營(yíng)收增長(zhǎng)35%！破傷風(fēng)疫苗龍頭攜超級(jí)細(xì)菌管線遞表港交所

11月25日，成都?xì)W林生物（股票代碼：688319，以下簡(jiǎn)稱“歐林生物”）披露已向港交所遞交H股發(fā)行上市申請(qǐng)，這意味著公司正從單一A股平臺(tái)邁向“A+H”結(jié)構(gòu)。

公司在A股上市已有四年。2021年登陸科創(chuàng)板時(shí)，它是少數(shù)上市首年即盈利的疫苗企業(yè)之一；進(jìn)入2025年，公司基本面進(jìn)一步改善。具體來(lái)看，截至2022年、2023年及2024年，公司收入分別為人民幣5.467億元、4.943億元、5.861億元；2025年上半年，在吸附破傷風(fēng)疫苗持續(xù)放量的帶動(dòng)下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.05億元，同比增長(zhǎng)約35%，歸母凈利潤(rùn)1319.69萬(wàn)元實(shí)現(xiàn)扭虧。營(yíng)收規(guī)模在2023年調(diào)整后重回增長(zhǎng)軌道，2025年上半年同比增速顯著，經(jīng)營(yíng)回暖態(tài)勢(shì)明確，使其具備了面向國(guó)際資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件。

歐林生物2022-2025年（上半年）合并損益及其他全面收入表

01.

破傷風(fēng)疫苗筑牢基本盤(pán)，超級(jí)細(xì)菌疫苗錨定增長(zhǎng)新方向

歐林生物的產(chǎn)品故事并非從高大上管線開(kāi)始，而是從一款極度臨床剛需、但長(zhǎng)期被忽視的破傷風(fēng)疫苗起步。

2009年公司成立時(shí)，由于被動(dòng)免疫制劑量大價(jià)低，且政策未規(guī)定預(yù)防具體方式，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)破傷風(fēng)預(yù)防市場(chǎng)長(zhǎng)期以被動(dòng)免疫為主，疫苗為輔，且疫苗用量大幅低于被動(dòng)制劑。歐林生物沒(méi)有跟風(fēng)布局被動(dòng)制劑，轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)技術(shù)門檻更高、但需求穩(wěn)定的吸附破傷風(fēng)疫苗賽道，用八年時(shí)間攻關(guān)工藝，最終在2017年成為國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)吸附破傷風(fēng)疫苗商業(yè)化的民營(yíng)企業(yè)。

吸附破傷風(fēng)疫苗與傳統(tǒng)被動(dòng)免疫制劑（如破傷風(fēng)抗毒素）相比，能夠通過(guò)主動(dòng)免疫提供更長(zhǎng)保護(hù)期，且避開(kāi)異種抗毒素帶來(lái)的過(guò)敏風(fēng)險(xiǎn)。隨著生產(chǎn)體系逐步完善，該產(chǎn)品批簽發(fā)量連續(xù)多年位居行業(yè)前列，為公司貢獻(xiàn)約80%營(yíng)收。正是這一基本盤(pán)，使公司具備了持續(xù)投入創(chuàng)新疫苗研發(fā)的能力，也構(gòu)成了其邁向資本市場(chǎng)下一階段的重要籌碼。

傳統(tǒng)疫苗之外，歐林的產(chǎn)品組合正加速多元化。公司已有Hib結(jié)合疫苗、AC群腦膜炎球菌–Hib結(jié)合疫苗上市，覆蓋嬰幼兒常見(jiàn)感染相關(guān)適應(yīng)癥。

但更能體現(xiàn)公司戰(zhàn)略方向的，是兩個(gè)研發(fā)主線——病毒疫苗技術(shù)路線的換擋與超級(jí)耐藥菌疫苗的攻堅(jiān)。

在病毒疫苗方面，公司選擇了MDCK細(xì)胞懸浮體系開(kāi)發(fā)三價(jià)/四價(jià)流感裂解疫苗。2025年初，兩款疫苗同步啟動(dòng)I期臨床試驗(yàn)，首批受試者迅速入組。其中，四價(jià)流感疫苗完成I期臨床試驗(yàn)后，于2025年10月直接進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)；三價(jià)流感疫苗已完成I期臨床試驗(yàn)中期報(bào)告，目前正處于國(guó)內(nèi)安全性跟蹤階段。

與國(guó)內(nèi)主流的雞胚培養(yǎng)技術(shù)相比，MDCK體系更適合通過(guò)生物反應(yīng)器實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，可縮短生產(chǎn)周期并減少供應(yīng)鏈依賴，這一方向已成為近年來(lái)全球流感疫苗升級(jí)的趨勢(shì)之一。

超級(jí)細(xì)菌賽道上，公司的布局力度突出。其與陸軍軍醫(yī)大學(xué)合作開(kāi)發(fā)的重組金黃色葡萄球菌疫苗，2025年已完成全部受試者入組，進(jìn)入隨訪階段，在國(guó)內(nèi)同類項(xiàng)目中，該管線推進(jìn)速度領(lǐng)跑。此外，公司還布局了針對(duì)銅綠假單胞菌、幽門螺桿菌以及鮑曼不動(dòng)桿菌等病原體的重組疫苗。這些均屬于全球尚缺乏有效疫苗的耐藥菌重點(diǎn)靶標(biāo)，具有明確臨床需求。

從傳統(tǒng)破傷風(fēng)，到流感疫苗技術(shù)轉(zhuǎn)軌，再到耐藥菌領(lǐng)域的臨床領(lǐng)先，這條管線結(jié)構(gòu)顯示公司正在從基礎(chǔ)型疫苗企業(yè)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型企業(yè)過(guò)渡，并試圖在全球仍未解決的重感染領(lǐng)域形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

歐林生物在研管線情況

02.

研發(fā)高企疊加市場(chǎng)內(nèi)卷，國(guó)際化布局成破局關(guān)鍵

疫苗行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)微妙的周期拐點(diǎn)：需求端穩(wěn)步擴(kuò)容，而供給端競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，研發(fā)端則變得更長(zhǎng)、更貴、更難。對(duì)于以創(chuàng)新為第二增長(zhǎng)曲線的企業(yè)而言，國(guó)際化不再只是可選項(xiàng)，而更像未來(lái)幾年必須提前布局的戰(zhàn)略動(dòng)作。

從需求端看，增長(zhǎng)仍在持續(xù)。據(jù)Metatech Insights研報(bào)數(shù)據(jù)，全球疫苗市場(chǎng)（不含新冠疫苗）將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年的802億美元逐步擴(kuò)張至2035年的1554億美元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)6.2%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同樣釋放增長(zhǎng)潛力，Grand View Research研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的41.10億美元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2033年的82.82億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）高達(dá)7.9%。其中，自費(fèi)疫苗、成人疫苗、多聯(lián)疫苗與創(chuàng)新疫苗是拉動(dòng)增量的主要力量，行業(yè)焦點(diǎn)正在從提高接種率轉(zhuǎn)向品類結(jié)構(gòu)升級(jí)。

但另一端，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已明顯加劇。傳統(tǒng)疫苗品類長(zhǎng)期處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，多省集采推動(dòng)價(jià)格顯著下探，部分品種降幅超過(guò)50%，企業(yè)毛利空間被壓縮。而在創(chuàng)新賽道上，熱門疫苗（如HPV、流感、新冠）企業(yè)扎堆布局，正在走向同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。能夠真正穿透競(jìng)爭(zhēng)紅海的，往往是那些靶點(diǎn)稀缺、技術(shù)門檻高、具有明確臨床價(jià)值的細(xì)分創(chuàng)新疫苗。

2025年上半年公司研發(fā)投入達(dá)5877萬(wàn)元，約占營(yíng)收19%。對(duì)于一家市值中型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)疫苗為主的企業(yè)而言，創(chuàng)新研發(fā)的資本壓力已達(dá)到階段性上限。與默沙東、輝瑞等每年百億美元級(jí)的研發(fā)投入相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍面臨長(zhǎng)管線、資源緊的結(jié)構(gòu)性矛盾。

在此背景下，資本平臺(tái)的外延變得關(guān)鍵。H股上市之于歐林生物，不僅是獲取更充沛的資金池，還包括更高的國(guó)際可見(jiàn)度、更直接的全球合作通道、更利于出口注冊(cè)的監(jiān)管環(huán)境。

然而，仍有風(fēng)險(xiǎn)需要正視。公司在招股書(shū)中也提示了潛在沖擊：隨著多聯(lián)疫苗滲透率逐年提升，Hib單苗等單一抗原品類未來(lái)可能進(jìn)一步被擠壓。而金葡菌疫苗雖處于行業(yè)前列，但所有創(chuàng)新疫苗都不可避免地面臨臨床不確定性、審批要求差異、成本壓力及上市后市場(chǎng)教育等多重變量。國(guó)家免疫規(guī)劃調(diào)整或采購(gòu)政策變化，亦可能影響傳統(tǒng)品種的盈利能力。

從行業(yè)視角看，歐林沖擊H股是一個(gè)更大趨勢(shì)的縮影：傳統(tǒng)疫苗增長(zhǎng)觸頂、創(chuàng)新疫苗風(fēng)險(xiǎn)陡升、資本平臺(tái)改革延展、全球感染疾病多樣化，整個(gè)行業(yè)正從“比規(guī)?！边M(jìn)入“比創(chuàng)新與執(zhí)行力”的階段。

未來(lái)幾年，隨著流感疫苗工藝迭代、超級(jí)耐藥菌負(fù)擔(dān)加劇、多聯(lián)疫苗普及以及免疫規(guī)劃可能擴(kuò)容，疫苗企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)版圖勢(shì)必重繪。在這一過(guò)程中，能夠在傳統(tǒng)品類保持穩(wěn)定、又能在創(chuàng)新領(lǐng)域持續(xù)投入并具備國(guó)際化能力的公司，將更有機(jī)會(huì)走出一條新的增長(zhǎng)曲線。

*封面來(lái)源：神筆PRO

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