當財政并未失控，通脹為何會“失控”？| 長江學術

通貨膨脹，常被視為財政與貨幣失序的結果。長期以來，主流經濟學的解釋路徑相對清晰：央行過度擴張貨幣供給，或政府赤字持續失控，最終侵蝕貨幣價值、推高物價。然而，歷史數據呈現出一個難以忽視的反常識事實——在戰后美國等財政整體穩健的時期，約三分之二的非預期通脹波動，并不能被這些傳統因素解釋。

換言之，即便財政基本面并未惡化，通脹仍然可能劇烈起伏。通脹，究竟還在被什么力量驅動？

近日，長江商學院在北京舉辦“預期對通貨膨脹的影響”主題學術研討會，邀請北京大學博雅特聘教授、北京大學匯豐商學院院長王鵬飛教授作主題分享。來自長江商學院、香港科技大學等高校的多位學者圍繞這一問題展開深入討論。

此次研討會是長江商學院全球金融學術系列研討會的最新一期。自創院以來，長江定期邀請包括諾貝爾獎得主在內的全球頂尖學者來訪，與院內教授圍繞經濟、管理等領域的前沿課題展開深入交流，共同推動原創性研究及東西方學術對話。

僅 2025 年一年，長江商學院已主辦30余場學術研討會，邀請了來自賓夕法尼亞大學沃頓商學院、斯坦福大學、芝加哥大學、加州大學伯克利分校、倫敦商學院等多所世界一流院校的知名學者參與，研討主題涵蓋人工智能、金融科技、數據科學等熱點方向。

“通脹恐慌”如何制造真實的通脹

在研討會上，王鵬飛教授介紹了其與諾貝爾經濟學獎得主 Thomas J. Sargent、香港大學金融學教授劉學文、香港科技大學博士后研究員李兆睿的合作研究《參考依賴偏好下自我實現的價格水平財政理論》（A Reference-Dependent Fiscal Theory of Self-Fulfilling Price Levels）。

該研究將行為經濟學中的“參考依賴偏好”與“損失厭惡”引入財政理論，提出一個重要判斷：即便政府的財政政策沒有發生實際變化，市場對通脹的預期本身也能觸發通脹。

●自我實現的通脹恐慌：如果投資者開始擔心政府債券的價值波動，這種對“潛在損失”的厭惡，會促使投資者要求更高的風險補償。這會導致債券當前價值下降，進而推高物價。

●通脹越高，波動越大：研究模型成功解釋了一個現實規律，即當通脹率升高時，通脹的不確定性（波動性）也會隨之增加。這一發現得到了美聯儲及消費者調查數據的有力支撐，驗證了弗里德曼關于“高通脹往往伴隨高波動”的經典直覺。

●收益率曲線的秘密：研究還解釋了為什么長期國債通常比短期國債利率更高。這是因為長期債券在“恐慌”面前的風險暴露更大，投資者需要更多的補償，這導致了收益率曲線的向上傾斜。

●即便沒有赤字也能產生通脹：在存在“心理參考點”的情況下，即便政府沒有增加赤字，僅僅是人們對未來的不確定感，就足以驅動通脹的“自我實現”。

從理論到實踐：研究的現實意義

在討論環節，王鵬飛教授與參會學者圍繞通脹預期的形成機制、政府債券定價以及財政可持續性等議題展開深入交流。

王鵬飛教授指出：“市場對未來通脹波動性的預期，可能直接推高當下的通脹水平。更準確地說，起作用的并不是對通脹水平的簡單預期，而是對未來不確定性和波動的擔憂。”

對政策制定者而言，為了消除這種“自我實現的通脹恐慌”，政府不應僅僅關注預算平衡，更需要對不確定性與市場情緒加以關注。研究指出，政府若能在制度層面建立清晰而可信的財政承諾，平復市場情緒，甚至無需實際改變財政支出，就能穩定物價。

對企業管理者而言，研究提示應關注到長期融資成本的波動，往往并非完全由當期通脹數據或財政赤字決定。市場情緒、風險厭惡與對損失的敏感，正在成為利率波動的一大驅動因素來源。為應對市場不確定性導致的融資成本飆升，在高通脹環境下，企業需要為這種“情緒溢價”預留更大的安全邊際。

他進一步指出，當前全球多數主權國家的政府債務占 GDP 的比率已處于高位。在這樣的背景下，債券市場對風險的敏感度顯著上升。“當政府債務存量已經很高時，市場哪怕出現很小的情緒變化，也可能引發收益率的明顯波動。”

打破思維慣性，推動前沿發展

談及本場學術交流的體驗，王鵬飛教授對長江商學院的學術氛圍和教授學術水平給予了高度評價：“長江商學院匯聚了一批在國際學界具有廣泛影響力的世界級學者，這種跨機構、跨領域的持續對話，是推動原創研究不斷向前的基礎，更是構成世界級商學院的關鍵要素。”

長江商學院自創立之初即確立“學術研究立校”“教授治學”等機制，吸引了一批在國際管理學界享有聲譽的學者全職加入。學院構建了具備全球競爭力的學術支持體系與科研生態，助力教授持續開展高水平、引領性的研究，不斷產出世界級的研究成果，獲得全球學術界的廣泛認可。

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