儲能賽道狹路相逢：如何分析制造業的商業模式？

陽光電源與寧德時代

#01

商業模式的時與勢

企業的研究資料很瑣碎，所以研究的第一步需要找到一個抓手——商業模式，就是公司主要通過什么方式來賺錢？如何保證這個方法在競爭中持續高效？

下面是我在商業模式研究中常常會問自己的三個問題：

問題一：企業的核心資源與關鍵業務是什么？

問題二：公司如何取得、使用并保護這些核心資源？

問題三：公司如何讓這些生產活動更有效率？

但在一開始，投資者不必拘泥于完整的商業模式研究，只需要回答“問題一”，要能歸納為一兩句很簡單的描述，比如：

• 茅臺的商業模式核心是品牌，在消費者心智中長期積累的奢侈品形象；

• 寧德時代的商業模式核心是高強度資本開支率先形成規模優勢，持續高強度的研發投入形成了產業鏈全面的技術領先優勢，從而獲得超越同行的產品溢價和市場份額；

• 紫金礦業的商業模式核心是全球資源拓展能力，利用其強大的技術和工程能力，能將低品位礦山項目，轉變為盈利礦山。

對比上述三者，你會發現，相比消費行業，制造業企業的商業模式差異比較小，比較容易被忽視。但正如芒格所說：“在商業世界，我們往往會發現，取勝的系統在最大化或者最小化一個或幾個變量上走到近乎荒謬的極端”，商業模式的細微差別，其影響都會被無限放大，在商業環境變化時，成為決定性的力量。

筆者以前的《為什么特斯拉為汽車產業鏈上市公司帶來的，不僅僅是訂單？》一文分析過偉星新材和東方雨虹商業模式的差別，雖然同屬建材行業，前者是PP-R管材的龍頭，后者是防水材料工程的老大，但由于產業鏈上下游關系的少許差異，導致了企業形成不同的競爭優勢，又各自圍繞這個優勢組織資源，選擇了2C和2B兩條完全不同的道路。

所以，在2019-2021年住宅精裝化大趨勢之下，偉星要面臨困難的轉型，而東方雨虹將持續受益于這個產業趨勢。但到2022年，房地產企業一片爆雷，新房銷售持續下降，消費建材主要靠二手房置換需求，兩家企業的經營形勢又再度逆轉。

商業模式的研究對制造業企業同樣重要，比如陽光電源和寧德時代這兩家新能源龍頭，A股投資者都很熟悉了，但很少有人專門思考這個問題——陽光電源和寧德時代在商業模式上異同是什么？

這兩家公司原本分屬光伏和電池兩個不同的行業，只是在分別進入了儲能賽道后，各自延伸到對方的價值鏈上，形成一定的競爭與合作關系。

但由于兩者原本商業模式根基不同，在儲能行業的盈利驅動與資產屬性也迥異。特別是陽光電源，相比寧德時代這種商業模式比較純粹的制造業企業，有很多“非典型的制造業特征”，而且與其投資邏輯有很大的關系，值得花時間去研究。

本文就通過陽光電源這個案例，對照寧德時代，看一看應該如何分析一家制造業企業的商業模式。

#02

規模成本與技術溢價

用最簡單的幾句話回答“問題一”，總結陽光電源的核心商業模式就是——

依靠技術方案賺錢，靠全球高端市場服務獲得品牌溢價。

再拓展到“問題二”“問題三”，圍繞其核心資源的業務組織形式是：通過電力電子、電化學、電網支撐為核心的“三電融合”技術平臺，不斷推出性能領先、可靠性高、度電成本優化的產品；同時強大的全球化營銷和服務網絡則將技術優勢轉化為市場份額和穩定的盈利能力。

乍一看，這個商業模式與寧德時代很類似，同樣是一家高研發投入驅動的公司，寧德時代在電池材料、電芯設計、系統結構和制造工藝等整個產業鏈都具有強大的技術優勢和議價能力；同樣有全球化的戰略，向全球高價值市場輸出技術。

但如果你能發現兩者的差異，就能更深刻地理解陽光電源。

財務上最明顯的特征，寧德時代的重資產屬性遠強于陽光電源。

最直觀的財務數據，寧德時代“固定資產+在建工程”占總資產約 18.5%，幾乎是陽光電源10.2% 的2倍，而且陽光電源的固定資產中有相當一部分是電站，偏投資屬性，而非電力設備制造業務。

從投資強度上看，寧德時代資本開支占比營收比重幾乎是陽光電源的2倍。

還有一個比較容易被忽視的折舊強度數據，從目前披露的數據看，陽光電源機器設備折舊年限5–14年，電站等資產折舊年限10–20年；而寧德時代2023年的機器設備折舊年限平均約 3.27 年，明顯短于行業多數同業。

更短的折舊年限意味著其在賬面上承擔了更高的年度折舊費用，一般只有在固定資產體量大、更新頻率高、技術迭代快的典型重資產制造業，才會采用如此激進的折舊策略。

這個數據對于商業模式的判斷非常重要，雖然兩者都有技術驅動和全球化的特點，但寧德時代本質還是大規模電芯制造商，依賴超大規模產線、廠房，高強度投資升級的自動化設備，在高強度研發的外表下，仍然是力圖通過規模獲得巨大的成本優勢，走的是標準的重資產制造模式；

相比而言，陽光電源在從逆變器向儲能行業擴張的路徑上，回避了電芯制造這個重資產的環節，轉而向上游采購，把經營的重點放在“電力電子技術和系統集成能力”上，在產業鏈上承擔的是“逆變器+儲能系統”集成商的角色，降低了對規模成本的依賴程度，同時通過品牌和服務建立附加值。

相比寧德時代，陽光電源的制造業屬性更弱，科技和品牌屬性更強。

寧德時代的超額收益也是典型的制造業特征，主要來自電芯成本與制造效率優勢，成本優勢非常明顯，即便同做中低端鐵鋰，龍頭也具備0.05-0.06元/Wh的長期成本差距。這個優勢來源于原材料議價能力、良率、產能利用率和充沛的經營性現金流，可以保證即使是價格戰導致全行業虧損的階段，仍然有一定的單Wh盈利，與二線形成穩定差距。

而陽光電源在儲能業務上，最大的區別在于采購而不是自制電芯，避免了高強度資本開支與價格波動對利潤的直接傳導，同時把超額盈利的來源放在“交流側為王”的全棧能力上，即：以自研PCS為樞紐，貫通PCS + EMS + BMS +并網控制，落地構網/并網友好與快速交付，從而提高電站可用率與并網確定性，并在歐美等高門檻市場形成“可融資性+長期運維”的信用溢價，最終兌現為更高定價與更穩的毛利中樞。

在回答了商業模式的三個問題后，如果對公司感興趣，想要更深入的研究，你往往會產生更多的問題，比如，如果不靠自制電芯的成本優勢，陽光電源為什么通過技術升級能夠做到溢價，其他企業做不到？

此時就可以繼續向下分析一下，為什么公司會選擇這一差異化的商業模式？特別是在新業務拓展中，往往有一定的路徑依賴的原因。

#03

第二成長曲線與路徑依賴

陽光電源的“光伏逆變器、儲能系統和新能源發電項目”三大業務中，起家的是光伏逆變器，也是公司的傳統優勢業務。逆變器嚴格的說，屬于電子設備，有一定的電子行業的屬性，電子行業有長期“價格下降、技術升級”的特征，所以龍頭的技術競爭更側重于“性”而非“價”，較少出現制造業企業對于極致成本效率的考量。

另外，逆變器的終端產品形態覆蓋戶用、工商業和大型地面電站等全場景，下游一般是直接用戶，所以它類似中央空調行業，不只是純制造，還大量疊加前端方案、系統集成與終端服務的屬性，能夠產生品牌溢價，競爭主要靠產品可靠性與全球服務網絡，而非價格，所以逆變器企業在光伏產業鏈中資產周轉率最高，ROE也最高，資產相對輕。

這就是陽光電源要保持比電池企業更“輕”的資產狀態的原因，越“輕”越容易升級，服務也不需要太“重”。

商業模式是企業圍繞核心資產而選擇的更合理的業務形式，商業模式一旦確定后，企業的很多狀態就此固定，比如組織架構，涉及核心部門的設置，資源的配置形式，涉及核心業務的資源投入，企業積累的核心能力，是銷售是研發還是制造，還有看不見摸不著但影響巨大的企業文化。

即便企業進軍新行業、新業務，由于仍然保留原先的組織架構，必須也會有主業的影子。所以，雖然很多新能源企業都進入了儲能賽道，但不同企業選擇的商業模式總有原先業務的影子，從而進行了差異化的競爭。我將其分為三類：

第一類是寧德時代這一類動力電池制造企業進入儲能領域，必然是電芯制造為底座，向系統、項目延伸，形成“電芯+直流側集成”的技術路線，比拼的仍然是制造與成本效率，其規模與原材料議價能力仍然是優勢，供應鏈仍然采用垂直一體化造芯，導致其毛利潤仍然更容易受原材料與價格戰影響。

第二類是光伏組件商，特別是海外銷售為主的企業，比如阿特斯，這一類企業業務口徑含工程承包總包屬性，項目屬性更強，在進入儲能行業后，它們的優勢仍然在于系統集成與EPC項目管理，產品和工程整體交付能力，產業鏈同樣采用采購集成和工程，也和大部分項目型公司一樣，容易出現處于價值鏈末端、毛利率低的問題。

陽光電源進入儲能后，仍然定位在“電力電子”而非“電力設備”公司，只是更強調電力電子、電化學、電網支撐的“三電融合”，把在逆變器上的優勢拓展到PCS、EMS/BMS及并網/構網控制上，形成全棧能力；招標單價高于常規并網型，體現技術溢價與系統價值。

這一戰略定位，仍然是想延續公司在逆變器上的“技術+品牌+服務”的盈利模式，而不想陷入成本競爭。在儲能的各產品線中，也把海外重點放在系統能力和服務網絡的海外大儲市場，主攻歐美和中東等高毛利市場，前瞻布局海外銷售與服務網絡，這與部分同業“出海晚、服務弱、以低價換量”的策略不同。

這一戰略定位，也讓陽光電源在供應鏈上選擇“電芯中興戰略”，即由系統側定義所需電芯規格，與多家電芯伙伴共研并適配不同區域場景，通過系統效率、安全與壽命的全棧優化實現成本收益最優。

另外，大儲項目對融資的依賴很強，“可融資性”也是重要的競爭點，公司光伏逆變器與儲能/PCS的可融資性排名全球第一，主要是因為歐美大型業主與金融機構更重視歷史案例、交付能力與運維保障。

當然，陽光電源畢竟還是制造業企業，整個組織架構和生產經營模式都更傾向以產品銷售為導向的“系統集成”，所以也不以工程總包為主，毛利水平顯著高于總包一體化模式，獲取了更高的單位收益與現金流質量。

這一戰略選擇，讓公司的儲能業務從“第二成長曲線”變成第一大主業，2025年半年報顯示，儲能系統收入占比40.89%，毛利率39.92%，均超過光伏逆變器，驗證了“系統集成+海外高毛利市場”的模式選擇。

當然，到底哪一個模式更好，不是本文討論的焦點，本文只是分析同一個行業內，如何分析不同企業對不同商業模式的選擇，及“第二成長曲線”企業背后的路徑依賴。

最后總結一下，陽光電源與寧德時代的差異，是制造業內部商業模式的差異：前者以“電力電子+系統集成”為核心，依靠技術溢價與全球服務網絡構建護城河；后者則以“電芯制造+規模成本”為根基，憑借重資產與極致效率實現領先。

兩者雖同處儲能賽道，卻因路徑依賴選擇了迥異的競爭策略。這也在提醒我們，商業模式研究不僅關乎企業如何賺錢，更關乎其如何在變化中保持韌性，需要投資者穿透業務表象，理解企業基因與戰略選擇的深層邏輯。

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