蒸發(fā)萬(wàn)億美元市值，微軟怎么了？

導(dǎo)語(yǔ)：相比Azure云平臺(tái)營(yíng)收增速的放緩，微軟與OpenAI之間“蜜月期”的終結(jié)才是微軟股價(jià)走弱的一個(gè)根本原因。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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萬(wàn)億美元市值蒸發(fā)

AI熱潮退卻之際，微軟竟成了第一張倒下的“多米諾骨牌”。

2025年7月31日，微軟盤中市值首次觸及4萬(wàn)億美元這一重要關(guān)口，成為繼英偉達(dá)之后全球第二家市值突破4萬(wàn)億美元的公司。2025年10月28日，微軟股價(jià)大漲2%，收盤后市值站上4萬(wàn)億美元大關(guān)。

然而，自2025年11月以來(lái)，微軟股價(jià)持續(xù)走弱，從月K線來(lái)看股價(jià)已經(jīng)是“四連跌”。截至最近一個(gè)交易日收盤，微軟股價(jià)報(bào)收于410.68美元/股，總市值為3.05萬(wàn)億美元。短短四個(gè)月之內(nèi)，微軟總市值已經(jīng)蒸發(fā)近萬(wàn)億美元。

戲劇性的是，微軟股價(jià)的加速下跌竟源于一份堪稱“史上最佳”的財(cái)報(bào)成績(jī)單。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月29日，微軟發(fā)布2026財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至2025年12月末）。數(shù)據(jù)顯示，2026財(cái)年第二季度，微軟實(shí)現(xiàn)營(yíng)收812.7億美元，同比增長(zhǎng)16.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期1%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)382.8億美元，同比增長(zhǎng)21%；GAAP凈利潤(rùn)達(dá)到385億美元，同比增長(zhǎng)60%，主要得益于OpenAI資本重組帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)。

從營(yíng)收構(gòu)成上看，微軟主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為微軟生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程部門（PBP）、智能云（Intelligent Cloud）以及個(gè)人計(jì)算（MPC）部門三部分。其中，智能云業(yè)務(wù)是由服務(wù)器產(chǎn)品和云服務(wù)兩部分組成，主要以IaaS和PaaS服務(wù)為主；生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程部門主要提供SaaS產(chǎn)品，細(xì)分產(chǎn)品包括Office 365、Dynamics和LinkedIn等產(chǎn)品；個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)則包含Windows操作系統(tǒng)、游戲、硬件、搜索引擎和廣告等業(yè)務(wù)。

2026財(cái)年第二季度，微軟智能云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收329億美元，同比增長(zhǎng)29%，略高于分析師預(yù)期的323.9億美元。其中，Azure及其他云服務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入256億美元，同比增長(zhǎng)39%，增速較上季度放緩1個(gè)百分點(diǎn)，這也是近一年來(lái)Azure云計(jì)算增速首次下滑。

同期，微軟生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程部門實(shí)現(xiàn)營(yíng)收341.2億美元，同比增長(zhǎng)16%；其中，微軟365商業(yè)云服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)了17%；微軟365消費(fèi)者云服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)了29%；商業(yè)社交網(wǎng)站LinkedIn營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%；商業(yè)應(yīng)用Dynamics產(chǎn)品和云服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)19%。

不難看出，微軟生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程部門以及智能云業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)均保持了兩位數(shù)的增速，基本盤表現(xiàn)非常穩(wěn)健。但由于PC設(shè)備、Xbox主機(jī)等硬件產(chǎn)品銷售較差，微軟個(gè)人計(jì)算與設(shè)備業(yè)務(wù)本季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，本季度微軟個(gè)人計(jì)算與設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.5億美元，同比增長(zhǎng)-3%。從營(yíng)收占比來(lái)看，微軟個(gè)人業(yè)務(wù)在公司總營(yíng)收中的占比已經(jīng)不足18%。

盡管多項(xiàng)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)均超出此前的市場(chǎng)預(yù)期，微軟股價(jià)卻在財(cái)報(bào)公布之后迎來(lái)“史詩(shī)級(jí)暴跌”。1月29日，微軟股價(jià)大幅跳空低開(kāi)，盤中最高跌幅超過(guò)12%。截至當(dāng)日收盤，微軟股價(jià)暴跌近10%，創(chuàng)下自2013年7月以來(lái)最嚴(yán)重單日跌幅紀(jì)錄，單日市值蒸發(fā)超過(guò)3500億美元。

有分析認(rèn)為，在微軟看似漂亮的營(yíng)收和盈利數(shù)據(jù)背后，隱藏著許多被常人忽略的“魔鬼細(xì)節(jié)”。首先，微軟備受關(guān)注的Azure云服務(wù)營(yíng)收增速由第一季度的40%降至第二季度的39%，剔除匯率影響后增速為38%，兩者環(huán)比上一季度均有1個(gè)百分點(diǎn)的下滑，由此引發(fā)了外界對(duì)于其核心業(yè)務(wù)增速放緩的擔(dān)憂。

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微軟Azure不及預(yù)期

自2014年薩提亞·納德拉上任公司CEO之后，微軟確立了“移動(dòng)為先，云為先”的發(fā)展戰(zhàn)略，全力投入云計(jì)算領(lǐng)域。自2021年以來(lái)，云業(yè)務(wù)就成為微軟營(yíng)收占比第一的部門，同時(shí)也是推動(dòng)微軟業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最強(qiáng)發(fā)動(dòng)機(jī)。

近兩年，強(qiáng)勁的AI需求推動(dòng)了Azure業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)。2025年7月，微軟首次公布Azure實(shí)際收入。數(shù)據(jù)顯示，2025財(cái)年全年（截至2025年6月30日）?，Azure營(yíng)收超750億美元，同比增長(zhǎng)34%。2026財(cái)年第一季度，Azure云服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%，剔除匯率影響后增速為39%，與上一季度增速持平，但略低于部分樂(lè)觀買方預(yù)期的41%-42%。

由于Azure增速并未好于買方預(yù)期，微軟股價(jià)在2026財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)公布之后走勢(shì)較為平穩(wěn)。但從最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，微軟Azure增速再次不及市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比增速則首次出現(xiàn)放緩，進(jìn)而引發(fā)了部分投資者的拋售。

更為嚴(yán)重的是，在就Azure營(yíng)收增速放緩的同時(shí)，微軟的資本開(kāi)支增速卻再次超出了市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2026財(cái)年第二季度，微軟資本支出約為375億美元，較上一年同期增長(zhǎng)近150億美元，比市場(chǎng)普遍預(yù)期高出9%。2026財(cái)年上半年，微軟資本支出總額達(dá)到724億美元，主要用于AI數(shù)據(jù)中心和服務(wù)器等短生命期設(shè)備的采購(gòu)。

在資本支出大幅攀升的情況下，Azure云平臺(tái)營(yíng)收增速卻出現(xiàn)了放緩的跡象，由此引發(fā)了外界對(duì)于微軟難以滿足人工智能領(lǐng)域需求的擔(dān)憂。隨著時(shí)間的推移，微軟如此高額資本支出能否帶來(lái)相應(yīng)回報(bào)也存在著較大的不確定性，就成為公司股價(jià)承壓的另一個(gè)重要因素。

所幸的是，微軟未履行合同余額還在不斷攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至2026財(cái)年第二季度，微軟未履行合同余額（RPO）達(dá)到6250億美元，同比增長(zhǎng)約110%，加權(quán)平均期限約為2.5年。其中約25%將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)確認(rèn)收入，同比增長(zhǎng)39%。剩余部分將在十二個(gè)月后確認(rèn)收入，同比增長(zhǎng)15%。

但需要注意的是，微軟本季度新增訂單大多來(lái)自O(shè)penAI。微軟表示，公司在手訂單之中約45%的合同金額來(lái)自O(shè)penAI，其余部分（包含Anthropic承諾的300億美元）同比增長(zhǎng)了28%。

然而，由于目前OpenAI尚未盈利，上述訂單能否真正兌現(xiàn)就引發(fā)了部分投資者的質(zhì)疑。在此之前，甲骨文因收到OpenAI的3000億美元的巨額訂單一度被資金追捧，但最終股價(jià)卻只是坐了過(guò)山車。因此，微軟積壓訂單規(guī)模的翻倍增長(zhǎng)反而引發(fā)了部分投資者對(duì)于微軟風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)憂。

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牽手OpenAI“蜜月期”結(jié)束

還得注意的是，在度過(guò)了數(shù)年的蜜月期之后，微軟與OpenAI之間的合作關(guān)系似乎出現(xiàn)了微妙的變化。早在2025年年初，微軟就曾發(fā)布公告稱，OpenAI未來(lái)將不再完全依賴微軟的Azure云基礎(chǔ)設(shè)施，而是被允許使用其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的計(jì)算資源。此外，微軟還批準(zhǔn)了OpenAI自主構(gòu)建額外算力的計(jì)劃。

公開(kāi)資料顯示，OpenAI的人工智能訓(xùn)練最初是在谷歌云上進(jìn)行，2019年至2020年期間，OpenAI向谷歌支付了1.2億美元的云計(jì)算費(fèi)用，一度成為谷歌云的前五大企業(yè)客戶之一。

2019年3月，OpenAI成立了營(yíng)利性子公司OpenAI LP，并獲得了微軟的10億美元注資。在此之后，OpenAI逐漸將云計(jì)算服務(wù)從谷歌云遷移到微軟云Azure。

2023年1月，微軟對(duì)OpenAI追加投資100億美元，以便進(jìn)一步深化技術(shù)合作。根據(jù)雙方協(xié)議，微軟將擁有ChatGPT的獨(dú)家授權(quán)。至此，OpenAI的所有算力需求均由微軟的Azure云提供支持。

得益于OpenAI的獨(dú)家“云授權(quán)”，微軟成功將AI功能整合進(jìn)Teams以及Office辦公套件中，成為SaaS行業(yè)商業(yè)模式的重大突破。與此同時(shí)，微軟也將ChatGPT整合到云計(jì)算平臺(tái)Azure之中。自此，Azure全球版企業(yè)客戶可以在云平臺(tái)上直接調(diào)用OpenAI模型，并享有Azure可信的企業(yè)級(jí)服務(wù)和為人工智能優(yōu)化的基礎(chǔ)設(shè)施。

隨著全球企業(yè)爭(zhēng)相訓(xùn)練和部署AI模型，Azure已成為不可或缺的算力基礎(chǔ)設(shè)施。在過(guò)去兩年里，微軟幾乎被視為AI商業(yè)化的最大贏家，這也是公司股價(jià)突破4萬(wàn)億美元的一個(gè)關(guān)鍵因素。

然而，隨著時(shí)間的推移，微軟與OpenAI的親密合作關(guān)系逐漸產(chǎn)生裂痕。一方面，經(jīng)營(yíng)層面持續(xù)虧損的OpenAI急需進(jìn)一步融資，但微軟卻不為所動(dòng)。有分析認(rèn)為，由于微軟高管們?cè)絹?lái)越擔(dān)心他們的人工智能業(yè)務(wù)是否過(guò)于依賴OpenAI，微軟開(kāi)始對(duì)沖押注OpenAI的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于此前雙方排他性協(xié)議限制了OpenAI與其他云服務(wù)商合作的能力以及對(duì)外融資的能力，OpenAI不斷尋求改變與微軟之間的排他性合作協(xié)議。與此同時(shí)，為了降低運(yùn)營(yíng)成本，OpenAI曾多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購(gòu)買計(jì)算資源。

對(duì)此，就連微軟CEO納德拉在2025年6月一次采訪中也罕見(jiàn)地承認(rèn)：“我們和OpenAI的合作關(guān)系正在發(fā)生變化。”

最終，2025年10月28日，微軟與OpenAI正式對(duì)外宣布了合作模式的重大調(diào)整。根據(jù)雙方最新約定，OpenAI被允許向其他云服務(wù)商采購(gòu)算力，且微軟不再擁有首先供應(yīng)算力的權(quán)利。作為回報(bào)，OpenAI承諾未來(lái)將從微軟采購(gòu)價(jià)值2500億美元的Azure云服務(wù)，這也是微軟本季度待履約企業(yè)合同余額暴漲的原因所在。

此外，新協(xié)議還增加了允許OpenAI與第三方共同開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的新條款，但OpenAI 開(kāi)發(fā)出的任何API功能仍僅能獨(dú)家在Azure這唯一云服務(wù)平臺(tái)上提供。

最新消息顯示，2026年2月27日，OpenAI宣布完成1100億美元融資，投前估值為7300億美元。其中，亞馬遜投資500億美元，英偉達(dá)和軟銀各投了300億美元，而微軟未參與本輪融資。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，微軟仍為OpenAI的最大外部股東，但其持股比例從此前的約28%稀釋至27%?。

作為對(duì)Amazon巨額投資的回報(bào)，OpenAI宣布將最前沿的企業(yè)級(jí)Agent平臺(tái)“Frontier”的第三方獨(dú)家分發(fā)權(quán)交給AWS?，并承諾在AWS上消耗大量算力資源（包括2吉瓦Trainium芯片算力）?。至此，OpenAI已從單一依賴Azure轉(zhuǎn)向?“多云”戰(zhàn)略?，這也在一定程度上削弱了微軟在OpenAI生態(tài)中的核心基礎(chǔ)設(shè)施地位。

整體來(lái)看，微軟Azure在微軟與OpenAI的合作中仍占據(jù)著關(guān)鍵地位，且其仍是OpenAI API的獨(dú)家云服務(wù)提供商。然而，由于微軟失去了作為OpenAI計(jì)算服務(wù)提供商的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，后期OpenAI必然會(huì)將部分云計(jì)算需求轉(zhuǎn)移至其他服務(wù)商。如此一來(lái)，亞馬遜、谷歌就獲得了在AI大模型和相關(guān)生態(tài)追趕微軟Azure的機(jī)會(huì)。顯然，這一問(wèn)題要遠(yuǎn)比Azure營(yíng)收增速的放緩更為嚴(yán)重，這也是微軟股價(jià)遭遇重挫的一個(gè)深層次原因。