趙建：經濟探底，但牛市不言頂

本文根據9月26日趙建院長在西京研究院會員專屬直播中的內容整理而成，于9月28日成文，為西京研究院發表的第865篇文章。受平臺規則所限，本文僅能有限釋出部分內容，若您希望第一時間閱讀全文，或直接解鎖直播、內刊，高端會員群等會員專屬權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員。

當前中國經濟呈現出復雜的“冰火交織”圖景。一方面，經濟“探底”壓力顯著：房地產全鏈條深度下行，并與規模龐大的地方債務問題相互交織，導致地方政府現金流緊張；同時，政策脈沖退坡及外部環境變化也使總需求面臨挑戰。另一方面，資本市場在政策有力支撐與“國家隊”成熟操作下，走出了一輪獨立的牛市行情，不斷的沖擊各種十年新高。

那么，我們應如何理解這種宏觀“探底”與市場“走牛”并存的現象？其背后的深層原因是什么？是政策脈沖退潮后的需求斷崖，還是外部關稅戰效應的消退？更重要的是，這片晴朗的“牛市”天空下，是否正醞釀著新的風險？例如，經濟若進一步探底會否沖擊股債兩市？政策可能的轉向，或是強勢美元引發的資本回流，又將帶來怎樣的變數？

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大家晚上好，今天主要想和大家聊聊最近的宏觀形勢、市場動態以及各大類資產的走勢。

首先得說說七八月份的經濟形勢，整體就是“掉頭向下”的態勢。從各項數據來看，很多數據都超出預期的低，和上半年形成了鮮明對比，經濟曲線像是突然“拐了個彎”往下走。除了出口還保持平穩，沒那么嚴重的失速之外，其他領域的數據都在明顯下滑，尤其是房地產。房地產從上游拿地、新開工面積，到中游完工裝修，再到下游銷售，全鏈條都在大幅下行，價格也是失速下跌。

之前不少人覺得，從去年9月“924”、“926”各項積極政策出臺后，房地產行業可能已經筑底——當時政治局會議明確要穩住樓市與股市。我還寫過文章說中國要進行資產市值管理，不僅要管股票市場，更要管房地產，畢竟房地產是我們的大頭。去年四季度到今年一季度、二季度的4、5月份，房地產確實有回暖跡象，可到了三季度突然加速下行。我關注的幾個地方，新房供給少，期房基本沒人買，二手房更是加速下跌。我也和銀行、法院的律師，以及律所公證處的人聊了聊，6月份以來，房地產斷供和信用產品違約問題比往年嚴重很多，案件堆成山，法院根本沒有精力去受理，銀行也拖著不處理。可以說以房地產為抵押品的金融體系陷入“僵而不死”的狀態，既沒法出清，也沒計入不良，只能勉強想辦法暫緩。核心還是怕斷供房集中涌入市場，進一步打壓房價。另外，CPI表現也不太好，物價下行壓力依然不小。

再看基建投資，按理說它是政府逆周期調節的重要手段，經濟差的時候本該頂上去，加速專項債、特別國債等發行和實物工作量落地來托底。可到了三季度，地方基建投資連續兩個月出現負增長，7月回落2%，8月廣義基建更是回落6.4%，1-8月累計固定資產投資也才0.5%。我回去查了疫情后的數據，除了2023年疫情特殊時期，幾乎沒見過這種情況，這說明經濟確實在加速探底。不過關于這個過程，上層是否完全掌握，我也不能給出確定性答復，但總體上領導肯定是掌握的，而且認為實際情況比預想的更嚴重。現在去地方政府調研時，有些地方已經瞞不住了，工資、基本公共服務的支出、到期債務等，都是現金流的硬約束。資產負債表可以瞞，但現金流是實打實的，財政賬上沒錢了，基本運轉都成困難。

官僚體系的“免責文化”現在進入一個很微妙的階段。（本段中間部分受平臺規則限制進行了隱藏，歡迎文末掃碼加入會員獲取完整版全文）……但目前中央和地方在地方債問題上還處于博弈階段。

關于地方債，我已經強調過很多次，它和房地產一樣，必然是長期、漫長的“告別過程”，不可能一下子兜住所有錢。保守估計地方債規模有130萬億元，要完全清零不現實，也不可能。今年中央赤字率從3%提到4%，也只釋放了5.6萬億元財政資金，這還是30多年來第一次突破3%赤字率才擠出來的資金。如果把所有口徑的債務算上，大概有120-150萬億元，要是能把利息置換成3%左右的加權利率，每年利息也就4萬億元左右，用中央赤字的資金剛好能兜住利息。只要能還上利息，銀行資產分類就不會計入不良，本金可以通過展期、債轉股等方式滾動，所以短期不用太擔心地方債爆雷。但問題在于，光兜住利息不夠，公務員工資、地方發展項目的資金從哪來？現在地方財政已經很緊張，有些隱性債務利率高達20%，甚至有人借高利貸。據我所知，某些城投債到期，找到民營企業過橋，按20%利息算。這里面難免有利益輸送，這也是地方債背后的隱性風險。

回到經濟下行的原因，上半年我們在關稅戰壓力下還實現了5.3%的GDP增速，可七八月份突然“掉鏈子”，核心原因有幾個。首先是政策脈沖退坡，為了應對特朗普的關稅戰，上半年我們可以說是“全民皆兵”，把7成“彈藥”都壓了上去——專項債、地方債前置集中發行，“兩重”工程密集開工，設備更新和消費以舊換新各投入1500億元，力度非常大。以舊換新效果很明顯，手機消費的財政乘數大概能到4倍，家電、汽車的乘數也分別能達到3倍和1.8倍。但這種政策是“窗口期效應”，是未來消費潛力的提前透支，一旦政策暫停，需求就會斷崖式下滑，就導致了7-8月份社零的快速下行。投資端也一樣，上半年專項債和大項目資金到位很快，但七八月份卻斷了檔，進入資金“空檔期”。

其次是關稅戰帶來的“搶出口”脈沖回落。關稅戰之后，我們對美出口減少了三成，8月對美出口仍為-33%增長，上半年為了規避關稅，不少企業搶著出口，到了三季度這種效應自然消退，出口也跟著回落。不過這些情況，有宏觀經濟學常識的人基本都能預料到，真正意外的是房地產和基建的“斷崖式下跌”，跌幅超出預期。這背后還有一個原因，就是為了應對關稅戰，政策“飽和用力”。我那段時間參加了四五次內部會議，從各個部委到大型國企，都對關稅戰的負面影響估計得很嚴重，準備的也非常充分，因此上半年把政策“彈藥”用得很狠，七八月份就緩下來了。

還有一個關鍵原因是決策層對形勢的判斷出現變化調整。上半年5.3%的GDP增速，被認為是“內憂外患下的高質量發展成績”——內部有房地產拖累，外部有關稅戰沖擊，能實現這個增速很不容易。所以三季度中央會議的語調明顯放緩，甚至中央城市工作會議都沒提房地產，政策一“松勁”，房地產就直接“跳水”。這背后其實有“歷史記憶”的影響，決策層對“大躍進”式冒進和通脹一直很警惕。我最近在讀《馬H傳》，馬老師是堅定的市場派，在八十年代末“通脹無害論”的爭論中，卻站在了堅定的反對通脹一方。說明當時高層哪怕是最開明的改革派，都反對“通脹無害論”，因為他們經歷過計劃經濟到市場經濟轉型中通脹引發的混亂，也吸取了大躍進的教訓，怕政策過度干預引發長期風險。現在對2009年4萬億的爭議也說明，決策層在刺激政策上會更謹慎，看到5.3%的增速后，自然想“鞏固、調整、充實、提高”，而不是繼續加碼。

另外，今年七八月份的極端天氣也對經濟運行產生擾動，平均氣溫和降水都比往年高了不少，高溫容易導致基建施工的延緩或者暫停，而多雨則會減少居民外出消費，進一步拖累了經濟。

聊完宏觀經濟，再說說市場和大類資產。先看股市，今年6月我就發現牛市的“右側信號”，在群里說突破3500點后進入逼空階段，當時還有人說我“癡人說夢”，但后續3500點后確實開始逼空，3600、3700點幾乎沒停，3800點時我沒再過多表態，不過認為能試著沖擊3900點。現在來看，我的判斷還是略微謹慎了一點，3800點還是能守住的，節后沖破3900甚至4000都沒問題。但從賺錢效應來看，這波行情如果沒配置指數、沒買創業板和科創板塊，其實很難賺錢。我自己的組合收益率雖然創了新高，但還是跑不過科創板塊。因為我的組合比較雜，A股頭寸占6成，港股占比不高，還配置了20%黃金，最近美股比例也在增加。作為宏觀對沖配置，主要靠資產組合控制波動率。畢竟做宏觀研究沒時間盯個股，得承認自己不是萬能的，靠組合力量實現收益才能更穩妥。

不得不說，這一次不一樣的地方是，股市能走牛，核心是政策支撐和國家隊的成熟操作。今年政治局會議提出“提高資本市場包容度與吸引力”，明確了呵護牛市的態度。國家隊也從2015年的“經驗不足”變得操作更加成熟，廣義國家隊現在更注重“波動率管理”，極力避免瘋牛。為什么瘋牛不好？除了波動率太大外，還有就是收益分配結構的扭曲，只會讓少數人賺好幾倍，多數人沒法上車，風險收益扭曲，不利于市場活躍。這次突破3800點后，國家隊沒有大幅減持頭寸，就是怕引發恐慌，而是引導市場理性上漲。8月份A股甚至走出了類似美股的低波動、高收益曲線，這也吸引了不少海外投資者。最近在香港發行人民幣離岸債券，也是為了豐富收益率曲線，讓海外投資者有更多工具配置人民幣資產，這對股市穩定是利好。

但股市也有風險，一是美元指數反彈帶來的壓力，最近美元走強，人民幣貶到7.14-7.15，資產配置的“潮汐”開始不利于人民幣資產。國家隊也順勢讓股市降溫、進行籌碼交換，這其實是好事，避免市場過于貪婪。我遇到不少人曬200%收益率，卻不懂股票和經濟。適當的波動能“教訓”非專業投資者，也可以讓資產管理行業運行更加健康。二是政策態度的不確定性，房地產占實體經濟1/3，規模達500萬億元，遠超股市的100萬億元，如果股市虹吸過多房地產資金，甚至影響消費，決策層對牛市的態度就會發生微妙變化。不過無論怎么變化，維護牛市是前提，這已經上升到了建設“金融強國”的國家戰略高度。所以，對A股和港股的配置，要站在戰略級的高度，不要隨便動倉位。

再看債市，現在的特點是“看股炒債”，很多做固收的人都轉向“權益思維”，股市漲就減利率債、增信用債，用“股票的思維買債券”，通過可轉債分享股市收益。前兩年債市加杠桿能賺大錢，利率債年收益30%-40%很常見，但今年央行開始“制造雙向波動”，打破“央行不敢讓收益率過高”的預期，避免大家“薅央行羊毛”。未來債市波動會更大，建議謹慎加杠桿，還要警惕城投信用債的風險。

黃金和美股是我比較推薦的配置。黃金雖然沒有收益，不產生利息，但抗通脹和避險屬性突出，現在金價3700美元/盎司左右，仍建議保持20%+倉位當“壓艙石”，不用大幅增配但一定保持倉位。美股自特朗普上臺后就是“強勢資產”，科技股、成長股雖然估值高位，但夏普比率并不低，適當增配能分散單一市場風險，我自己也在不斷提高美股比例。

最后說房地產，我的觀點還是地產需要“獻祭式”的調整。房地產的本質是貨幣，不是供求關系，沒有貨幣或通脹（CPI超過2%）和杠桿支撐，房價很難起來。現在CPI低迷，通縮壓力大，居民購房意愿不足，短期內很難回暖。除非出現“國家層面大買家”的“924時刻”，通過強刺激讓房地產“向死而生”，當前來看出臺猛藥的概率還不大，但是政策正在密集醞釀中。所以投資上在股市上可謹慎做多房地產板塊，在購房上可以觀望，看看有沒有被大幅錯殺的核心地段房產。房地產的周期筑底估計還得至少一年。未來非核心地段的房地產，投資屬性會大幅弱化，只剩居住屬性。

對大家的投資建議，核心是“聚焦強勢資產、做好組合配置”。資本是“慕強”的，過去30年強勢資產是房地產，現在是股市，尤其是科創、創業板、美股、黃金等等。不要抱著“窮人思維”追低估值陷阱，比如市盈率僅個位數的地產大周期行業，雖然便宜但沒有增長預期，所以仍在持續下跌。

目前仍然可以采用“啞鈴策略”，一端配高成長資產，如科創、美股科技股等賺收益，一端配通脹對沖資產，如黃金、與通脹掛鉤債等。如果控制不住自己的交易情緒，可以選擇買量化私募。現在量化已經是“5代戰機”水平，比個人主觀操作要更理性，更先進。別總想著預測明天股市走勢，投資的核心是建立“宏觀邏輯-資產選擇-倉位控制”的框架，通過認知提升實現“知行合一”。

另外，還要警惕幾個風險：一是經濟進一步探底，若四季度GDP跌破5%，企業盈利和失業率會受影響，沖擊股市債市；二是政策轉向，若股市影響房地產或通脹抬頭，則可能會對股市進行“降溫”；三是外部沖擊，美元指數若突破100甚至102，可能引發全球資本回流，沖擊A股和美股；四是地方債隱性風險，若低概率事件促發城投違約集中爆發，會引發信用債的恐慌。當前來看，這些風險的概率還不算太高，但是要保持警醒。

今天核心就是想告訴大家，經濟雖在探底，但政策還有工具，牛市也仍在，牛市不言頂，投資要聚焦強勢資產。目前，市場進入高位震蕩狀態，還要注意控制波動風險——不僅是被套的風險，更多的是踏空的風險，就看你的組合控制最大回撤和波動的韌性。謝謝大家，晚安！