「現實十問4」趙建：房地產何時能見底

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趙建博士將根據最近一段時間對宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現實十問》系列，回答投資者比較關心的問題。

一、一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。

四、房地產何時能見底？一句話：漫長的告別，加速探底，向死而生。

五、物價何時才能回升？一句話：等待地產觸底，或牛市持續慢牛。

六、儲蓄新高，錢會去哪兒？一句話：結構分化，擠入強勢資產。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值壓力相對較大，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結了嗎？一句話：弱勢資產的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會繼續大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯網+”，十四五“大數據+”，十五五“人工智能+”。

對中國經濟形勢的判斷，當前關鍵在于房地產。一個關系到GDP和就業都超過三成的國民經濟支柱行業，其深度轉型造成的影響非同小可。可以說，房地產不見底，或者恢復到正常狀態，中國經濟就很難見底，或者恢復到正常狀態。那么房地產見底了嗎？初步的判斷是還在加速探底、筑底，供需關系和價值屬性上具備了見底的必要條件，但是金融和財政的那部分屬性還沒有效出清，注意防范由于房地產價格非理性下跌引發的系統性風險。

而最大的變量是在決策層對房地產的態度上。從最近半年的政策取向來看，無論是政治局會議還是四中全會，已經將房地產納入民生事業范疇。國家政策的基本取向仍然是“通過構建房地產發展的長效機制促進房地產的高質量發展”。這意味著，不走過度依賴房地產的老路，不走依靠債務刺激需求的邪路，已經成為當前高層“高質量發展”的共識。

這也意味著在“房產—經濟”二元結構下，過去是“靠房地產救經濟”，今天是“靠經濟救房地產”。靠居民消費、制造業投資、出口等內生需求的“文火”，慢慢的把已經涼涼的房地產捂熱，這可能是當前決策層基本的政策取向。但是，當下這個階段，還不是經濟的文火捂熱房地產的時間，反而是房地產冰凍三尺的寒意，還在讓經濟越來越冷的時間。

然而也不要小看中國“去房地產化”引發的再平衡力量。房地產的劇烈調整使中國的要素變得廉價，導致“全球都在通脹，只有中國在通縮”的大背離。這個大背離給中國經濟積極的影響之處在于：一是穩定的、廉價的物價，降低了低收入和固定收入群體的實際生活成本，降低了轉型過程中社會風險發生的可能性；二是房地產去泡沫降低了創新成本，激發了創新活力，低成本優勢+產業創新升級又讓“中國制造”重新享譽全球、橫掃全球，中國的出口最近三年又支棱了起來，即使在特朗普關稅戰和地緣環境越來越復雜的形勢下。

于是今天，房地產與實體經濟的這個對立統一，構成了決定今天和未來一段時間經濟運行的主要矛盾。也就是說，過去我們對中國經濟的形勢的研究，可能有各種各樣的變量相互交織，每個變量都會產生不一樣的影響，要看綜合的影響。但是今天的中國經濟呢，受到一個絕對性的變量的影響。那就是房地產的深度轉型。所以說，最近三年的中國經濟形勢，從大的方向上研判其實是非常簡單的，也就是如果房地產不見底，中國經濟形勢就很難在總量上見底。現在這個論斷已經成為宏觀經濟學的一個基本共識，剩下的研究，就應該把重點放到對中國房地產走勢的分析上，也就是何時能見底，如何見底，見底的必要條件是什么，見底了能否反彈，有多大的反彈空間，等等。

通常用的方法，叫歷史比較法。就是看過去一些國家房地產周期的經驗，拿著中國的情況進行比較。這是今天中國房地產轉型的一個優勢，或者稱為后發優勢。后發優勢的優勢主要在于有經驗可借鑒、可學習，可以摸著其他國家和地區的經驗過河。我們作為一個后發的工業化和城市化國家，有很多發達國家，比如說日本，比如說美國、德國，有一個完整房地產周期供我們借鑒，為我們分析和預判房地產提供了很好的經驗和框架。有歷史經驗可以比較，就可以打著燈籠走路、摸著石頭過河，日本和美國都可以作為“燈籠”和“石頭”，肯定比兩眼一抹黑要好。同時我們也要看到中國的房地產與其他的國家有很多不同的地方，我們不能機械的比較，不能刻舟求劍，認為日本30年沒有走出來，我們也不會走出來；美國發生了大危機，中國也會發生大危機。那也不一定，中國有自己獨特的情況，有獨特的制度結構和大國經濟優勢，特別是看到了先發國家的前車之鑒。

但是呢，也不能說中國有自己獨特的制度優勢（金融控制力），大國經濟優勢，深度產業化的優勢等等，我們就能夠擺脫房地產大周期的客觀規律，擺脫人口大周期的客觀規律。我覺得也很難，也不可能。所以說我們應該認識到房地產這種普遍的、客觀的周期律，同時結合中國特有的。社會的，政治的，政策的，財政的，信用的，金融的等獨特特征，來研判中國房地產轉型過程中的趨勢和風險。

首先值得欣慰的看到，中國在房產轉型過程中，至少沒有表現出系統性的金融危機和財政危機。現在當然也不能說沒問題，由于房價縮水，土地轉讓金腰斬，貸款買房的中產和一些地方政府很難，但是沒有發生像美國、日本那樣的大危機。特別是美國，次貸危機是毀滅級的。我們的信用結構、金融結構，還有“要面子，不破產”的文化結構，跟日本有點相似。我們的銀行是國有的，金融機構是國有的，有強大的金融控制力，所以說沒有像美國那種慘烈的市場化的出清方式。當然了，美國這種市場化的出清方式，也保證了它最快的走出了房地產的底部。

但是日本呢，房地產筑底非常漫長，大約接近18年之后，才慢慢的熬出來，房價才緩慢抬升。而美國的實際房價見底，可能只用了不到八年的時間。為什么有這樣的差異，因為美國一次性風險出清，它通過市場化的手段完成了不動產價值的折價，將風險有效的分配、分散了出去。還有兩點很重要，一是個人破產制度，一次性出清微觀層面的負擔，家庭可以東山再起、輕裝上陣；二是美聯儲買斷有毒資產，實際上也就是承擔了系統性風險的部分，因此很好的出清了房地產周期。

我們呢，宏觀上缺少像美國這樣的市場化出清機制，因為它把它的有毒資產買斷了，將系統性風險國有化了，然后微觀上還有比較友好的個人破產機制，把人從房奴和債奴的狀態中解放出來，所以就比較快的走出了“漫長的告別季節”，經濟沒有僵化在那里。當然，不可能沒代價，代價就是美國聯邦政府債務的大爆發。今天美國聯邦政府債務超過37萬億美元，追溯來看始作俑者還是次貸危機的量化寬松。

所以有人說，美國的量化寬松，是一個革命性的金融變革。當然，這也是危機倒逼的變革，也歸功于當時的美聯儲主席伯南克。而伯南克呢，恰巧就是研究大蕭條的，而他研究的成果也恰好符合現實，就是大蕭條如此嚴重，持續時間如此之長的原因，就是經濟中缺乏貨幣。這就是美國的國運，在錯誤的時間遇到了對的人。在研究大蕭條的過程中，伯南克知道當系統性危機發生的時候，如果政府不作為，由于信用市場失靈，會造成貨幣供給斷崖式下降，這會對經濟帶來巨大的災難。所以說美國次貸危機發生后，美聯儲通過直升機撒錢，很快把局勢穩住了。而今天中國的房地產了，已經正式調整了接近四年的時間。今天我們就問兩個問題，第一，有沒有到底部，第二如果到底部，什么時候回到上漲趨勢。

我們說這個周期，它到底部是一回事，在底部反彈是另一回事。很多資產價格到了底部，它不一定反彈，它可能就被鎖定在底部了。因為沒有流動性，或者被強制的控制在那里了，可能三年不漲，五年不漲，永遠成為一個垃圾資產了。日本的教訓我們看到了，它探底、筑底用了接近二十年，一代人最好的時光就這樣消磨了。對于中國的房地產，我的初步結論是還沒有到底部，還在探底，但離底部不遠。

為什么還在探底呢？因為我們沒有看到一個像樣的杠桿的出清，杠桿型資產的風險出清，必須伴隨著劇烈的價格調整和信用暴雷。在通脹發生之前，如果沒有一個像樣的杠桿的出清的話，我們認為價格下調的空間還有。我們今天也能看到一些底部的跡象，這個底部的跡象是，房地產作為居住屬性或價值投資屬性來計算的，也就是它的租金回報率，已經接近或者已經超過了社會平均投資回報率。今天的房地產防風險攻堅戰進入3.0的階段，1.0是處理房企債務違約，2.0是保交樓，今天是3.0，即居民端的按揭貸款風險。

因此，由于杠桿沒有出清，居民對房地產的信心還在低谷，很難說房地產價格就到了底部，有反彈甚至是反轉的跡象。但是我也不同意很多人說的，房子就永遠成為過去了，永遠就是垃圾資產了。不動產，對國家、對個人，都是很重要的財富，只是今天，我們需要為過去房地產野蠻生長的時代買單，每個人都在承受房地產轉型的陣痛。房地產價格也不是說完全不可能回暖，去年四季度，今年上半年，都出現了比較明顯的回暖。這說明只要國家政策敢于加力，房地產的問題還是可以解決。只是最近半年，政策放緩了，上半年政策打的太猛，稍微調整一下節奏。

而從長期看，最大的壓力還是加速度的人口老齡化，這是影響國運最基本的變量。從財富端看，未來房地產還是國家和家庭財富組合里面的一個重要組成部分，只是不會再像過去那樣高達七成、八成，而是會降到五成以下。那么有超過兩成的財富形態需要轉換，數量大約有百萬億元，靠什么資產補上？今天來看，黃金是一個，以權益為代表的金融資產是一個。這將引發系統性的資產價格變化。黃金已經開啟了超級牛市，中國的權益資產也在重估過程中，股市已經一年多牛市。對資產配置來說，依靠房地產造富的時代已經結束，新的多元化配置的財富時代已經開始，在大變革的洪流面前，時代的錯誤不能再犯。