反映內(nèi)控機(jī)制形同虛設(shè)，不符合上市公司治理要求。

此外，趙建輝還涉及另一項(xiàng)訴訟：2024年第三方朱曉某起訴其股權(quán)糾紛，盡管涉案金額較小，但疊加出資不實(shí)訴訟，充分暴露公司歷史股權(quán)混亂、合規(guī)管理缺失的問題。

2023年6月，瀚天天成員工持股平臺(tái)瀚天核芯以1元/股的價(jià)格增資，而同期外部投資者增資價(jià)格為64.78元/股、71.38元/股，差價(jià)高達(dá)70倍，堪稱“骨折價(jià)增資”，引發(fā)市場對“利益輸送、侵占中小股東利益”的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

招股書顯示，瀚天核芯共有23名出資人，涵蓋公司總經(jīng)理、核心技術(shù)人員等高管與骨干，此次增資后，持股平臺(tái)獲得大量股份，上市后市值暴增，相關(guān)人員獲得巨額財(cái)富。市場質(zhì)疑點(diǎn)在于1元/股遠(yuǎn)低于公司凈資產(chǎn)與公允價(jià)值，不符合“公允定價(jià)”原則，涉嫌向高管低價(jià)輸送利益；低價(jià)增資未與業(yè)績、研發(fā)目標(biāo)綁定，淪為“造富工具”，而非激勵(lì)核心團(tuán)隊(duì)的手段；低價(jià)增資稀釋了其他股東股權(quán)，尤其是Pre-IPO投資者與未來港股公眾股東的權(quán)益。

瀚天天成歷史融資中，股東當(dāng)豐科技持股4.91%，雙方約定附條件股份回購義務(wù)：若公司未按期上市、業(yè)績不達(dá)標(biāo)，當(dāng)豐科技有權(quán)要求公司回購其股份。盡管公司聲稱“該條款不屬于必須清理的對賭協(xié)議”，但根據(jù)港股與境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則，上市公司不得承擔(dān)股份回購義務(wù)，該條款屬于違規(guī)殘留。

若公司上市后業(yè)績不達(dá)標(biāo)、未納入港股通或觸發(fā)其他回購條件，當(dāng)豐科技行使回購權(quán)，公司將面臨巨額資金支出，直接沖擊現(xiàn)金流與經(jīng)營穩(wěn)定性；同時(shí)，該條款反映公司融資過程中“合規(guī)意識(shí)淡薄”，為后續(xù)經(jīng)營埋下法律風(fēng)險(xiǎn)。

此外，IPO前，趙建輝直接持股28.85%，為單一最大股東，疊加一致行動(dòng)人，實(shí)際控制公司超30%股份，擁有絕對控制權(quán)；華為哈勃持股4.03%、華潤微持股2.69%、廈門國資持股比例較低，無制衡能力。

雙集中風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代的生死考驗(yàn)

瀚天天成身處高增長、高內(nèi)卷、高迭代的SiC外延片行業(yè)，盡管自稱“全球龍頭”，但經(jīng)營層面面臨客戶與供應(yīng)鏈雙集中、產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代、下游需求波動(dòng)四大生死考驗(yàn)，行業(yè)紅利背后是巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，瀚天天成客戶與供應(yīng)商高度集中，經(jīng)營完全依賴少數(shù)合作方，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱。2024年前五大客戶貢獻(xiàn)81.2%收入，單一最大客戶占比超40%，客戶涵蓋英飛凌、意法半導(dǎo)體等全球前五大SiC功率器件巨頭中的4家，以及斯達(dá)半導(dǎo)、士蘭微等國內(nèi)頭部企業(yè)。一旦大客戶縮減訂單、轉(zhuǎn)向IDM自研或更換供應(yīng)商，公司營收將立即斷崖式下跌；例如，比亞迪等車企布局全產(chǎn)業(yè)鏈，自研SiC外延片，直接擠壓第三方供應(yīng)商市場。

供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)：2024年前五大供應(yīng)商占比83.3%，核心襯底供應(yīng)商高度集中，SiC襯底是外延片核心原材料，若供應(yīng)商提價(jià)、斷供或產(chǎn)能不足，公司將面臨原材料短缺、成本暴漲的困境，生產(chǎn)直接停滯。

半導(dǎo)體行業(yè)客戶認(rèn)證周期長達(dá)1-2年，替換成本極高，瀚天天成短期內(nèi)無法分散客戶與供應(yīng)商資源，雙集中風(fēng)險(xiǎn)將長期伴隨，成為經(jīng)營最大軟肋。

目前，SiC外延片行業(yè)已陷入階段性產(chǎn)能過剩，成為瀚天天成最大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。全球SiC外延片產(chǎn)能從2022年46萬片激增至2025年390萬片，國內(nèi)產(chǎn)能占比超50%，天岳先進(jìn)、三安光電、天域半導(dǎo)體等企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，6英寸產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

2025年6英寸SiC襯底價(jià)格跌破2000元/片成本線，外延片價(jià)格同步暴跌，行業(yè)平均毛利率壓縮至15%以下，中小企業(yè)陷入虧損，頭部企業(yè)也難以幸免；業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2025-2026年SiC行業(yè)進(jìn)入淘汰賽，中小企業(yè)出局，頭部企業(yè)競爭加劇，瀚天天成盡管市占率第一，但以價(jià)換量的模式無法持續(xù)，毛利率仍將繼續(xù)下滑。

公司此次IPO募資主要用于擴(kuò)產(chǎn)，擬新增6英寸、8英寸外延片產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)與產(chǎn)能過剩形成悖論：若擴(kuò)產(chǎn)落地，將進(jìn)一步加劇行業(yè)內(nèi)卷，價(jià)格戰(zhàn)更激烈；若不擴(kuò)產(chǎn)，將被競爭對手搶占份額，陷入兩難。

SiC外延片行業(yè)正處于6英寸向8英寸切換、12英寸前瞻布局的關(guān)鍵技術(shù)迭代期，技術(shù)路線選擇失誤將直接被淘汰。8英寸量產(chǎn)競爭：瀚天天成自稱“國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)8英寸外延片量產(chǎn)外供的企業(yè)”，但天岳先進(jìn)、天域半導(dǎo)體等競爭對手已突破8英寸技術(shù)，即將量產(chǎn)，8英寸成本比6英寸低30%以上，若公司8英寸良率、成本無法領(lǐng)先，將喪失技術(shù)優(yōu)勢。

而氮化鎵（GaN）在中低壓功率器件領(lǐng)域?qū)iC形成替代，特斯拉宣布減少電動(dòng)車SiC用量，氧化鎵等新材料也在研發(fā)，SiC需求增長存在不確定性；2024年公司研發(fā)投入占比僅5%左右，低于半導(dǎo)體行業(yè)平均水平，技術(shù)迭代依賴過往積累，長期研發(fā)能力存疑。

260億估值、46倍市銷率，遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平

估值是瀚天天成港股IPO最受爭議的點(diǎn)，高估值與低盈利、高風(fēng)險(xiǎn)形成強(qiáng)烈反差，市場質(zhì)疑其估值泡沫嚴(yán)重。

按招股價(jià)76.26港元計(jì)算，瀚天天成市值約324.6億港元（約合人民幣260億元），對應(yīng)2024年?duì)I收9.74億元，市銷率（PS）高達(dá)26.7倍；若按2025年前三季度營收計(jì)算，PS更是達(dá)到46.29倍，處于行業(yè)估值百分位100%。

全球SiC半導(dǎo)體企業(yè)平均PS僅5.18倍，瀚天天成是行業(yè)均值的9倍；天域半導(dǎo)體PS30.25倍（未上市）、天岳先進(jìn)PS13.12倍（科創(chuàng)板），瀚天天成PS遠(yuǎn)超已上市的天岳先進(jìn)；港股半導(dǎo)體企業(yè)平均PS不足10倍，公司估值是板塊均值的4倍以上。

市場質(zhì)疑其高估值的核心邏輯，在于估值與基本面完全背離。2025年前三季度凈利潤僅2114萬元，對應(yīng)市盈率超1000倍，無盈利支撐的高估值純屬泡沫；營收連續(xù)下滑、毛利率腰斬，未來成長性存疑，高估值基于“行業(yè)龍頭”的想象，而非實(shí)際業(yè)績；股權(quán)訴訟、雙集中、產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代等風(fēng)險(xiǎn)巨大，估值未充分反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；擬募資16.4億港元，僅占市值的5%，流通盤極小，易被操縱，估值虛高。

此次IPO，廈門國資旗下基金作為基石投資者，認(rèn)購7.8億港元，占募資總額的47.6%，近乎“半托底”；華為哈勃、華潤微等產(chǎn)業(yè)股東未參與基石認(rèn)購，市場化機(jī)構(gòu)認(rèn)購積極性不高。

基石投資者托底，一方面體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與地方政府對公司的支持，另一方面也反映市場化資金對其高估值的謹(jǐn)慎態(tài)度：若無人托底，IPO發(fā)行可能失敗。上市后，基石投資者鎖定期滿，若股價(jià)破發(fā)，將引發(fā)拋售，股價(jià)承壓。

除財(cái)務(wù)、股權(quán)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外，瀚天天成在公司治理、募資使用、戰(zhàn)略布局上仍存重大短板，長期發(fā)展面臨不確定性。實(shí)控人趙建輝為美國籍，管理層未常駐香港，盡管獲港交所豁免，委任居港授權(quán)代表，但跨境溝通延遲、決策效率低下，極端情況下可能引發(fā)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

瀚天天成港股IPO是國產(chǎn)替代的時(shí)代紅利、全球龍頭的行業(yè)地位，也是資本裹挾下的估值泡沫、經(jīng)營短板、合規(guī)瑕疵。SiC行業(yè)正從“高速增長”進(jìn)入“洗牌淘汰賽”，靠概念、靠補(bǔ)貼、靠估值的時(shí)代已過，真正的技術(shù)壁壘、盈利能力、合規(guī)治理，才是龍頭企業(yè)的核心競爭力。《新財(cái)聞》將持續(xù)關(guān)注。